Chuỗi bài dịch này nhằm phổ biến kiến thức gốc trực tiếp từ Warren Buffett. Khác với bài dịch các nơi khác (mà bạn có thể dễ dàng có bằng việc dùng AI hay Google Dịch), mình sẽ không dịch toàn phần mà chỉ dịch tập trung vào các phần mình đánh giá có liên quan đến kiến thức, triết lý đầu tư, kinh doanh, quản lý và bỏ qua các thông tin như kết quả vận hành trong năm, thay đổi nhân sự quản lý…, và kèm chút ý kiến bình luận cá nhân nếu có.
Thư gửi cổ đông năm 1984
Our gain in net worth during 1984 was $152.6 million, or $133 per share. This sounds pretty good but actually it’s mediocre. Economic gains must be evaluated by comparison with the capital that produces them. Our twenty-year compounded annual gain in book value has been 22.1% (from $19.46 in 1964 to $1108.77 in 1984), but our gain in 1984 was only 13.6%.
Dịch: Mức tăng tài sản ròng của chúng ta trong năm 1984 là 152,6 triệu đô, tương đương 133 đô trên mỗi cổ phiếu. Nghe thì có vẻ khá tốt, nhưng thực ra nó rất tầm thường. Lợi nhuận kinh tế phải được đánh giá trong mối tương quan với lượng vốn tạo ra chúng. Trong vòng hai mươi năm, mức tăng trưởng kép trong giá trị sổ sách hàng năm của chúng ta là 22,1% (từ 19,46 đô vào năm 1964 lên 1108,77 đô vào năm 1984), nhưng mức tăng trong riêng năm 1984 chỉ là 13,6%.
As we discussed last year, the gain in per-share intrinsic business value is the economic measurement that really counts. But calculations of intrinsic business value are subjective. In our case, book value serves as a useful, although somewhat understated, proxy. In my judgment, intrinsic business value and book value increased during 1984 at about the same rate.
Dịch: Như chúng tôi đã thảo luận năm ngoái, mức gia tăng giá trị kinh doanh nội tại trên mỗi cổ phiếu mới là thước đo kinh tế thực sự quan trọng. Tuy nhiên, việc tính toán giá trị kinh doanh nội tại mang tính chủ quan. Trong trường hợp của chúng ta, giá trị sổ sách đóng vai trò là một đại diện thay thế khá hữu ích, dù có phần hạ thấp. Theo nhận định của tôi, trong năm 1984, giá trị kinh doanh nội tại và giá trị sổ sách đã tăng lên với tốc độ xấp xỉ như nhau.
Using my academic voice, I have told you in the past of the drag that a mushrooming capital base exerts upon rates of return. Unfortunately, my academic voice is now giving way to a reportorial voice. Our historical 22% rate is just that – history. To earn even 15% annually over the next decade (assuming we continue to follow our present dividend policy, about which more will be said later in this letter) we would need profits aggregating about $3.9 billion. Accomplishing this will require a few big ideas – small ones just won’t do. Charlie Munger, my partner in general management, and I do not have any such ideas at present, but our experience has been that they pop up occasionally. (How’s that for a strategic plan?)
Dịch: Bằng giọng nói hàn lâm của mình, tôi đã từng nói nhiều lần về lực cản mà một cơ sở vốn ngày càng phình to ép lên tỷ suất sinh lợi. Đáng tiếc là giọng điệu hàn lâm giờ đang nhường chỗ cho giọng nói tường thuật. Mức lợi suất quá khứ 22% của chúng ta đơn giản chỉ là – quá khứ. Để đạt được mức sinh lợi chỉ 15% mỗi năm trong thập kỷ tới (giả định rằng chúng ta tiếp tục theo đuổi chính sách cổ tức hiện tại, vấn đề này sẽ được đề cập thêm ở phần sau của bức thư), chúng ta sẽ cần tổng lợi nhuận cộng dồn khoảng 3,9 tỷ đô. Để làm được điều đó, chúng ta sẽ cần vài ý tưởng lớn – những ý tưởng nhỏ đơn giản là không đủ. Charlie Munger, đối tác của tôi trong công tác điều hành chung, và tôi hiện tại chưa có bất kỳ ý tưởng nào như vậy, nhưng kinh nghiệm của chúng tôi cho thấy rằng thỉnh thoảng chúng vẫn đột nhiên xuất hiện. (Kế hoạch chiến lược như thế quý vị thấy sao?)
While we enjoy a low tax charge on these proportionate redemptions, and have participated in several of them, we view such repurchases as at least equally favorable for shareholders who do not sell. When companies with outstanding businesses and comfortable financial positions find their shares selling far below intrinsic value in the marketplace, no alternative action can benefit shareholders as surely as repurchases.
Dịch: Mặc dù chúng ta được hưởng mức thuế thấp đối với các khoản thanh toán hoàn lại theo tỷ lệ này, và đã tham gia vào một vài đợt trong số đó, chúng tôi coi việc mua lại cổ phiếu như vậy cũng mang lại lợi ích ít nhất là ngang bằng cho những cổ đông không bán ra. Khi các công ty có hoạt động kinh doanh xuất sắc và tình hình tài chính ổn định nhận thấy cổ phiếu của mình đang được bán trên thị trường với mức giá thấp hơn nhiều so với giá trị thực, thì không có hành động nào khác có thể mang lại lợi ích cho cổ đông một cách chắc chắn như việc mua lại cổ phiếu.
(Our endorsement of repurchases is limited to those dictated by price/value relationships and does not extend to the “greenmail” repurchase – a practice we find odious and repugnant. In these transactions, two parties achieve their personal ends by exploitation of an innocent and unconsulted third party. The players are: (1) the “shareholder” extortionist who, even before the ink on his stock certificate dries, delivers his “your- money-or-your-life” message to managers; (2) the corporate insiders who quickly seek peace at any price – as long as the price is paid by someone else; and (3) the shareholders whose money is used by (2) to make (1) go away. As the dust settles, the mugging, transient shareholder gives his speech on “free enterprise”, the muggee management gives its speech on “the best interests of the company”, and the innocent shareholder standing by mutely funds the payoff.)
Dịch: (Sự tán thành của chúng tôi đối với việc mua lại cổ phiếu chỉ giới hạn ở những trường hợp mà chúng được quyết định bởi mối quan hệ giữa giá cả/giá trị, và không bao gồm việc mua lại theo kiểu “greenmail” – một thủ thuật mà chúng tôi cho là ghê tởm và đáng bị khinh bỉ. Trong những giao dịch như vậy, hai bên đạt được mục đích cá nhân của mình bằng cách bóc lột một bên thứ ba vô tội và không hề được tham vấn. Những nhân vật trong cuộc chơi này gồm có: (1) kẻ tống tiền mang danh “cổ đông”, người mà thậm chí khi mực trên giấy chứng nhận cổ phiếu chưa kịp khô, đã gửi thông điệp “tiền hay mạng sống” đến ban quản lý; (2) những người bên trong nội bộ doanh nghiệp, vội vàng tìm kiếm yên ổn bằng mọi giá – miễn là giá đó do người khác trả; và (3) các cổ đông mà tiền của họ bị (2) sử dụng để khiến (1) chịu rời đi. Khi mọi việc đã lắng xuống, kẻ cướp thoáng mang danh cổ đông diễn thuyết về “doanh nghiệp tự do”, ban quản lý để doanh nghiệp bị cướp thì phát biểu về “lợi ích tốt nhất của công ty”, còn cổ đông vô tội thì đứng bên lề lặng lẽ cấp tiền cho khoản chi phí tống tiền ấy.)
• Bình luận: trong thập niên 197x-198x tại Mỹ đã có những thương vụ thâu tóm mà các nhà đột kích doanh nghiệp (corporate raider), sử dụng đòn bẩy tài chính (tiền đi vay) để thâu tóm quyền kiểm soát các doanh nghiệp đang có định giá thấp trên thị trường. Rồi họ đuổi việc các quản lý cũ và thi hành các chính sách lột trần tài sản (asset stripping) để nhanh chóng thu lời như chia nhỏ và bán từng phần của doanh nghiệp cho các đối thủ khác, đóng các cửa hàng, nhà máy để bán đất, thiết bị… Những thương vụ này khét tiếng đến mức các nhà đột kích doanh nghiệp nổi tiếng thậm chí không cần làm, mà chỉ cần đe dọa “greenmail”, bằng việc mua một lượng cổ phần nhất định và tuyên bố nếu các quản lý hiện thời không nhanh chóng làm tăng giá cổ phiếu (thường bằng việc mua lại cổ phiếu ở giá cao), để các nhà đột kích doanh nghiệp có thể bán chốt lời luôn, thì họ sẽ tiến hành thâu tóm không thân thiện (và đuổi việc các quản lý đó). Việc làm tăng giá cổ phiếu vốn đang bị định giá thấp về bản chất là có lợi cho mọi cổ đông (và được ca tụng trong các bài phát biểu tán dương “doanh nghiệp tự do”). Nhưng cách để các ban quản lý bị đe dọa nhanh chóng có tiền làm việc này, thường là các biện pháp có hại dài hạn như vay tiền để mua lại, tăng giá sản phẩm/dịch vụ, cắt giảm nghiên cứu và phát triển (R&D), nhân sự… Như vậy thì những quản lý làm thuê này, để giữ bình yên cho bản thân, đã mua chuộc các nhà đột kích doanh nghiệp, bằng tiền dài hạn của những cổ đông trung thành.
Dịch: Các công ty mà những khoản đầu tư lớn nhất chúng tôi đang ở đó, đều đã thực hiện các chương trình mua lại cổ phiếu với quy mô đáng kể, vào những thời điểm mà có sự chênh lệch lớn giữa giá thị trường và giá trị nội tại. Với tư cách là cổ đông, chúng tôi thấy điều này vừa đáng khích lệ vừa mang lại lợi ích, vì hai lý do quan trọng – một cái thì hiển nhiên, còn một cái thì tinh tế và không phải lúc nào cũng được thấu hiểu. Cái hiển nhiên liên quan đến phép toán cơ bản: việc mua lại cổ phiếu với quy mô lớn ở giá thấp hơn nhiều giá trị kinh doanh nội tại của mỗi cổ phiếu, sẽ ngay lập tức làm tăng một cách đáng kể giá trị đó. Khi các công ty mua lại cổ phiếu của chính mình, họ thường dễ kiếm được 2 đô la giá trị hiện tại chỉ với 1 đô la bỏ ra. Các chương trình thâu tóm doanh nghiệp hầu như không bao giờ có kết quả ngang bằng và, trong một phần lớn đến mức đáng thất vọng, còn không kiếm lại được gần 1 đô la giá trị cho mỗi 1 đô la chi ra.
The other benefit of repurchases is less subject to precise measurement but can be fully as important over time. By making repurchases when a company’s market value is well below its business value, management clearly demonstrates that it is given to actions that enhance the wealth of shareholders, rather than to actions that expand management’s domain but that do nothing for (or even harm) shareholders. Seeing this, shareholders and potential shareholders increase their estimates of future returns from the business. This upward revision, in turn, produces market prices more in line with intrinsic business value. These prices are entirely rational. Investors should pay more for a business that is lodged in the hands of a manager with demonstrated pro-shareholder leanings than for one in the hands of a self-interested manager marching to a different drummer. (To make the point extreme, how much would you pay to be a minority shareholder of a company controlled by Robert Wesco?)
Dịch: Lợi ích còn lại của việc mua lại cổ phiếu khó có thể đo lường một cách chính xác, nhưng về lâu dài lại có thể quan trọng không kém. Khi thực hiện mua lại cổ phiếu vào lúc giá trị thị trường của công ty thấp hơn nhiều so với giá trị kinh doanh nội tại, ban quản lý đã thể hiện rõ rằng họ ưu tiên những hành động làm gia tăng sự thịnh vượng của cổ đông, thay vì những hành động mở rộng vương triều của ban quản lý nhưng không mang lại lợi ích gì cho cổ đông (thậm chí còn gây hại cho họ). Khi nhận thấy điều này, các cổ đông hiện thời và tiềm năng sẽ nâng cao dự đoán của họ về mức lợi nhuận trong tương lai từ doanh nghiệp. Sự điều chỉnh tăng này sau đó lại tạo ra những mức giá thị trường phù hợp hơn với giá trị kinh doanh nội tại. Những mức giá này hoàn toàn là dựa trên lý trí. Các nhà đầu tư nên trả cao hơn cho một doanh nghiệp nằm trong tay một quản lý mà lập trường thiên cổ đông đã được chứng minh, hơn là một doanh nghiệp nằm trong tay một quản lý tư lợi hành quân theo một nhịp trống khác. (Để đẩy lập luận đến mức cực đoan: quý vị sẵn sàng trả bao nhiêu để trở thành cổ đông thiểu số ở một công ty do Robert Wesco kiểm soát?)
• Bình luận: Robert Vesco là một kẻ lừa đảo tài chính khét tiếng ở thập niên 197x-198x; ở đây Buffett viết nhầm họ thành Wesco, giống tên công ty con Wesco của Berkshire. Buffett từng nói về việc khi thuê người làm (kể cả CEO vẫn là làm thuê cho các cổ đông) thì nên tìm 3 phẩm chất: chính trực, thông minh và có năng lượng; còn nếu đã không có cái đầu tiên thì nên thuê người vừa ngu vừa lười. Robert Vesco chính là ví dụ của kẻ thiếu chính trực nhưng thừa thông minh và năng lượng.
The key word is “demonstrated”. A manager who consistently turns his back on repurchases, when these clearly are in the interests of owners, reveals more than he knows of his motivations. No matter how often or how eloquently he mouths some public relations-inspired phrase such as “maximizing shareholder wealth” (this season’s favorite), the market correctly discounts assets lodged with him. His heart is not listening to his mouth – and, after a while, neither will the market.
Dịch: Từ khóa là “đã được chứng minh”. Một quản lý thường xuyên quay lưng lại với việc mua lại cổ phiếu, khi mà việc này rõ ràng có lợi cho các cổ đông, sẽ bộc lộ động cơ của ông ta nhiều hơn những gì ông ta tự nhận biết. Mặc cho ông ta có thường xuyên đề cập hay phát biểu hùng hồn đến đâu về các khẩu hiệu truyền thông đại chúng như “tối đa hóa giá trị cổ đông” (khẩu hiệu ưa thích của mùa này), thị trường vẫn sẽ chiết khấu chính xác giá trị tài sản đang gửi ở ông ta. Trái tim ông ta không nghe theo cái lời miệng – và sau một thời gian, thị trường cũng sẽ không nghe nữa.
It’s been over ten years since it has been as difficult as now to find equity investments that meet both our qualitative standards and our quantitative standards of value versus price. We try to avoid compromise of these standards, although we find doing nothing the most difficult task of all. (One English statesman attributed his country’s greatness in the nineteenth century to a policy of “masterly inactivity”. This is a strategy that is far easier for historians to commend than for participants to follow.)
Dịch: Đã hơn mười năm kể từ lần cuối chúng tôi gặp khó khăn như hiện tại, trong việc tìm kiếm các khoản đầu tư cổ phiếu đáp ứng cả tiêu chuẩn chất lượng và tiêu chuẩn định lượng về giá trị so với giá cả. Chúng tôi cố gắng tránh việc làm tổn hại các tiêu chuẩn này, mặc dù chúng tôi thấy rằng không làm gì lại là việc khó khăn nhất. (Một chính khách nguời Anh đã gán sự vĩ đại của đất nước mình trong thế kỷ mười chín cho chính sách “không hành động một cách bậc thầy”. Đây là một chiến lược mà dễ cho các sử gia ca ngợi hơn là cho những người trong cuộc tuân theo.)
• Bình luận: trừ những công ty có tính chất gia truyền, thì chiếc thang thăng tiến doanh nghiệp (corporate ladder) thường chọn lọc những người tính tình năng nổ, cạnh tranh lên vị trí cao. Và khi họ đến những vị trí cao nhất, thì sự năng nổ, cạnh tranh đó lại dễ khiến họ quyết định làm những việc, không phải vì chúng có lợi cho doanh nghiệp, mà có khi chỉ đơn thuần là để họ tránh bị người khác đánh giá là ăn không ngồi rồi.
I have been asked by a number of people just what secrets the Blumkins bring to their business. These are not very esoteric. All members of the family: (1) apply themselves with an enthusiasm and energy that would make Ben Franklin and Horatio Alger look like dropouts; (2) define with extraordinary realism their area of special competence and act decisively on all matters within it; (3) ignore even the most enticing propositions failing outside of that area of special competence; and, (4) unfailingly behave in a high-grade manner with everyone they deal with. (Mrs. B boils it down to “sell cheap and tell the truth”.)
Dịch: Tôi đã được một số người hỏi về những bí quyết mà gia đình Blumkin mang đến cho việc kinh doanh của họ. Chúng không phải là gì quá bí truyền. Tất cả thành viên trong gia đình: (1) làm việc với sự nhiệt huyết và năng lượng mà sẽ khiến cả Ben Franklin và Horatio Alger trông như những kẻ bỏ cuộc; (2) xác định với sự thực tế khác thường về lĩnh vực mà họ có chuyên môn đặc biệt và hành động quyết đoán trong mọi vấn đề thuộc lĩnh vực đó; (3) bỏ qua kể cả những đề xuất hấp dẫn nhất nhưng lại nằm ngoài lĩnh vực họ có chuyên môn đặc biệt; và (4) luôn hành xử một cách cao cấp với tất cả những người họ giao tiếp. (Mrs B rút gọn là “bán rẻ và nói thật”).
• Bình luận: trong bốn yếu tố trên thì số 3 (về sau hay được Buffett gọi là ở trong vòng tròn năng lực) có lẽ là cái mà người càng thành công sẽ càng thấy khó có được. Bởi người thành công (có năng lực tốt) ở một ngành/lĩnh vực/thị trường, sẽ thường tự cho là mình cũng có năng lực tài giỏi tương tự ở một ngành/lĩnh vực/thị trường khác, và không ít trong số họ đã phải nhận quả đắng khi bước chân ra ngoài vòng tròn của mình. Tuy nhiên, ở một thế giới luôn thay đổi thì người quản lý không mạo hiểm vượt ra ngoài vòng tròn năng lực hiện thời của mình, cũng chưa chắc đã an toàn; ví dụ như ngành công nghiệp ô tô, trong nhiều thập kỷ tận đến đầu thế kỷ 21, thì chiếc xe hơi đơn thuần là một cỗ máy cơ học, còn đến hiện nay thì các mẫu ô tô hiện đại lại được coi như là những chiếc máy tính điện tử gắn bánh và ghế.
Our evaluation of the integrity of Mrs. B and her family was demonstrated when we purchased 90% of the business: NFM had never had an audit and we did not request one; we did not take an inventory nor verify the receivables; we did not check property titles. We gave Mrs. B a check for $55 million and she gave us her word. That made for an even exchange.
Dịch: Đánh giá của chúng tôi về sự chính trực của Mrs B và gia đình bà được thể hiện khi chúng tôi mua 90% công ty: NFM chưa bao giờ làm kiểm toán và chúng tôi cũng không yêu cầu việc đó; chúng tôi không kiểm kê hàng tồn kho hay xác minh các khoản phải thu; chúng tôi không kiểm tra các giấy tờ sở hữu tài sản. Chúng tôi đã đưa cho Mrs B một tấm séc trị giá 55 triệu đô và bà cho chúng tôi lời hứa của mình. Đó là một vụ trao đổi sòng phẳng.
• Bình luận: nếu chỉ đọc như ở trên thì có lẽ sẽ có suy nghĩ là Buffett cả tin nhưng gặp may; thực tế thì lại rất khác vậy. Chương 44 của sách Hòn tuyết lăn (Snowball), tiểu sử về Buffett, đã kể về thương vụ mua NFM, mà qua đó ta biết được là Buffett đã có ý muốn mua NFM từ hơn hai mươi năm trước khi Mrs B đồng ý bán vào năm 1983. Vậy nên dù không chứng thức thẩm tra (due diligence) tài sản từ góc độ pháp lý; nhưng với kinh nghiệm hàng chục năm theo dõi quan sát tình hình kinh doanh, phát triển bên ngoài của NFM, cộng với việc sử dụng các chỉ số vận hành nội bộ của các đối thủ cùng ngành, thì gần như chắc chắn Buffett đã có thể ước lượng giá trị tương đối của NFM, và lựa chọn một biên độ an toàn phù hợp để bù đắp cho sự thiếu thông tin. Ngoài ra khi biết thêm là vào năm 1983 đã cũng có một công ty nội thất lớn của Đức hỏi mua NFM với giá 90 triệu đô (nhưng vì là gốc Do Thái nên Mrs B từ chối bán cho người Đức), hay giá trị sổ sách tài sản của NFM sau khi kiểm toán lần đầu tiên là khoảng 85 triệu đô, thì ta có thể thấy cái giá 55 triệu đô Buffett trả để mua NFM không phải là dựa trên niềm tin mù quáng vô căn cứ, mà là có tính toán và được bao bọc trong một biên độ an toàn (hơn 35% giá trị sổ sách) rất chắc chắn.
The economics of a dominant newspaper are excellent, among the very best in the business world. Owners, naturally, would like to believe that their wonderful profitability is achieved only because they unfailingly turn out a wonderful product. That comfortable theory wilts before an uncomfortable fact. While first-class newspapers make excellent profits, the profits of third-rate papers are as good or better – as long as either class of paper is dominant within its community. Of course, product quality may have been crucial to the paper in achieving dominance. We believe this was the case at the News, in very large part because of people such as Alfred Kirchhofer who preceded us.
Dịch: Kinh tế của một tờ báo thống trị là tuyệt vời, thuộc hàng rất đầu trong thế giới kinh doanh. Các chủ sở hữu, theo tự nhiên, muốn tin rằng lợi nhuận tuyệt vời của họ chỉ đạt được nhờ việc họ không ngừng tạo ra một sản phẩm tuyệt vời. Lý thuyết ấm áp đó úa tàn trước một sự thật lạnh lùng. Dù những tờ báo hạng nhất sinh ra lợi nhuận xuất xắc, nhưng lợi nhuận của những tờ báo hạng ba cũng không hề kém, thậm chí còn tốt hơn – miễn là mỗi loại báo đều thống trị trong cộng đồng của chúng. Dĩ nhiên, chất lượng sản phẩm có thể đã đóng vai trò quan trọng trong việc giúp tờ báo đạt được sự thống trị. Chúng tôi tin rằng điều này đúng đối với tờ (Buffalo) News, phần rất lớn là nhờ vào những người đi trước chúng tôi như Alfred Kirchhofer.
Once dominant, the newspaper itself, not the marketplace, determines just how good or how bad the paper will be. Good or bad, it will prosper. That is not true of most businesses: inferior quality generally produces inferior economics. But even a poor newspaper is a bargain to most citizens simply because of its “bulletin board” value. Other things being equal, a poor product will not achieve quite the level of readership achieved by a first-class product. A poor product, however, will still remain essential to most citizens, and what commands their attention will command the attention of advertisers.
Dịch: Một khi đã trở nên thống trị, chính tờ báo đó, chứ không phải thị trường, sẽ quyết định nó sẽ tốt hay tệ như thế nào. Dù tốt hay tệ, nó vẫn sẽ phát đạt. Điều này không đúng với hầu hết các doanh nghiệp khác: chất lượng kém thường dẫn đến kinh tế kém. Tuy nhiên, ngay cả một tờ báo tệ vẫn là một món hời đối với phần lớn người dân, đơn giản vì giá trị “bảng thông báo” của nó. Nếu các yếu tố khác bằng nhau, một ấn phẩm tệ sẽ không thể đạt được số lượng độc giả nhiều như một ấn phẩm hạng nhất. Tuy nhiên, một ấn phẩm tệ vẫn sẽ là thiết yếu với phần lớn người dân, và cái gì thu hút sự chú ý của họ, thì sẽ thu hút sự chú ý của các nhà quảng cáo.
• Bình luận: cái Buffett nói ở trên giờ hay được gọi là hiệu ứng mạng (network effect). Việc này hiện dễ thấy nhất trong các mạng xã hội nhưng cũng tồn tại ở nhiều mảng khác như thẻ tín dụng, phần mềm… (một người chọn sử dụng mã vạch một chiều hay mã vạch ma trận hai chiều như mã QR, phụ thuộc ít vào sở thích của cá nhân họ, mà chủ yếu do những người xung quanh có dùng nó không. Bởi một khi đã đạt được vị thế áp đảo thì việc có thêm khác hàng mới hay giữ chân khách hàng cũ trở nên ít phụ thuộc hơn vào chất lượng sản phẩm, nên các công ty thường có xu hướng trở nên chậm chạm, cắt giảm sáng tạo, cải tiến. Hành động này sẽ khiến công ty gia tăng lợi nhuận ngắn hạn, nhưng về dài hạn thì nó lại thường khiến lợi nhuận suy giảm khi mở ra cơ hội cho những đối thủ mới có sáng tạo đột phá (ví dụ SMS từng là hình thức nhắn tin chính, nhưng trong thời gian dài không có thay đổi gì, và rồi đã mất vị trí độc tôn cho các app nhắn tin qua internet.)
I have reported to you in the past few years that the performance of GEICO’s stock has considerably exceeded that company’s business performance, brilliant as the latter has been. In those years, the carrying value of our GEICO investment on our balance sheet grew at a rate greater than the growth in GEICO’s intrinsic business value. I warned you that over performance by the stock relative to the performance of the business obviously could not occur every year, and that in some years the stock must under perform the business. In 1984 that occurred and the carrying value of our interest in GEICO changed hardly at all, while the intrinsic business value of that interest increased substantially. Since 27% of Berkshire’s net worth at the beginning of 1984 was represented by GEICO, its static market value had a significant impact upon our rate of gain for the year. We are not at all unhappy with such a result: we would far rather have the business value of GEICO increase by X during the year, while market value decreases, than have the intrinsic value increase by only 1/2 X with market value soaring. In GEICO’s case, as in all of our investments, we look to business performance, not market performance. If we are correct in expectations regarding the business, the market eventually will follow along.
Dịch: Tôi đã báo cáo với quý vị trong vài năm qua rằng thành tựu của cổ phiếu GEICO đã vượt xa thành tựu kinh doanh của công ty, dù cho thành tựu kinh doanh cũng đã rất rực rỡ. Trong những năm đó, giá trị ghi sổ của khoản đầu tư vào GEICO của chúng ta trên bảng cân đối kế toán đã tăng trưởng với tỷ lệ cao hơn mức tăng trưởng giá trị kinh doanh nội tại của GEICO. Tôi đã cảnh báo quý vị rằng sự vượt trội của cổ phiếu so với thành tựu kinh doanh rõ ràng không thể xảy ra hàng năm, và trong một số năm, cổ phiếu sẽ phải có thành tự kém hơn kinh doanh. Vào năm 1984, điều đó đã xảy ra và giá trị ghi sổ của khoản đầu tư vào GEICO của chúng ta gần như không thay đổi, trong khi giá trị kinh doanh nội tại của khoản đầu tư đó lại tăng đáng kể. Vì 27% giá trị tài sản ròng của Berkshire vào đầu năm 1984 là từ GEICO, giá trị thị trường tĩnh của nó đã có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ tăng trưởng của chúng ta trong năm đó. Chúng tôi hoàn toàn không thất vọng với kết quả như vậy: chúng tôi thà để giá trị doanh nghiệp của GEICO tăng X trong năm, trong khi giá trị thị trường giảm, còn hơn là giá trị nội tại chỉ tăng 1/2 X trong khi giá trị thị trường tăng vọt. Trong trường hợp của GEICO, cũng như tất cả các khoản đầu tư của chúng tôi, chúng tôi nhìn vào thành quả kinh doanh, chứ không phải thành tựu thị trường. Nếu chúng tôi đúng trong các kỳ vọng về doanh nghiệp, thị trường cuối cùng sẽ đi theo.
Any shareholder in a company with important interests in the property/casualty insurance business should have some understanding of the weaknesses inherent in the reporting of current earnings in that industry. Phil Graham, when publisher of the Washington Post, described the daily newspaper as “a first rough draft of history”. Unfortunately, the financial statements of a property/casualty insurer provide, at best, only a first rough draft of earnings and financial condition.
Dịch: Mọi cổ đông của một công ty có quyền lợi quan trọng trong ngành bảo hiểm tài sản/trách nhiệm dân sự nên có một số hiểu biết về những nhược điểm cố hữu về việc báo cáo thu nhập hiện thời trong ngành này. Phil Graham, khi còn là chủ báo Washington Post, đã mô tả tờ nhật báo là “bản nháp đầu tiên của lịch sử”. Thật không may, báo cáo tài chính của một công ty bảo hiểm tài sản/trách nhiệm dân sự chỉ cùng lắm là cung cấp được một bản nháp đầu tiên về thu nhập và tình hình tài chính.
The determination of costs is the main problem. Most of an insurer’s costs result from losses on claims, and many of the losses that should be charged against the current year’s revenue are exceptionally difficult to estimate. Sometimes the extent of these losses, or even their existence, is not known for decades.
Dịch: Việc xác định chi phí là vấn đề chính. Hầu hết chi phí của một công ty bảo hiểm đến từ các yêu cầu bồi thường tổn thất, và nhiều tổn thất cần được trừ vào doanh thu của năm hiện tại, thì lại vô cùng khó ước tính. Đôi khi mức độ của các tổn thất này, hoặc thậm chí sự tồn tại của chúng, có thể không được biết đến trong hàng thập kỷ.
The loss expense charged in a property/casualty company’s current income statement represents: (1) losses that occurred and were paid during the year; (2) estimates for losses that occurred and were reported to the insurer during the year, but which have yet to be settled; (3) estimates of ultimate dollar costs for losses that occurred during the year but of which the insurer is unaware (termed “IBNR”: incurred but not reported); and (4) the net effect of revisions this year of similar estimates for (2) and (3) made in past years.
Dịch: Chi phí tổn thất được tính trong báo cáo thu nhập hiện tại của một công ty bảo hiểm tài sản/trách nhiệm dân sự bao gồm: (1) các tổn thất đã xảy ra và đã được chi trả trong năm; (2) ước tính cho các tổn thất đã xảy ra và được thông báo cho công ty bảo hiểm trong năm, nhưng chưa được giải quyết; (3) ước tính chi phí cuối cùng cho các tổn thất đã xảy ra trong năm mà công ty bảo hiểm chưa biết đến (gọi là “IBNR”: đã phát sinh nhưng chưa được báo cáo); và (4) tổng kết quả của các điều chỉnh trong năm nay cho các ước tính tương tự như (2) và (3) đã làm trong các năm trước.
Such revisions may be long delayed, but eventually any estimate of losses that causes the income for year X to be misstated must be corrected, whether it is in year X + 1, or X + 10. This, perforce, means that earnings in the year of correction also are misstated. For example, assume a claimant was injured by one of our insureds in 1979 and we thought a settlement was likely to be made for $10,000. That year we would have charged $10,000 to our earnings statement for the estimated cost of the loss and, correspondingly, set up a liability reserve on the balance sheet for that amount. If we settled the claim in 1984 for $100,000, we would charge earnings with a loss cost of $90,000 in 1984, although that cost was truly an expense of 1979. And if that piece of business was our only activity in 1979, we would have badly misled ourselves as to costs, and you as to earnings.
Dịch: Các sự điều chỉnh như vậy có thể bị trì hoãn lâu dài, nhưng cuối cùng thì bất kỳ ước tính về tổn thất nào khiến thu nhập của năm X bị sai lệch, sẽ đều phải được điều chỉnh, dù đó là vào năm X + 1 hay X + 10. Điều này có nghĩa tất yếu là thu nhập trong năm điều chỉnh cũng sẽ bị sai lệch. Ví dụ, giả sử một người yêu cầu bồi thường đã bị gây thương tổn bởi một người được chúng ta bảo hiểm vào năm 1979, và chúng tôi nghĩ rằng một thỏa thuận bồi thường trị giá 10.000 đô nhiều khả năng sẽ xảy ra. Trong năm đó, chúng tôi sẽ tính vào báo cáo lợi nhuận số tiền 10.000 đô cho chi phí tổn thất ước tính và, tương ứng, tạo ra một khoản dự phòng trách nhiệm trên bảng cân đối kế toán cho số tiền này. Nếu chúng tôi giải quyết yêu cầu bồi thường vào năm 1984 với số tiền 100.000 đô, chúng tôi sẽ trừ phần chi phí tổn thất 90.000 đô vào lợi nhuận trong năm 1984, mặc dù chi phí đó thực sự là chi phí của năm 1979. Và nếu đó là hợp đồng bảo hiểm đó là hoạt động duy nhất trong năm 1979, chúng tôi đã tự đánh lừa bản thân về chi phí, và về thu nhập đối với quý vị.
The necessarily-extensive use of estimates in assembling the figures that appear in such deceptively precise form in the income statement of property/casualty companies means that some error must seep in, no matter how proper the intentions of management. In an attempt to minimize error, most insurers use various statistical techniques to adjust the thousands of individual loss evaluations (called case reserves) that comprise the raw data for estimation of aggregate liabilities. The extra reserves created by these adjustments are variously labeled “bulk”, “development”, or “supplemental” reserves. The goal of the adjustments should be a loss-reserve total that has a 50-50 chance of being proved either slightly too high or slightly too low when all losses that occurred prior to the date of the financial statement are ultimately paid.
Dịch: Việc bắt buộc phải sử dụng nhiều ước tính khi tập hợp các con số được trình bày dưới một hình thức tỉ mỉ giả tạo trong báo cáo thu nhập của các công ty bảo hiểm tài sản/trách nhiệm dân sự, có nghĩa là một số sai sót chắc chắn sẽ lọt vào, bất kể ý định của ban quản lý có đúng đắn đến đâu. Để cố gắng giảm thiểu sai sót, hầu hết các công ty bảo hiểm sử dụng các kỹ thuật thống kê khác nhau để điều chỉnh hàng nghìn đánh giá tổn thất cá nhân (gọi là các dự phòng cho vụ việc) cái mà tạo thành dữ liệu thô để ước tính các trách nhiệm tổng thể. Các dự phòng thêm tạo ra từ những sự điều chỉnh này thường được gọi là dự phòng “sỉ”, “phát triển”, hoặc “bổ sung”. Mục tiêu của những điều chỉnh này là có một tổng dự phòng tổn thất, với tỷ lệ 50-50, sẽ được chứng minh là hơi hơi thừa hoặc hơi hơi thiếu, khi tất cả các tổn thất xảy ra trước ngày báo cáo tài chính cuối cùng được thanh toán.
As you can see from reviewing the table, my errors in reporting to you have been substantial and recently have always presented a better underwriting picture than was truly the case. This is a source of particular chagrin to me because: (1) I like for you to be able to count on what I say; (2) our insurance managers and I undoubtedly acted with less urgency than we would have had we understood the full extent of our losses; and (3) we paid income taxes calculated on overstated earnings and thereby gave the government money that we didn’t need to. (These overpayments eventually correct themselves, but the delay is long and we don’t receive interest on the amounts we overpaid.)
Dịch: Như quý vị có thể thấy khi xem xét bảng số liệu, những sai sót của tôi trong việc báo cáo với quý vị là đáng kể và trong thời gian gần đây, luôn trình bày một bức tranh thẩm định bảo hiểm khả quan hơn so với thực tế. Điều này khiến tôi đặc biệt áy náy vì: (1) tôi muốn quý vị có thể tin cậy vào những gì tôi nói; (2) các quản lý bảo hiểm của chúng ta và chính tôi rõ ràng đã hành động thiếu khẩn trương hơn so với lẽ ra chúng tôi phải làm nếu hiểu đầy đủ mức độ tổn thất của mình; và (3) chúng ta đã nộp thuế thu nhập được tính trên lợi nhuận được khai cao hơn thực tế, qua đó đã nộp cho chính phủ số tiền mà chúng ta không cần phải nộp. (Những khoản nộp thừa này cuối cùng sẽ tự điều chỉnh, nhưng thời gian chờ đợi lâu và chúng ta không nhận được tiền lãi cho các khoản tiền đã nộp thừa.)
Because our business is weighted toward casualty and reinsurance lines, we have more problems in estimating loss costs than companies that specialize in property insurance. (When a building that you have insured burns down, you get a much faster fix on your costs than you do when an employer you have insured finds out that one of his retirees has contracted a disease attributable to work he did decades earlier.) But I still find our errors embarrassing. In our direct business, we have far underestimated the mushrooming tendency of juries and courts to make the “deep pocket” pay, regardless of the factual situation and the past precedents for establishment of liability. We also have underestimated the contagious effect that publicity regarding giant awards has on juries. In the reinsurance area, where we have had our worst experience in under reserving, our customer insurance companies have made the same mistakes. Since we set reserves based on information they supply us, their mistakes have become our mistakes.
Dịch: Do hoạt động kinh doanh của chúng ta thiên về các lĩnh vực bảo hiểm trách nhiệm dân sự và tái bảo hiểm, chúng ta gặp nhiều khó khăn hơn trong việc ước tính chi phí tổn thất so với các công ty chuyên về bảo hiểm tài sản. (Khi một tòa nhà mà quý vị bảo hiểm bị cháy, quý vị sẽ xác định được chi phí của mình nhanh hơn rất nhiều so với khi mà một chủ lao động mà quý vị bảo hiểm phát hiện rằng một nhân viên đã nghỉ hưu của họ mắc phải một căn bệnh có nguyên nhân từ công việc được thực hiện hàng chục năm trước.) Tuy vậy, tôi vẫn thấy những sai sót của chúng tôi thật đáng xấu hổ. Trong mảng bảo hiểm mình trực tiếp quản lý, chúng tôi đã đánh giá quá thấp khuynh hướng đang lan rộng nhanh chóng của bồi thẩm đoàn và tòa án trong việc bắt bên “ví dày” phải bồi thường, bất chấp tình hình thực tế và các tiền lệ trước đây về việc xác lập trách nhiệm pháp lý. Chúng tôi cũng đã đánh giá thấp tác động lan truyền mà việc truyền thông về các khoản bồi thường khổng lồ gây ra đối với các bồi thẩm đoàn. Trong lĩnh vực tái bảo hiểm – nơi chúng ta có trải nghiệm tệ nhất về việc trích lập dự phòng không đầy đủ – các công ty bảo hiểm khách hàng của chúng ta cũng đã mắc những sai lầm tương tự. Vì chúng tôi thiết lập dự phòng dựa trên thông tin do họ cung cấp, nên những sai lầm của họ đã trở thành sai lầm của chúng tôi.
I heard a story recently that is applicable to our insurance accounting problems: a man was traveling abroad when he received a call from his sister informing him that their father had died unexpectedly. It was physically impossible for the brother to get back home for the funeral, but he told his sister to take care of the funeral arrangements and to send the bill to him. After returning home he received a bill for several thousand dollars, which he promptly paid. The following month another bill came along for $15, and he paid that too. Another month followed, with a similar bill. When, in the next month, a third bill for $15 was presented, he called his sister to ask what was going on. “Oh”, she said. “I forgot to tell you. We buried Dad in a rented suit.”
If you’ve been in the insurance business in recent years – particularly the reinsurance business – this story hurts. We have tried to include all of our “rented suit” liabilities in our current financial statement, but our record of past error should make us humble, and you suspicious. I will continue to report to you the errors, plus or minus, that surface each year.
Dịch: Gần đây tôi có nghe một câu chuyện khá phù hợp với những vấn đề trong kế toán bảo hiểm của chúng ta: một người đàn ông đang đi công tác ở nước ngoài thì nhận được cuộc gọi từ em gái báo rằng bố của họ đã đột ngột qua đời. Nó là bất khả thi về mặt vật lý để người anh về dự tang lễ kịp, nên ông ấy dặn người em gái lo liệu việc tang lễ và gửi hóa đơn cho mình. Sau khi trở về nhà, ông ấy nhận được một hóa đơn trị giá vài nghìn đô và lập tức thanh toán. Tháng sau, ông ấy lại nhận được một hóa đơn khác trị giá 15 đô và ông ấy cũng thanh toán nó. Rồi tháng tiếp theo lại có một hóa đơn tương tự. Đến tháng kế tiếp, khi nhận được hóa đơn 15 đô lần thứ ba, ông ấy gọi cho em gái để hỏi chuyện gì đang xảy ra. “Ồ,” cô ấy nói, “em quên bảo anh. Chúng em đã chôn cất bố trong một bộ vest đi thuê.”
Nếu quý vị đã ở trong ngành bảo hiểm những năm gần đây – đặc biệt là trong lĩnh vực tái bảo hiểm – thì sẽ thấy câu chuyện này thật đau đớn. Chúng tôi đã cố gắng bao gồm toàn bộ các khoản trách nhiệm “vest đi thuê” của mình vào báo cáo tài chính hiện tại, nhưng lịch sử sai phạm trong quá khứ của chúng tôi nên khiến chúng tôi phải khiêm nhường, và khiến quý vị hoài nghi. Tôi sẽ tiếp tục báo cáo tới quý vị những sai sót, tăng hay giảm, phát sinh mỗi năm.
Not all reserving errors in the industry have been of the innocent-but-dumb variety. With underwriting results as bad as they have been in recent years – and with managements having as much discretion as they do in the presentation of financial statements – some unattractive aspects of human nature have manifested themselves. Companies that would be out of business if they realistically appraised their loss costs have, in some cases, simply preferred to take an extraordinarily optimistic view about these yet-to-be-paid sums. Others have engaged in various transactions to hide true current loss costs.
Dịch: Không phải mọi sai sót trong việc trích lập dự phòng của ngành đều thuộc loại ngây thơ nhưng ngu ngốc. Với kết quả thẩm định bảo hiểm tồi tệ như trong những năm gần đây – và với các ban quản lý có sự tùy nghi lớn trong cách trình bày báo cáo tài chính – một số mặt không đẹp đẽ của bản chất con người đã bộc lộ. Những công ty mà đúng ra phải phá sản nếu họ đánh giá chi phí tổn thất một cách thực tế, trong một số trường hợp, lại đơn giản là ưu tiên dùng cách nhìn lạc quan khác thường đối với các khoản tiền chưa phải chi trả này. Những công ty khác thì tham gia vào các loại giao dịch khác nhau nhằm che giấu chi phí thực sự về tổn thất hiện thời.
Both of these approaches can “work” for a considerable time: external auditors cannot effectively police the financial statements of property/casualty insurers. If liabilities of an insurer, correctly stated, would exceed assets, it falls to the insurer to volunteer this morbid information. In other words, the corpse is supposed to file the death certificate. Under this “honor system” of mortality, the corpse sometimes gives itself the benefit of the doubt.
Dịch: Cả hai cách tiếp cận này có thể “hiệu quả” trong một thời gian khá dài: các kiểm toán viên độc lập không thể kiểm soát một cách hiệu quả báo cáo tài chính của các công ty bảo hiểm tài sản/trách nhiệm dân sự. Nếu khi các khoản trách nhiệm của một công ty bảo hiểm, được ghi nhận đúng đắn, vượt quá giá trị tài sản, thì trách nhiệm tự nguyện chia sẻ thông tin hiểm nghèo này lại rơi vào chính công ty bảo hiểm. Nói cách khác, cái xác được cho là sẽ tự đi khai giấy chứng tử cho mình. Với “cơ chế danh dự” của sự sống chết này, đôi khi cái xác lại tự cho mình thêm cơ hội thứ hai.
In most businesses, of course, insolvent companies run out of cash. Insurance is different: you can be broke but flush. Since cash comes in at the inception of an insurance policy and losses are paid much later, insolvent insurers don’t run out of cash until long after they have run out of net worth. In fact, these “walking dead” often redouble their efforts to write business, accepting almost any price or risk, simply to keep the cash flowing in. With an attitude like that of an embezzler who has gambled away his purloined funds, these companies hope that somehow they can get lucky on the next batch of business and thereby cover up earlier shortfalls. Even if they don’t get lucky, the penalty to managers is usually no greater for a $100 million shortfall than one of $10 million; in the meantime, while the losses mount, the managers keep their jobs and perquisites.
Dịch: Trong hầu hết các nghành, dĩ nhiên, doanh nghiệp vỡ nợ thì sẽ cạn tiền mặt. Ngành bảo hiểm thì khác: quý vị có thể đã phá sản nhưng vẫn rủng rình tiền mặt. Bởi vì tiền được thu ngay tại thời điểm bắt đầu hợp đồng bảo hiểm và các khoản bồi thường lại được chi trả rất lâu sau đó, nên các công ty bảo hiểm vỡ nợ không bị cạn tiền mặt cho đến rất lâu sau khi giá trị tài sản ròng cạn sạch. Thực tế, những “xác sống” này thường nỗ lực gấp đôi ký thêm hợp đồng bảo hiểm, chấp nhận gần như mọi giá hay mọi rủi ro, đơn giản chỉ để giữ dòng tiền tiếp tục chảy vào. Với tâm thế như một kẻ biển thủ đã thua bạc số tiền mình ăn trộm, các công ty này hy vọng rằng bằng cách nào đó họ sẽ gặp may với lô hợp đồng tiếp theo và nhờ vậy che lấp những thiếu hụt trước đây. Ngay cả khi họ không gặp may, hình phạt cho quản lý làm mất 100 triệu đô thường không khác gì so với làm mất 10 triệu đô; trong lúc đó, khi các khoản lỗ tiếp tục chồng chất, các quản lý vẫn giữ được công việc và các bổng lộc của mình.
The loss-reserving errors of other property/casualty companies are of more than academic interest to Berkshire. Not only does Berkshire suffer from sell-at-any-price competition by the “walking dead”, but we also suffer when their insolvency is finally acknowledged. Through various state guarantee funds that levy assessments, Berkshire ends up paying a portion of the insolvent insurers’ asset deficiencies, swollen as they usually are by the delayed detection that results from wrong reporting. There is even some potential for cascading trouble. The insolvency of a few large insurers and the assessments by state guarantee funds that would follow could imperil weak-but- previously-solvent insurers. Such dangers can be mitigated if state regulators become better at prompt identification and termination of insolvent insurers, but progress on that front has been slow.
Dịch: Những sai sót trong việc trích lập dự phòng tổn thất của các công ty bảo hiểm tài sản/trách nhiệm dân sự khác không chỉ mang ý nghĩa học thuật đối với Berkshire. Không những Berkshire phải chịu thiệt hại từ sự cạnh tranh “bán bằng mọi giá” của các “xác sống”, mà chúng tôi còn chịu tổn thất khi việc vỡ nợ của họ cuối cùng phải thừa nhận. Thông qua thuế mà các quỹ bảo đảm khác nhau của mỗi bang thu, Berkshire rốt cuộc phải gánh chịu một phần thiếu hụt tài sản của các công ty bảo hiểm vỡ nợ, cái mà thường bị phình to do việc phát hiện chậm trễ bắt nguồn từ báo cáo sai lệch. Thậm chí còn một số tiềm tàng về rủi ro dây chuyền. Việc vỡ nợ của một vài công ty bảo hiểm lớn và thuế do các quỹ bảo đảm cấp bang áp lên sau đó, có thể đe dọa các công ty bảo hiểm yếu nhưng trước đó vẫn còn khả năng thanh toán. Những rủi ro như vậy có thể được giảm thiểu nếu các cơ quan quản lý cấp bang làm tốt hơn việc nhận diện kịp thời và chấm dứt hoạt động của các công ty bảo hiểm vỡ nợ, nhưng tiến triển trong lĩnh vực này diễn ra khá chậm.
• Bình luận: các đoạn trên Buffett giải thích khó khăn trong việc xác định chi phí hàng năm thực sự, và hậu quả dẫn tới là sự sai lệch trong báo cáo về lợi nhuận của ngành bảo hiểm. Nếu ai không đầu tư trực tiếp vào các công ty bảo hiểm thì có thể sẽ ít quan tâm đến chúng. Tuy nhiên một ý chung có thể áp dụng rộng rãi ở mọi ngành là các quản lý nếu muốn, thì bất chấp quy định pháp luật, sự giám sát của cơ quan nhà nước, kiểm toán độc lập… họ sẽ có cách trang điểm các con số để che giấu khiếm quyết trong thời gian dài; và họ có rất nhiều lý do để muốn làm vậy.
From October, 1983 through June, 1984 Berkshire’s insurance subsidiaries continuously purchased large quantities of bonds of Projects 1, 2, and 3 of Washington Public Power Supply System (“WPPSS”). This is the same entity that, on July 1, 1983, defaulted on $2.2 billion of bonds issued to finance partial construction of the now-abandoned Projects 4 and 5. While there are material differences in the obligors, promises, and properties underlying the two categories of bonds, the problems of Projects 4 and 5 have cast a major cloud over Projects 1, 2, and 3, and might possibly cause serious problems for the latter issues. In addition, there have been a multitude of problems related directly to Projects 1, 2, and 3 that could weaken or destroy an otherwise strong credit position arising from guarantees by Bonneville Power Administration.
Despite these important negatives, Charlie and I judged the risks at the time we purchased the bonds and at the prices Berkshire paid (much lower than present prices) to be considerably more than compensated for by prospects of profit.
Dịch: Từ tháng 10 năm 1983 đến tháng 6 năm 1984, các công ty bảo hiểm con của Berkshire đã liên tục mua một lượng lớn trái phiếu của các Dự án 1, 2 và 3 của Hệ thống cung cấp điện công cộng Washington (“WPPSS”). Đây chính là thực thể, vào ngày 1 tháng 7 năm 1983, đã không trả được nợ trái phiếu 2,2 tỷ đô vốn được phát hành để lấy kinh phí xây dựng một phần Dự án 4 và 5 mà hiện nay đã bị hủy bỏ. Dù có những khác biệt đáng kể về bên vay tiền, các cam kết và các tài sản nền tảng của hai nhóm trái phiếu này, nhưng những vấn đề của Dự án 4 và 5 đã phủ một đám mây lớn lên các Dự án 1, 2 và 3, và có thể gây ra những vấn đề nghiêm trọng cho các đợt phát hành sau này. Ngoài ra, còn có rất nhiều vấn đề liên quan trực tiếp đến các Dự án 1, 2 và 3, có thể làm suy yếu hoặc phá hủy một vị thế tín dụng mạnh mẽ được phát sinh từ các bảo lãnh của Cơ quan Quản lý Điện Bonneville.
Bất chấp những tiêu cực quan trọng này, Charlie và tôi đã đánh giá rủi ro tại thời điểm chúng tôi mua trái phiếu và ở mức giá mà Berkshire trả (thấp hơn nhiều so với giá hiện tại), là thừa để bù đắp cho triển vọng lợi nhuận.
As you know, we buy marketable stocks for our insurance companies based upon the criteria we would apply in the purchase of an entire business. This business-valuation approach is not widespread among professional money managers and is scorned by many academics. Nevertheless, it has served its followers well (to which the academics seem to say, “Well, it may be all right in practice, but it will never work in theory.”) Simply put, we feel that if we can buy small pieces of businesses with satisfactory underlying economics at a fraction of the per-share value of the entire business, something good is likely to happen to us – particularly if we own a group of such securities.
Dịch: Như quý vị đã biết, chúng tôi mua các cổ phiếu thị trường cho các công ty bảo hiểm của chúng ta dựa trên những tiêu chí mà chúng tôi sẽ áp dụng khi mua toàn bộ cả doanh nghiệp. Cách tiếp cận định giá doanh nghiệp này không phổ biến trong giới quản lý quỹ chuyên nghiệp và bị nhiều học giả coi thường. Tuy nhiên, nó đã đền đáp tốt cho những người tuân theo nó (điều mà các học giả dường như đáp lại rằng: “Ờ, nó có thể đúng trong thực tế nhưng về mặt lý thuyết thì không bao giờ.”). Nói một cách đơn giản, chúng tôi tin rằng nếu chúng ta có thể mua những miếng nhỏ của các doanh nghiệp có nền tảng kinh tế thỏa đáng, với mức giá chỉ bằng một phần của giá trị trên mỗi cổ phần của toàn bộ doanh nghiệp, thì nhiều khả năng một điều gì đó tốt đẹp sẽ đến với chúng ta – đặc biệt là khi chúng ta sở hữu một nhóm các chứng khoán như vậy.
We extend this business-valuation approach even to bond purchases such as WPPSS. We compare the $139 million cost of our yearend investment in WPPSS to a similar $139 million investment in an operating business. In the case of WPPSS, the “business” contractually earns $22.7 million after tax (via the interest paid on the bonds), and those earnings are available to us currently in cash. We are unable to buy operating businesses with economics close to these. Only a relatively few businesses earn the 16.3% after tax on unleveraged capital that our WPPSS investment does and those businesses, when available for purchase, sell at large premiums to that capital. In the average negotiated business transaction, unleveraged corporate earnings of $22.7 million after-tax (equivalent to about $45 million pre- tax) might command a price of $250 – $300 million (or sometimes far more). For a business we understand well and strongly like, we will gladly pay that much. But it is double the price we paid to realize the same earnings from WPPSS bonds.
Dịch: Chúng tôi áp dụng cách định giá doanh nghiệp này vào cả các khoản mua trái phiếu như WPPSS. Chúng tôi so sánh chi phí đầu tư, tại thời điểm cuối năm, trị giá 139 triệu đô vào WPPSS, với một khoản đầu tư tương đương 139 triệu đô vào một doanh nghiệp đang hoạt động. Trong trường hợp của WPPSS, “doanh nghiệp” này theo hợp đồng tạo ra 22,7 triệu đô lợi nhuận sau thuế (thông qua khoản lãi trả trên trái phiếu), và những khoản lợi nhuận đó hiện được chúng ta nhận trực tiếp dưới dạng tiền mặt. Chúng tôi không thể mua được các doanh nghiệp đang hoạt động có hiệu quả kinh tế gần bằng vậy. Chỉ có tương đối ít doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận sau thuế trên vốn không sử dụng đòn bẩy ở mức 16,3% như khoản đầu tư WPPSS của chúng ta, và những doanh nghiệp đó khi được rao bán, thường được bán ở mức premium cao hơn rất nhiều so với số vốn. Trong một thương vụ mua bán doanh nghiệp có đàm phán thông thường, doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy với lợi nhuận 22,7 triệu đô sau thuế (tương đương khoảng 45 triệu đô trước thuế) có thể được định giá ở mức 250–300 triệu đô (hoặc đôi khi còn cao hơn nhiều). Với một doanh nghiệp mà chúng tôi hiểu rõ và thực sự yêu thích, chúng tôi sẵn sàng trả mức giá đó. Nhưng con số này là gấp đôi giá mà chúng tôi đã trả để đạt được mức lợi nhuận ngang bằng từ trái phiếu WPPSS.
However, in the case of WPPSS, there is what we view to be a very slight risk that the “business” could be worth nothing within a year or two. There also is the risk that interest payments might be interrupted for a considerable period of time. Furthermore, the most that the “business” could be worth is about the $205 million face value of the bonds that we own, an amount only 48% higher than the price we paid.
Dịch: Tuy nhiên, trong trường hợp của WPPSS, theo quan điểm của chúng tôi, có tồn tại một rủi ro nhỏ là “doanh nghiệp” có thể trở nên vô giá trị trong vòng một hoặc hai năm tới. Ngoài ra, còn có rủi ro là các khoản trả lãi có thể bị gián đoạn trong một khoảng thời gian đáng kể. Hơn nữa, giá trị tối đa mà “doanh nghiệp” này có thể đạt được là khoảng 205 triệu đô, tương ứng với mệnh giá của số trái phiếu mà chúng ta sở hữu, mức mà chỉ hơn 48% so với giá chúng ta đã trả.
• Bình luận: dĩ nhiên sau này ta biết thương vụ trái phiếu WPPSS đã thuận buồm xuôi gió, nhưng hãy dành chút thời gian để nhìn lại nó. Dù thương vụ WPPSS có giới hạn trần về khả năng sinh lời tối đa, nhưng ở tỷ lệ 48% (tức là mức lời giới hạn tối đa là gần gấp rưỡi giá trị hiện tại) thì rất khó để chạm đến trần này, nên có lẽ nó không gây ra ảnh hưởng thực tế nào. Lợi suất 16,33% hàng năm của trái phiếu WPPSS là rất cao; ngay cả những doanh nghiệp tuyệt vời được Buffett nêu danh hàng năm cũng không có biên lợi nhuận này (biên lợi nhuận sau thuế năm 1984 của See’s là khoảng 9.84%, của NFM là khoảng 5,71%). Nếu lạm phát thường niên ở Mỹ có tăng cao trở lại mức trên 10% như một số năm trước đó, thì WPPSS vẫn sẽ có tỷ suất sinh lời thực tế 4-5% mà không cần phải bổ sung thêm bất kỳ đồng vốn tái đầu tư nào. Hơn thế nữa, lợi nhuận 16,33% này được đảm bảo bởi Cơ quan Quản lý Điện Bonneville, trực thuộc chính quyền liên bang Mỹ nên khả năng chúng bị ngừng hoặc giảm cũng là khá thấp. Nếu coi WPPSS là một doanh nghiệp luôn kiếm được 22,7 triệu đô mỗi năm mà không cần vay nợ hay bổ xung vốn chủ sở hữu, thì Buffett ước tính nó sẽ được bán ở giá 250-300 triệu đô (PE 11-13), cao hơn 80% giá 139 triệu đô mà Buffett trả (PE 6.1). Lợi nhuận kỳ vọng cao ám chỉ rủi ro kèm theo lớn, tuy nhiên, khác với trái phiếu dự án 4 và 5 (nhà máy điện nguyên tử chưa xây xong và cũng chưa bắt đầu sản xuất điện) của WPPSS, trái phiếu dự án 1, 2, 3 là của các nhà máy, dù chưa hoàn tất hoàn toàn, đã sản xuất ra điện và chi phí được bảo đảm bởi chính quyền liên bang. Vậy nên rủi ro những trái phiếu này vỡ nợ trở thành vô giá trị là không nhiều. Hơn thế nữa, do tính chất độc quyền tự nhiên, một khi các nhà máy này bắt đầu sản xuất điện thì chúng không có đối thủ cạnh tranh, và có thể đảm bảo nguồn lợi nhuận đều đặn để trả nợ trái phiếu. Vậy nên có lẽ trái phiếu dự án 1, 2, 3 đã bị liên lụy tai tiếng của dự án 4, 5 (là vụ vỡ nợ trái phiếu địa phương lớn nhất tại thời điểm đó) nên giá của chúng đã ép xuống khá sâu, và tạo ra biên độ an toàn đủ thỏa đáng cho Buffett đầu tư.
This ceiling on upside potential is an important minus. It should be realized, however, that the great majority of operating businesses have a limited upside potential also unless more capital is continuously invested in them. That is so because most businesses are unable to significantly improve their average returns on equity – even under inflationary conditions, though these were once thought to automatically raise returns.
Dịch: Giới hạn trần này đối với triển vọng tăng là một điểm trừ quan trọng. Tuy nhiên, cần nhận thức rằng phần lớn các doanh nghiệp đang hoạt động cũng có triển vọng tăng bị hạn chế, trừ phi được liên tục đầu tư thêm vốn. Điều này là do hầu hết các doanh nghiệp không thể cải thiện đáng kể mức lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu bình quân của mình – ngay cả trong điều kiện lạm phát, dù trước đây chúng từng được cho rằng sẽ tự động làm tăng lợi nhuận.
(Let’s push our bond-as-a-business example one notch further: if you elect to “retain” the annual earnings of a 12% bond by using the proceeds from coupons to buy more bonds, earnings of that bond “business” will grow at a rate comparable to that of most operating businesses that similarly reinvest all earnings. In the first instance, a 30-year, zero-coupon, 12% bond purchased today for $10 million will be worth $300 million in 2015. In the second, a $10 million business that regularly earns 12% on equity and retains all earnings to grow, will also end up with $300 million of capital in 2015. Both the business and the bond will earn over $32 million in the final year.)
Dịch: (Hãy đẩy ví dụ “trái phiếu như một doanh nghiệp” lên một nấc nữa: nếu quý vị chọn “giữ lại” lợi nhuận hằng năm của một trái phiếu lãi suất 12%, bằng cách dùng tiền lãi định kỳ nhận được để mua thêm trái phiếu, thì thu nhập của “doanh nghiệp” trái phiếu đó sẽ tăng trưởng với tốc độ tương đương với phần lớn các doanh nghiệp đang hoạt động mà cũng tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận. Trong trường hợp đầu tiên, một trái phiếu với thời hạn 30 năm, không trả lãi định kỳ (tức trả cả gốc và lãi vào cuối kỳ), lãi suất 12%, được mua hôm nay với giá 10 triệu đô, sẽ có giá trị 300 triệu đô vào năm 2015. Trong trường hợp thứ hai, một doanh nghiệp trị giá 10 triệu đô, đều đặn đạt mức lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 12% và giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tăng trưởng, cũng sẽ kết thúc với 300 triệu đô vốn vào năm 2015. Cả doanh nghiệp lẫn trái phiếu đều sẽ kiếm được hơn 32 triệu đô lợi nhuận trong năm cuối cùng.)
Our approach to bond investment – treating it as an unusual sort of “business” with special advantages and disadvantages – may strike you as a bit quirky. However, we believe that many staggering errors by investors could have been avoided if they had viewed bond investment with a businessman’s perspective. For example, in 1946, 20-year AAA tax-exempt bonds traded at slightly below a 1% yield. In effect, the buyer of those bonds at that time bought a “business” that earned about 1% on “book value” (and that, moreover, could never earn a dime more than 1% on book), and paid 100 cents on the dollar for that abominable business.
Dịch: Cách tiếp cận đầu tư trái phiếu của chúng tôi – coi nó như một dạng “doanh nghiệp” khác thường với những ưu điểm và nhược điểm riêng biệt – có thể khiến quý vị cảm thấy hơi kỳ quặc. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng rất nhiều sai lầm choáng váng của nhà đầu tư đã có thể tránh được nếu họ nhìn nhận đầu tư trái phiếu dưới góc độ của một doanh nhân. Ví dụ, vào năm 1946, trái phiếu miễn thuế hạng AAA thời hạn 20 năm được giao dịch với mức lợi suất dưới 1% một chút. Thực chất, người mua những trái phiếu đó lúc ấy đã mua một “doanh nghiệp” sinh ra khoảng 1% lợi nhuận trên “giá trị sổ sách” (và hơn nữa, “doanh nghiệp” này không bao giờ có thể kiếm được dù chỉ một xu nhiều hơn mức 1% giá trị sổ sách), và trả đủ 100 xu trên mỗi đô cho một doanh nghiệp kinh tởm này.
If an investor had been business-minded enough to think in those terms – and that was the precise reality of the bargain struck – he would have laughed at the proposition and walked away. For, at the same time, businesses with excellent future prospects could have been bought at, or close to, book value while earning 10%, 12%, or 15% after tax on book. Probably no business in America changed hands in 1946 at book value that the buyer believed lacked the ability to earn more than 1% on book. But investors with bond-buying habits eagerly made economic commitments throughout the year on just that basis. Similar, although less extreme, conditions prevailed for the next two decades as bond investors happily signed up for twenty or thirty years on terms outrageously inadequate by business standards. (In what I think is by far the best book on investing ever written – “The Intelligent Investor”, by Ben Graham – the last section of the last chapter begins with, “Investment is most intelligent when it is most businesslike.” This section is called “A Final Word”, and it is appropriately titled.)
Dịch: Nếu một nhà đầu tư có đủ đầu óc kinh doanh để nghĩ theo cách đó – và đó bản chất chính xác của thương vụ được thực hiện – thì hẳn ông ta đã cười vào đề nghị ấy và quay lưng bỏ đi. Bởi lẽ, cùng vào thời điểm đó, những doanh nghiệp có triển vọng tương lai xuất sắc hoàn toàn có thể được mua với giá bằng hoặc xấp xỉ giá trị sổ sách, trong khi sinh ra mức lợi nhuận sau thuế trên giá trị sổ sách là 10%, 12% hay 15%. Có lẽ không một doanh nghiệp Mỹ nào được đổi chủ vào năm 1946 ở mức giá sổ sách, mà người mua lại tin rằng nó không có khả năng kiếm được nhiều hơn 1% lợi nhuận trên giá trị sổ sách. Thế nhưng, các nhà đầu tư quen mua trái phiếu lại háo hức thực hiện các cam kết kinh tế trong suốt cả năm dựa trên đúng cơ sở giống vậy. Những điều kiện tương tự, dù kém cực đoan hơn, đã tiếp diễn trong hai thập kỷ sau đó, khi các nhà đầu tư trái phiếu vui vẻ ký kết các cam kết dài hai mươi hay ba mươi năm với những điều khoản mà theo tiêu chuẩn kinh doanh là không thỏa đáng đến mức điên tiết. (Trong cuốn sách về đầu tư mà tôi nghĩ là hay nhất từng được viết – “Nhà đầu tư trí tuệ” của Ben Graham – phần cuối cùng của chương cuối mở đầu bằng câu: “Đầu tư là trí tuệ nhất khi nó giống kinh doanh nhất.” Phần này có tên là “Lời kết”, và đó quả thực là cái tên rất thích hợp.)
We will emphasize again that there is unquestionably some risk in the WPPSS commitment. It is also the sort of risk that is difficult to evaluate. Were Charlie and I to deal with 50 similar evaluations over a lifetime, we would expect our judgment to prove reasonably satisfactory. But we do not get the chance to make 50 or even 5 such decisions in a single year. Even though our long-term results may turn out fine, in any given year we run a risk that we will look extraordinarily foolish. (That’s why all of these sentences say “Charlie and I”, or “we”.)
Dịch: Chúng tôi nhấn mạnh lại rằng có những rủi ro không thể tranh cãi trong khoản đầu tư WPPSS. Đây cũng là loại rủi ro khó đánh giá. Nếu Charlie và tôi phải làm khoảng 50 đánh giá tương tự trong suốt cuộc đời, chúng tôi kỳ vọng rằng sự đánh giá của mình sẽ được chứng minh là thỏa đáng hợp lý. Nhưng chúng tôi không có cơ hội để ra 50, hay thậm chí là 5, quyết định như vậy trong một năm. Dù cho kết quả dài hạn của chúng tôi có thể sẽ trở nên ổn thỏa, nhưng trong bất kỳ năm riêng lẻ nào, chúng tôi vẫn phải đối mặt với nguy cơ trở thành ngớ ngẩn vô cùng. (Đó là lý do tại sao các câu trên đều dùng “Charlie và tôi”, hay “chúng tôi”.)
Most managers have very little incentive to make the intelligent-but-with-some-chance-of-looking-like-an-idiot decision. Their personal gain/loss ratio is all too obvious: if an unconventional decision works out well, they get a pat on the back and, if it works out poorly, they get a pink slip. (Failing conventionally is the route to go; as a group, lemmings may have a rotten image, but no individual lemming has ever received bad press.)
Dịch: Phần lớn các quản lý đều có rất ít động lực để đưa ra những quyết định thông-minh-nhưng-có-chút-khả-năng-khiến mình-trông-như-kẻ-ngốc. Tỷ lệ được/mất cá nhân của họ quá rõ ràng: nếu một quyết định trái thông lệ của họ diễn ra tốt đẹp, họ nhận được cái vỗ vai khen ngợi, còn nếu diễn ra không tốt, họ nhận được giấy cho thôi việc. (Thất bại khi đi theo lối mòn chính là đường để đi; nhìn cả tập thể, chuột lemming có thể có hình ảnh tệ hại, nhưng không có con lemming cá nhân nào phải nhận chỉ trích riêng.)
• Bình luận: tại thời điểm Buffett viết thì chuột lemming bị hiểu nhầm là có hành vi lao đầu xuống vực theo bầy đàn; hiện nay không có bằng chứng nào là hành vi này có tồn tại trong tự nhiên. Tuy nhiên hành vi đi theo đám đông của các quản lý, dù biết đó là sai đường, để tránh bị chỉ trích đích danh, đáng tiếc lại là có quá nhiều bằng chứng.
Our equation is different. With 47% of Berkshire’s stock, Charlie and I don’t worry about being fired, and we receive our rewards as owners, not managers. Thus we behave with Berkshire’s money as we would with our own. That frequently leads us to unconventional behavior both in investments and general business management.
Dịch: Tính toán của chúng tôi thì khác. Với 47% cổ phần của Berkshire, Charlie và tôi không lo bị sa thải, và chúng tôi nhận phần thưởng với tư cách là chủ sở hữu, chứ không phải là quản lý làm thuê. Vì vậy, chúng tôi hành xử với tiền của Berkshire giống như chúng tôi hành xử với tiền của mình. Điều đó thường xuyên dẫn chúng tôi đến những hành vi trái thông lệ, cả trong đầu tư lẫn trong quản trị kinh doanh nói chung.
We remain unconventional in the degree to which we concentrate the investments of our insurance companies, including those in WPPSS bonds. This concentration makes sense only because our insurance business is conducted from a position of exceptional financial strength. For almost all other insurers, a comparable degree of concentration (or anything close to it) would be totally inappropriate. Their capital positions are not strong enough to withstand a big error, no matter how attractive an investment opportunity might appear when analyzed on the basis of probabilities.
Dịch: Chúng tôi cũng giữ sự trái thông lệ trong mức độ tập trung của các khoản đầu tư thuộc các công ty bảo hiểm con của chúng ta, bao gồm cả các khoản đầu tư vào trái phiếu WPPSS. Sự tập trung này chỉ hợp lý bởi vì hoạt động kinh doanh bảo hiểm của chúng ta được vận hành từ một vị thế tài chính vững mạnh phi thường. Đối với hầu hết các công ty bảo hiểm khác, một mức độ tập trung tương đương (hoặc chỉ gần như vậy) là hoàn toàn không phù hợp. Vị thế vốn của họ không đủ mạnh để có thể chịu đựng một sai lầm lớn, bất kể cơ hội đầu tư trông có hấp dẫn đến đâu khi được phân tích dựa trên xác suất.
With our financial strength we can own large blocks of a few securities that we have thought hard about and bought at attractive prices. (Billy Rose described the problem of over- diversification: “If you have a harem of forty women, you never get to know any of them very well.”) Over time our policy of concentration should produce superior results, though these will be tempered by our large size. When this policy produces a really bad year, as it must, at least you will know that our money was committed on the same basis as yours.
Dịch: Với sức mạnh tài chính của chúng ta, chúng tôi có thể nắm giữ những lượng lớn của một số ít chứng khoán mà chúng tôi đã suy nghĩ kỹ về và mua vào ở mức giá hấp dẫn. (Billy Rose từng mô tả vấn đề của việc đa dạng hóa quá mức như sau: “Nếu bạn có một hậu cung với bốn mươi người phụ nữ, bạn sẽ không bao giờ thực sự biết rõ bất kỳ ai trong số họ.”) Theo thời gian, chính sách tập trung của chúng tôi nên mang lại kết quả vượt trội, dù mức độ vượt trội đó sẽ bị hạn chế phần nào bởi quy mô lớn của chúng ta. Khi chính sách này tạo ra một năm rất tệ hại, mà nó chắc chắn sẽ phải có – ít nhất quý vị sẽ biết là tiền của chúng tôi cũng được cam kết trên cùng một cơ sở như tiền của quý vị.
• Bình luận: một cách nhìn khác về việc đa dạng hóa quá mức là liệu cho 1000 người lạ vay tiền có an toàn hơn cho 10 người quen biết rất rõ vay tiền không?
We made the major part of our WPPSS investment at different prices and under somewhat different factual circumstances than exist at present. If we decide to change our position, we will not inform shareholders until long after the change has been completed. (We may be buying or selling as you read this.) The buying and selling of securities is a competitive business, and even a modest amount of added competition on either side can cost us a great deal of money. Our WPPSS purchases illustrate this principle. From October, 1983 through June, 1984, we attempted to buy almost all the bonds that we could of Projects 1, 2, and 3. Yet we purchased less than 3% of the bonds outstanding. Had we faced even a few additional well-heeled investors, stimulated to buy because they knew we were, we could have ended up with a materially smaller amount of bonds, purchased at a materially higher price. (A couple of coat-tail riders easily could have cost us $5 million.) For this reason, we will not comment about our activities in securities – neither to the press, nor shareholders, nor to anyone else – unless legally required to do so.
Dịch: Chúng tôi đã thực hiện phần lớn khoản đầu tư vào WPPSS ở những mức giá và trong những hoàn cảnh thực tế khác với hiện nay. Nếu chúng tôi quyết định thay đổi vị thế của mình, chúng tôi sẽ không thông báo cho các cổ đông cho đến rất lâu sau khi việc thay đổi đó đã hoàn tất. (Chúng tôi có thể đang mua hoặc bán ngay trong lúc quý vị đọc thư này.) Mua bán chứng khoán là một hoạt động mang tính cạnh tranh cao, và dù chỉ một lượng cạnh tranh bổ sung nhỏ ở bất kỳ bên nào cũng có tốn chúng ta một khoản tiền rất lớn. Các giao dịch mua WPPSS của chúng tôi minh họa rõ nguyên tắc này. Từ tháng 10 năm 1983 đến tháng 6 năm 1984, chúng tôi đã cố gắng mua hầu như tất cả số trái phiếu mà chúng tôi có thể mua được của các Dự án 1, 2 và 3. Vậy mà chúng tôi chỉ mua được chưa đến 3% tổng số trái phiếu đang lưu hành. Nếu chúng tôi phải đối mặt với chỉ vài nhà đầu tư lắm tiền, được kích động mua chỉ vì họ biết chúng tôi đang mua, thì chúng tôi có thể đã kết thúc với một lượng trái phiếu nhỏ hơn nhiều và mua ở mức giá cao hơn đáng kể. (Chỉ đôi kẻ “ăn theo” cũng có thể tốn chúng ta 5 triệu đô.) Vì lý do đó, chúng tôi sẽ không bình luận về các hoạt động đầu tư chứng khoán của mình – không với báo chí, cổ đông, hay bất kỳ ai khác – trừ trường hợp pháp luật bắt buộc.
One final observation regarding our WPPSS purchases: we dislike the purchase of most long-term bonds under most circumstances and have bought very few in recent years. That’s because bonds are as sound as a dollar – and we view the long- term outlook for dollars as dismal. We believe substantial inflation lies ahead, although we have no idea what the average rate will turn out to be. Furthermore, we think there is a small, but not insignificant, chance of runaway inflation.
Dịch: Một nhận xét cuối cùng liên quan đến các giao dịch mua WPPSS của chúng tôi: chúng tôi không thích mua hầu hết các loại trái phiếu dài hạn trong đa số hoàn cảnh và trong những năm gần đây chúng tôi đã mua rất ít. Đó là bởi vì trái phiếu chỉ chắc chắn như đồng đô la – và chúng tôi nhìn nhận triển vọng dài hạn của đồng đô la là u ám. Chúng tôi tin rằng lạm phát đáng kể đang ở phía trước, mặc dù chúng tôi không biết tỷ lệ lạm phát bình quân cuối cùng sẽ là bao nhiêu. Hơn nữa, chúng tôi cho rằng vẫn tồn tại một khả năng nhỏ, nhưng không thể xem nhẹ, lạm phát trở nên mất kiểm soát.
Such a possibility may seem absurd, considering the rate to which inflation has dropped. But we believe that present fiscal policy – featuring a huge deficit – is both extremely dangerous and difficult to reverse. (So far, most politicians in both parties have followed Charlie Brown’s advice: “No problem is so big that it can’t be run away from.”) Without a reversal, high rates of inflation may be delayed (perhaps for a long time), but will not be avoided. If high rates materialize, they bring with them the potential for a runaway upward spiral.
Dịch: Khả năng như vậy trông có vẻ phi lý, nhất là khi xét đến tỷ lệ lạm phát đã giảm. Nhưng chúng tôi tin rằng chính sách tài khóa hiện nay – với mức thâm hụt khổng lồ – vừa cực kỳ nguy hiểm, vừa rất khó để đảo ngược. (Cho đến nay, phần lớn các chính trị gia của cả hai đảng đều làm theo lời khuyên của Charlie Brown: “Không có vấn đề nào lớn đến mức không thể bỏ chạy khỏi.”) Nếu không có sự đảo chiều, các mức lạm phát cao có thể bị trì hoãn (có lẽ trong một thời gian dài), nhưng sẽ không thể tránh khỏi. Nếu lạm phát cao trở thành hiện thực, nó mang theo nguy cơ vòng xoáy tăng vọt mất kiểm soát.
While there is not much to choose between bonds and stocks(as a class) when annual inflation is in the 5%-10% range, runaway inflation is a different story. In that circumstance, a diversified stock portfolio would almost surely suffer an enormous loss in real value. But bonds already outstanding would suffer far more. Thus, we think an all-bond portfolio carries a small but unacceptable “wipe out” risk, and we require any purchase of long-term bonds to clear a special hurdle. Only when bond purchases appear decidedly superior to other business opportunities will we engage in them. Those occasions are likely to be few and far between.
Dịch: Khi lạm phát hằng năm nằm trong khoảng 5%–10%, thì không có quá nhiều khác biệt để lựa chọn giữa trái phiếu và cổ phiếu (với tư cách là cả nhóm tài sản), nhưng lạm phát mất kiểm soát lại là một câu chuyện khác. Trong hoàn cảnh đó, một danh mục cổ phiếu đa dạng hóa gần như chắc chắn sẽ chịu thiệt hại khổng lồ về giá trị thực. Nhưng các trái phiếu đã phát hành còn sẽ chịu thiệt hại nặng nề hơn nhiều. Vì vậy, chúng tôi cho rằng một danh mục đầu tư toàn trái phiếu mang trong mình một rủi ro “mất trắng” tuy nhỏ nhưng không thể chấp nhận được, và chúng tôi yêu cầu bất cứ quyết định mua trái phiếu dài hạn nào cũng phải vượt qua một rào cản đặc biệt. Chỉ khi việc mua trái phiếu tỏ ra vượt trội rõ rệt so với các cơ hội kinh doanh khác thì chúng tôi mới tham gia. Những dịp như vậy có lẽ sẽ rất hiếm hoi.
• Bình luận: trái phiếu thường được coi là an toàn hơn cổ phiếu vì lợi tức là cụ thể và có cam kết; và trường hợp bên phát hành trái phiếu không trả được lợi tức rồi buộc phải giải thể, thì người nắm trái phiếu sẽ được ưu tiên thu tiền trước người nắm cổ phiếu (cổ đông). Nhưng mặt khác là vì lợi tức được cố định cụ thể, nên nếu tỷ lệ lạm phát duy trì cao hơn lợi tức, thì giá trị của trái phiếu đó sẽ bị mất sạch. Ví dụ một trái phiếu kỳ hạn mười năm, trả lợi tức 15% mỗi năm. Nếu trong mười năm tiếp theo, lạm phát hàng năm đều cao hơn 15%, thì đến khi đáo hạn, cả lãi và gốc của trái phiếu này cũng không bảo toàn được sức mua của số tiền ban đầu chi ra để mua trái phiếu, khỏi lạm phát. Như vậy thì sẽ không ai muốn mua nó, vì dù không có lựa chọn đầu tư nào lãi cao hơn, mọi người vẫn có thể chọn tiêu tiền càng sớm càng tốt, khi mà sức mua năm trước cao hơn các năm sau. Trong trường hợp lạm phát cao như vậy thì cổ phiếu thường được coi là có thể phòng chống lạm phát tốt hơn, do giá hàng hóa/dịch vụ của doanh nghiệp tăng theo lạm phát, và từ đó có thể duy trì một biên lợi nhuận nhất định. Dĩ nhiên duy trì được biên lợi nhuận không đồng nghĩa với lợi nhuận thực tuyệt đối sẽ tăng, vì khi giá cung tăng thì thường cầu sẽ giảm. Dù vậy, lợi nhuận thực giảm thì vẫn tốt hơn là mất trắng. Với WPPSS Buffett đã yêu cầu mức lợi tức rất cao, 16,3%, để phòng chống rủi ro lạm phát bấy giờ.
Dividend policy is often reported to shareholders, but seldom explained. A company will say something like, “Our goal is to pay out 40% to 50% of earnings and to increase dividends at a rate at least equal to the rise in the CPI”. And that’s it -no analysis will be supplied as to why that particular policy is best for the owners of the business. Yet, allocation of capital is crucial to business and investment management. Because it is, we believe managers and owners should think hard about the circumstances under which earnings should be retained and under which they should be distributed.
Dịch: Chính sách cổ tức thường được báo cáo cho các cổ đông, nhưng hiếm khi được giải thích. Một công ty có thể nói: “Mục tiêu của chúng tôi là chi trả 40% đến 50% lợi nhuận và tăng cổ tức với tốc độ ít nhất bằng mức tăng của chỉ số giá tiêu dùng (CPI)”. Và chỉ có vậy – không có phân tích nào được đưa ra để giải thích vì sao chính sách đó là tốt nhất cho các chủ sở hữu doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc phân bổ vốn lại là thiết yếu đối với hoạt động kinh doanh và quản lý đầu tư. Bởi vậy, chúng tôi tin rằng các quản lý và chủ sở hữu nên suy nghĩ kỹ về những hoàn cảnh mà lợi nhuận nên được giữ lại, cũng như những hoàn cảnh mà lợi nhuận nên được phân phối ra.
The first point to understand is that all earnings are not created equal. In many businesses particularly those that have high asset/profit ratios – inflation causes some or all of the reported earnings to become ersatz. The ersatz portion – let’s call these earnings “restricted” – cannot, if the business is to retain its economic position, be distributed as dividends. Were these earnings to be paid out, the business would lose ground in one or more of the following areas: its ability to maintain its unit volume of sales, its long-term competitive position, its financial strength. No matter how conservative its payout ratio, a company that consistently distributes restricted earnings is destined for oblivion unless equity capital is otherwise infused.
Dịch: Điểm đầu tiên cần hiểu là không phải mọi lợi nhuận đều được tạo ra bình đẳng như nhau. Trong nhiều doanh nghiệp — đặc biệt là những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản trên lợi nhuận cao — lạm phát khiến một phần hoặc toàn bộ lợi nhuận được báo cáo trở nên bị đánh tráo. Phần lợi nhuận bị đánh tráo này – hãy gọi nó là lợi nhuận “bị hạn chế” – không thể, nếu doanh nghiệp muốn duy trì vị thế kinh tế của mình, được phân phối dưới dạng cổ tức. Nếu những khoản lợi nhuận này được chi trả, doanh nghiệp sẽ bị suy yếu ở một hoặc nhiều phương diện như sau: khả năng duy trì sản lượng bán ra, vị thế cạnh tranh dài hạn, sức mạnh tài chính. Bất kể tỷ lệ chi trả có thận trọng đến đâu, một công ty đều đặn phân phối lợi nhuận bị hạn chế có số mệnh sẽ trôi vào quên lãng, trừ khi có thêm vốn chủ sở hữu được bổ sung từ nguồn khác.
Restricted earnings are seldom valueless to owners, but they often must be discounted heavily. In effect, they are conscripted by the business, no matter how poor its economic potential. (This retention-no-matter-how-unattractive-the-return situation was communicated unwittingly in a marvelously ironic way by Consolidated Edison a decade ago. At the time, a punitive regulatory policy was a major factor causing the company’s stock to sell as low as one-fourth of book value; i.e., every time a dollar of earnings was retained for reinvestment in the business, that dollar was transformed into only 25 cents of market value. But, despite this gold-into-lead process, most earnings were reinvested in the business rather than paid to owners. Meanwhile, at construction and maintenance sites throughout New York, signs proudly proclaimed the corporate slogan, “Dig We Must”.)
Dịch: Lợi nhuận bị hạn chế hiếm khi là hoàn toàn vô giá trị cho chủ sở hữu, nhưng chúng thường phải được chiết khấu sâu. Trên thực tế, những khoản lợi nhuận này bị bắt nhập ngũ bởi doanh nghiệp, bất kể tiềm năng kinh tế của nó có kém hấp dẫn đến đâu. (Tình trạng giữ-lại-lợi-nhuận-bất-chấp-tỷ-suất-sinh-lời-thấp-đến-đâu này đã được Consolidated Edison vô tình truyền tải một cách mỉa mai kỳ diệu khoảng một thập kỷ trước. Vào thời điểm đó, một chính sách quản lý khắc nghiệt của nhà nước là yếu tố chính khiến cổ phiếu của công ty bị giao dịch ở mức thấp chỉ bằng một phần tư giá trị sổ sách; tức là mỗi một đô la lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư vào doanh nghiệp, thì đô la đó chỉ được chuyển biến thành 25 xu giá thị trường. Thế nhưng, bất chấp quá trình biến-vàng-thành-chì này, phần lớn lợi nhuận vẫn được tái đầu tư vào doanh nghiệp thay vì được trả ra cho các chủ sở hữu. Trong khi đó, tại các công trường xây dựng và bảo trì quanh New York, những tấm biển vẫn tự hào hô khẩu hiệu của công ty: “Đào, ta phải”.)
Restricted earnings need not concern us further in this dividend discussion. Let’s turn to the much-more-valued unrestricted variety. These earnings may, with equal feasibility, be retained or distributed. In our opinion, management should choose whichever course makes greater sense for the owners of the business.
Dịch: Lợi nhuận bị hạn chế không cần làm vướng bận chúng ta nữa trong phần thảo luận về cổ tức này. Hãy chuyển sang loại lợi nhuận không bị hạn chế mà có giá trị cao hơn nhiều. Những khoản lợi nhuận này, với tính khả thi bằng nhau, có thể được giữ lại hoặc phân phối. Theo quan điểm của chúng tôi, ban quản lý nên lựa chọn phương án nào hợp lý hơn cho các chủ sở hữu doanh nghiệp.
This principle is not universally accepted. For a number of reasons managers like to withhold unrestricted, readily distributable earnings from shareholders – to expand the corporate empire over which the managers rule, to operate from a position of exceptional financial comfort, etc. But we believe there is only one valid reason for retention. Unrestricted earnings should be retained only when there is a reasonable prospect – backed preferably by historical evidence or, when appropriate, by a thoughtful analysis of the future – that for every dollar retained by the corporation, at least one dollar of market value will be created for owners. This will happen only if the capital retained produces incremental earnings equal to, or above, those generally available to investors.
Dịch: Nguyên tắc này không được mọi nơi chấp nhận. Vì một số lý do, các quản lý thường thích giữ lại những khoản lợi nhuận không bị hạn chế, vốn sẵn sàng để phân phối cho cổ đông – như là để mở rộng đế chế doanh nghiệp mà họ cai quản, để vận hành công ty từ một vị thế tài chính nhàn hạ phi thường… Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng chỉ có một lý do chính đáng duy nhất để giữ lại lợi nhuận. Lợi nhuận không bị hạn chế nên được giữ lại chỉ khi có triển vọng hợp lý – tốt nhất là được hậu thuẫn bởi bằng chứng lịch sử hoặc, khi thích hợp, bởi một phân tích thấu đáo về tương lai – là cứ mỗi một đô la được doanh nghiệp giữ lại thì ít nhất một đô la giá trị thị trường sẽ được tạo ra cho các chủ sở hữu. Điều này chỉ xảy ra khi nguồn vốn được giữ lại, tạo ra lợi nhuận gia tăng ngang bằng hoặc cao hơn mức lợi nhuận thường có cho các nhà đầu tư.
To illustrate, let’s assume that an investor owns a risk- free 10% perpetual bond with one very unusual feature. Each year the investor can elect either to take his 10% coupon in cash, or to reinvest the coupon in more 10% bonds with identical terms; i.e., a perpetual life and coupons offering the same cash-or- reinvest option. If, in any given year, the prevailing interest rate on long-term, risk-free bonds is 5%, it would be foolish for the investor to take his coupon in cash since the 10% bonds he could instead choose would be worth considerably more than 100 cents on the dollar. Under these circumstances, the investor wanting to get his hands on cash should take his coupon in additional bonds and then immediately sell them. By doing that, he would realize more cash than if he had taken his coupon directly in cash. Assuming all bonds were held by rational investors, no one would opt for cash in an era of 5% interest rates, not even those bondholders needing cash for living purposes.
Dịch: Để minh họa, hãy giả định rằng một nhà đầu tư sở hữu một trái phiếu vĩnh viễn không rủi ro với lãi suất 10%, nhưng có một đặc điểm rất khác thường. Mỗi năm, nhà đầu tư có thể lựa chọn nhận khoản lãi 10% bằng tiền mặt, hoặc tái đầu tư khoản lãi đó vào các trái phiếu 10% khác có điều khoản y hệt; tức là thời hạn vĩnh viễn và cho phép lựa chọn giữa nhận tiền mặt hoặc tái đầu tư. Nếu trong một năm nào đó, mức lãi suất phổ biến trên thị trường đối với các trái phiếu dài hạn, không rủi ro là 5%, thì nó sẽ là khờ dại nếu nhà đầu tư nhận lãi bằng tiền mặt, bởi những trái phiếu 10% mà nhà đầu tư có thể chọn thay cho nhận tiền mặt, sẽ có giá trị cao nhiều hơn 100 đô trên mỗi đô la. Trong hoàn cảnh này, nhà đầu tư nào muốn có tiền mặt nên chọn nhận khoản lãi của mình dưới dạng trái phiếu bổ sung rồi ngay lập tức bán đi. Bằng cách đó, ông ta sẽ thu được nhiều tiền hơn so với việc nhận lãi trực tiếp bằng tiền mặt. Giả sử tất cả các trái phiếu đều được nắm giữ bởi những nhà đầu tư lý trí, thì sẽ không ai chọn nhận tiền mặt trong một thời kỳ mà lãi suất chỉ ở mức 5% – kể cả những người nắm giữ trái phiếu mà cần tiền để trang trải chi tiêu sinh hoạt.
If, however, interest rates were 15%, no rational investor would want his money invested for him at 10%. Instead, the investor would choose to take his coupon in cash, even if his personal cash needs were nil. The opposite course – reinvestment of the coupon – would give an investor additional bonds with market value far less than the cash he could have elected. If he should want 10% bonds, he can simply take the cash received and buy them in the market, where they will be available at a large discount.
Dịch: Nhưng mà nếu lãi suất thị trường là 15%, thì không một nhà đầu tư lý trí nào lại muốn tiền của mình được đầu tư ở tỷ suất 10%. Thay vào đó, nhà đầu tư sẽ chọn nhận lãi bằng tiền mặt, ngay cả khi nhu cầu cần tiền mặt của ông lấy là bằng không. Lựa chọn ngược lại – tái đầu tư khoản lãi – sẽ chỉ mang lại cho nhà đầu tư những trái phiếu bổ sung có giá trị thị trường thấp hơn nhiều so với số tiền mặt mà ông ấy có thể chọn nhận. Nếu nhà đầu tư vẫn muốn sở hữu trái phiếu 10%, ông ta chỉ cần nhận tiền mặt rồi mua chúng trên thị trường, nơi các trái phiếu này sẽ có sẵn với mức chiết khấu lớn.
An analysis similar to that made by our hypothetical bondholder is appropriate for owners in thinking about whether a company’s unrestricted earnings should be retained or paid out. Of course, the analysis is much more difficult and subject to error because the rate earned on reinvested earnings is not a contractual figure, as in our bond case, but rather a fluctuating figure. Owners must guess as to what the rate will average over the intermediate future. However, once an informed guess is made, the rest of the analysis is simple: you should wish your earnings to be reinvested if they can be expected to earn high returns, and you should wish them paid to you if low returns are the likely outcome of reinvestment.
Dịch: Một phân tích tương tự như cái đã làm với người nắm giữ trái phiếu giả định của chúng ta, là hoàn toàn phù hợp đối với các chủ sở hữu khi cân nhắc việc lợi nhuận không bị hạn chế của một công ty nên được giữ lại hay trả ra. Dĩ nhiên, việc phân tích này khó và dễ sai hơn nhiều, bởi tỷ suất sinh lời từ lợi nhuận tái đầu tư không phải là một con số cố định trên hợp đồng giống như trong trường hợp của trái phiếu, mà là một con số biến động. Các chủ sở hữu phải đoán xem tỷ suất bình quân sẽ là bao nhiêu trong tương lai gần. Tuy nhiên, một khi đã đưa ra được một ước lượng có cơ sở, thì phần phân tích còn lại trở nên đơn giản: qúy vị nên muốn lợi nhuận của mình được tái đầu tư, nếu có thể kỳ vọng chúng sẽ mang lại mức sinh lời cao, và quý vị nên muốn chúng được trả ra cho mình, nếu mức sinh lời kém khi tái đầu tư là nhiều khả năng.
Many corporate managers reason very much along these lines in determining whether subsidiaries should distribute earnings to their parent company. At that level,. the managers have no trouble thinking like intelligent owners. But payout decisions at the parent company level often are a different story. Here managers frequently have trouble putting themselves in the shoes of their shareholder-owners.
Dịch: Nhiều quản lý doanh nghiệp suy nghĩ rất thuận theo cách này khi quyết định liệu các công ty con có nên chi trả lợi nhuận về cho công ty mẹ hay không. Ở cấp độ đó, các quản lý này không gặp khó khăn trong việc tư duy như những chủ sở hữu trí tuệ. Tuy nhiên, quyết định chi trả ở cấp công ty mẹ lại thường là một câu chuyện khác. Tại đây, các quản lý thường gặp khó khăn trong việc đặt mình vào vị trí của cổ đông – chủ sở hữu.
With this schizoid approach, the CEO of a multi-divisional company will instruct Subsidiary A, whose earnings on incremental capital may be expected to average 5%, to distribute all available earnings in order that they may be invested in Subsidiary B, whose earnings on incremental capital are expected to be 15%. The CEO’s business school oath will allow no lesser behavior. But if his own long-term record with incremental capital is 5% – and market rates are 10% – he is likely to impose a dividend policy on shareholders of the parent company that merely follows some historical or industry-wide payout pattern. Furthermore, he will expect managers of subsidiaries to give him a full account as to why it makes sense for earnings to be retained in their operations rather than distributed to the parent-owner. But seldom will he supply his owners with a similar analysis pertaining to the whole company.
Dịch: Với cách tiếp cận tâm thần phân liệt như vậy, CEO của một công ty đa ngành sẽ chỉ đạo Công ty con A, nơi mà lợi nhuận trên phần vốn gia tăng được dự đoán sẽ bình quân 5%, phân phối toàn bộ lợi nhuận khả dụng để số tiền đó có thể được đầu tư vào Công ty con B, nơi mà lợi nhuận trên phần vốn gia tăng được dự đoán đạt 15%. Lời thề trong trường kinh doanh của vị CEO này không cho phép hành vi nào thấp kém hơn thế. Thế nhưng, nếu thành tích dài hạn của chính ông ta trong việc sử dụng vốn gia tăng chỉ đạt 5% – và lãi suất thị trường là 10% – thì nhiều khả năng ông ta lại áp đặt lên các cổ đông của công ty mẹ một chính sách cổ tức đơn thuần là tuân theo khuân mẫu trước đây hoặc phổ biến trong ngành. Hơn nữa, ông ta sẽ yêu cầu các quản lý công ty con phải giải trình đầy đủ tại sao nó là hợp lý khi giữ lại lợi nhuận trong hoạt động của họ, hơn là phân phối về cho chủ sở hữu tức công ty mẹ. Nhưng hiếm khi ông ta trình ra cho các chủ sở hữu của mình một phân tích tương tự liên quan đến toàn bộ công ty mẹ.
In judging whether managers should retain earnings, shareholders should not simply compare total incremental earnings in recent years to total incremental capital because that relationship may be distorted by what is going on in a core business. During an inflationary period, companies with a core business characterized by extraordinary economics can use small amounts of incremental capital in that business at very high rates of return (as was discussed in last year’s section on Goodwill). But, unless they are experiencing tremendous unit growth, outstanding businesses by definition generate large amounts of excess cash. If a company sinks most of this money in other businesses that earn low returns, the company’s overall return on retained capital may nevertheless appear excellent because of the extraordinary returns being earned by the portion of earnings incrementally invested in the core business. The situation is analogous to a Pro-Am golf event: even if all of the amateurs are hopeless duffers, the team’s best-ball score will be respectable because of the dominating skills of the professional.
Dịch: Khi đánh giá liệu ban quản lý có nên giữ lại lợi nhuận hay không, các cổ đông không nên so sánh đơn giản tổng lợi nhuận gia tăng trong những năm gần đây với tổng vốn gia tăng, bởi mối quan hệ này có thể bị bóp méo bởi những gì đang diễn ra trong hoạt động kinh doanh cốt lõi. Trong giai đoạn lạm phát, các công ty với mảng kinh doanh cốt lõi mà có sở hữu đặc tính kinh tế vượt trội, có thể sử dụng những lượng vốn gia tăng rất nhỏ trong mảng này nhưng đạt được tỷ suất sinh lời cực kỳ cao (như đã được đề cập trong phần “Goodwill” năm ngoái). Nhưng trừ khi họ đang tăng trưởng dữ dội về sản lượng, các doanh nghiệp xuất sắc theo định nghĩa sẽ tạo ra lượng tiền mặt dư thừa rất lớn. Nếu một công ty đổ phần lớn số tiền này vào các lĩnh vực kinh doanh khác có mức sinh lời thấp, thì tỷ suất sinh lời tổng thể trên phần vốn được giữ lại của công ty đó vẫn có thể trông rất ấn tượng, đơn giản vì mức lời phi thường đó được tạo ra bởi lợi nhuận được tái đầu tư gia tăng vào mảng kinh doanh cốt lõi. Tình huống này tương tự như một giải golf Pro-Am: ngay cả khi tất cả các tay golf nghiệp dư đều chơi rất tệ, điểm chơi tốt nhất của cả đội vẫn sẽ khá tốt nhờ kỹ năng vượt trội của tay golf chuyên nghiệp.
• Bình luận: Pro-Am (viết tắt của Professional-Amateur) là giải golf mà một người chơi nghiệp dư đánh bắt cặp với một người chơi chuyên nghiệp để đấu với một cặp tương tự khác. Với kiểu chơi điểm tốt nhất (best ball) thì điểm ở mỗi hố của một cặp chơi là điểm tốt nhất mà một trong hai người đạt được. Vậy nên dù một người chơi có đánh tệ đến đâu thì nếu người còn lại giỏi vẫn có thể gánh team đến chiến thắng. Tương tự vậy, trong những tập đoàn đa ngành thì rất dễ để các quản lý che dấu những mảng kinh doanh yếu kèm bằng việc gộp chúng vào trong báo cáo với những mảng kinh doanh tốt hơn.
Many corporations that consistently show good returns both on equity and on overall incremental capital have, indeed, employed a large portion of their retained earnings on an economically unattractive, even disastrous, basis. Their marvelous core businesses, however, whose earnings grow year after year, camouflage repeated failures in capital allocation elsewhere (usually involving high-priced acquisitions of businesses that have inherently mediocre economics). The managers at fault periodically report on the lessons they have learned from the latest disappointment. They then usually seek out future lessons. (Failure seems to go to their heads.)
Dịch: Nhiều công ty liên tục thể hiện mức sinh lời tốt cả trên vốn chủ sở hữu lẫn trên tổng vốn gia tăng, thực tế đã sử dụng một phần lớn lợi nhuận giữ lại một cách thiếu hấp dẫn, thậm chí là thảm họa về mặt kinh tế. Tuy vậy, các mảng kinh doanh cốt lõi tuyệt diệu của họ, nơi mà lợi nhuận tăng trưởng năm này qua năm khác, đã che giấu những thất bại lặp đi lặp lại trong việc phân bổ vốn vào những chỗ khác (thường là các thương vụ thâu tóm đắt giá cho những doanh nghiệp với đặc tính kinh tế tầm thường). Các quản lý mắc lỗi cứ định kỳ lại báo cáo về những bài học mà họ đã rút ra từ thất vọng gần đây nhất. Và rồi họ thường lại tiếp tục đi tìm những bài học mới. (Thất bại dường như làm họ càng tự mãn.)
In such cases, shareholders would be far better off if earnings were retained only to expand the high-return business, with the balance paid in dividends or used to repurchase stock (an action that increases the owners’ interest in the exceptional business while sparing them participation in subpar businesses). Managers of high-return businesses who consistently employ much of the cash thrown off by those businesses in other ventures with low returns should be held to account for those allocation decisions, regardless of how profitable the overall enterprise is.
Dịch: Trong những trường hợp như vậy, các cổ đông sẽ có lợi hơn nhiều nếu lợi nhuận chỉ được giữ lại để mở rộng những mảng kinh doanh có mức sinh lời cao, và phần còn dư thì dùng để trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu (một hành động làm tăng tỷ lệ sở hữu của các người chủ trong một doanh nghiệp xuất sắc, đồng thời tha cho họ việc phải tham gia vào những mảng kinh doanh dưới trung bình). Quản lý của những doanh nghiệp có mức sinh lời cao, nhưng lại liên tục sử dụng phần lớn tiền sinh ra bởi các doanh nghiệp tốt đó, cho những dự án khác có mức sinh lời thấp, cần phải chịu trách nhiệm về các quyết định phân bổ vốn đó, bất kể tổng thể doanh nghiệp có lợi nhuận cao đến đâu.
Nothing in this discussion is intended to argue for dividends that bounce around from quarter to quarter with each wiggle in earnings or in investment opportunities. Shareholders of public corporations understandably prefer that dividends be consistent and predictable. Payments, therefore, should reflect long-term expectations for both earnings and returns on incremental capital. Since the long-term corporate outlook changes only infrequently, dividend patterns should change no more often. But over time distributable earnings that have been withheld by managers should earn their keep. If earnings have been unwisely retained, it is likely that managers, too, have been unwisely retained.
Dịch: Không có gì trong cuộc thảo luận này là với mục đích lập luận cho việc cổ tức nhảy lên nhảy xuống từ quý này sang quý khác, theo dao động của lợi nhuận hay cơ hội đầu tư. Nó là dễ hiểu khi các cổ đông của các công ty đại chúng luôn mong muốn cổ tức ổn định và có thể dự đoán được. Vì vậy, các khoản trả ra nên phản ánh kỳ vọng dài hạn cho cả lợi nhuận và mức sinh lời trên vốn gia tăng. Do triển vọng dài hạn của doanh nghiệp thay đổi không thường xuyên, nên kiểu mẫu chi trả cổ tức cũng không nên thay đổi thường xuyên hơn. Tuy nhiên, theo thời gian, phần lợi nhuận có thể đã được phân phối nhưng bị ban quản lý giữ lại, phải chứng minh được giá trị của nó. Nếu lợi nhuận bị giữ lại một cách thiếu khôn ngoan, thì khả năng là các quản lý cũng đang được giữ lại một cách thiếu khôn ngoan.
Let’s now turn to Berkshire Hathaway and examine how these dividend principles apply to it. Historically, Berkshire has earned well over market rates on retained earnings, thereby creating over one dollar of market value for every dollar retained. Under such circumstances, any distribution would have been contrary to the financial interest of shareholders, large or small.
Dịch: Giờ hãy chuyển sang Berkshire Hathaway và xem xét các nguyên tắc chi trả cổ tức này được áp dụng như thế nào. Về mặt lịch sử, Berkshire đã đạt được mức sinh lời trên lợi nhuận giữ lại cao hơn thị trường, qua đó tạo ra hơn một đô la giá trị thị trường cho mỗi đô la được giữ lại. Trong hoàn cảnh như vậy, bất kỳ việc phân phối cổ tức nào cũng sẽ đi ngược lại lợi ích tài chính của các cổ đông, dù lớn hay nhỏ.
In fact, significant distributions in the early years might have been disastrous, as a review of our starting position will show you. Charlie and I then controlled and managed three companies, Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company, Inc., and Blue Chip Stamps (all now merged into our present operation). Blue Chip paid only a small dividend, Berkshire and DRC paid nothing. If, instead, the companies had paid out their entire earnings, we almost certainly would have no earnings at all now – and perhaps no capital as well. The three companies each originally made their money from a single business: (1) textiles at Berkshire; (2) department stores at Diversified; and (3) trading stamps at Blue Chip. These cornerstone businesses (carefully chosen, it should be noted, by your Chairman and Vice Chairman) have, respectively, (1) survived but earned almost nothing, (2) shriveled in size while incurring large losses, and (3) shrunk in sales volume to about 5% its size at the time of our entry. (Who says “you can’t lose ‘em all”?) Only by committing available funds to much better businesses were we able to overcome these origins. (It’s been like overcoming a misspent youth.) Clearly, diversification has served us well.
Dịch: Thực tế là việc phân phối đáng kể phần lợi nhuận trong những năm đầu có thể sẽ gây ra thảm họa, như việc nhìn lại vị thế ban đầu của chúng tôi sẽ cho thấy. Khi đó, Charlie và tôi kiểm soát và điều hành ba công ty, Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company, Inc., và Blue Chip Stamps (tất cả đã được sáp nhập vào công ty hiện tại của chúng ta). Blue Chip chỉ trả một khoản cổ tức nhỏ, còn Berkshire và DRC thì không trả cổ tức nào. Nếu thay vào đó, các công ty này đã trả ra toàn bộ lợi nhuận của chúng, thì gần như chắc chắn bây giờ chúng ta sẽ không có chút lợi nhuận nào – và có lẽ cũng chẳng có chút vốn nào. Cả ba công ty ban đầu đều kiếm tiền từ một hoạt động kinh doanh duy nhất: (1) dệt may tại Berkshire; (2) chuỗi cửa hàng bách hóa tại Diversified; và (3) tem thưởng thương mại tại Blue Chip. Những hoạt động kinh doanh nền tảng này (cần lưu ý là đã được Chủ tịch và Phó Chủ tịch của quý vị lựa chọn một cách cẩn trọng) lần lượt đã: (1) tồn tại được nhưng hầu như không tạo ra lợi nhuận, (2) teo tóp lại về quy mô trong khi phát sinh những khoản lỗ lớn, và (3) sụt giảm doanh số xuống chỉ còn khoảng 5% so với quy mô tại thời điểm chúng tôi tham gia. (Ai bảo rằng “không thể thua tất”?) Chỉ nhờ việc dồn các nguồn vốn sẵn có vào những doanh nghiệp tốt hơn nhiều mà chúng tôi mới có thể vượt qua được khởi điểm đó. (Điều này giống như việc vượt qua một thời tuổi trẻ phí hoài.) Rõ ràng, đa dạng hóa đã phục vụ chúng tôi rất tốt.
• Bình luận: nói là Berkshire chưa bao giờ trả cổ tức là không đúng. Trong 60 năm nắm quyền quản lý của Buffett thì Berkshire đã có một lần duy nhất trả cổ tức 10 xu/cổ phiếu vào năm 1967. Dù ta không biết cụ thể giá Buffett đã chi để nắm quyền kiểm soát Berkshire là bao nhiêu, nhưng với triết lý đầu tư mẩu cigar vứt đi lúc bấy giờ của ông, thì gần như chắc chắn nó sẽ không vượt giá trị sổ sách 20,20 đô lúc đó. Nếu giả sử giá cổ phiếu Berkshire lúc đó là 20 đô tròn, thì 10 xu cổ tức này tương đương với tỷ suất cổ tức 0,5%. Đến 31/12/2025 (ngày cuối cùng Buffett giữ chức CEO) mỗi cổ phiếu loại A của Berkshire có giá 754.800 đô và tỷ suất cổ tức 0,5% này tương đương 3.774 đô cổ tức/cổ phiếu. Còn nếu 10 xu cổ tức/cổ phiếu này được giữ lại và tích lũy lãi kép ở mức 19,9%/năm thì đến cùng ngày đó nó sẽ trở thành hơn 5.500 đô. Sau này Buffett đã gọi việc trả cổ tức vào năm 1967 là một sai lầm kinh khủng, và có lẽ là không lạ nếu ông muốn quên nó đi.
We expect to continue to diversify while also supporting the growth of current operations though, as we’ve pointed out, our returns from these efforts will surely be below our historical returns. But as long as prospective returns are above the rate required to produce a dollar of market value per dollar retained, we will continue to retain all earnings. Should our estimate of future returns fall below that point, we will distribute all unrestricted earnings that we believe can not be effectively used. In making that judgment, we will look at both our historical record and our prospects. Because our year-to-year results are inherently volatile, we believe a five-year rolling average to be appropriate for judging the historical record.
Dịch: Chúng tôi kỳ vọng sẽ tiếp tục đa dạng hóa, đồng thời vẫn hỗ trợ sự tăng trưởng của doanh nghiệp hiện tại, cho dù, như chúng tôi đã chỉ ra trước, mức lợi nhuận từ những nỗ lực này chắc chắn sẽ thấp hơn so với mức lợi nhuận trong quá khứ của chúng tôi. Nhưng chừng nào lợi suất kỳ vọng vẫn cao hơn mức cần thiết để tạo ra một đô la giá trị thị trường cho mỗi đô la lợi nhuận được giữ lại, chúng tôi sẽ tiếp tục giữ lại toàn bộ lợi nhuận. Nếu ước tính của chúng tôi về lợi suất tương lai giảm xuống dưới ngưỡng đó, chúng tôi sẽ phân phối toàn bộ phần lợi nhuận không bị hạn chế mà chúng tôi tin rằng không thể được sử dụng một cách hiệu quả. Khi đưa ra quyết định này, chúng tôi sẽ xem xét cả thành tích trong quá khứ lẫn triển vọng tương lai. Do kết quả kinh doanh từng năm của chúng ta vốn có sự bất ổn định, nên chúng tôi cho rằng việc sử dụng mức bình quân năm năm cuốn chiếu là phù hợp để đánh giá thành tích lịch sử.
Our present plan is to use our retained earnings to further build the capital of our insurance companies. Most of our competitors are in weakened financial condition and reluctant to expand substantially. Yet large premium-volume gains for the industry are imminent, amounting probably to well over $15 billion in 1985 versus less than $5 billion in 1983. These circumstances could produce major amounts of profitable business for us. Of course, this result is no sure thing, but prospects for it are far better than they have been for many years.
Dịch: Kế hoạch hiện tại của chúng tôi là sử dụng lợi nhuận giữ lại để tiếp tục củng cố vốn cho các công ty bảo hiểm của chúng ta. Phần lớn các đối thủ cạnh tranh của chúng ta đang ở trong tình trạng tài chính suy yếu và rụt rè mở rộng quy mô một cách đáng kể. Trong khi đó, một sự gia tăng lớn doanh thu phí bảo hiểm cho toàn ngành là đang cận kề, có thể lên tới hơn 15 tỷ đô la vào năm 1985, so với chưa đến 5 tỷ đô la trong năm 1983. Những hoàn cảnh này có thể tạo ra cho chúng ta một khối lượng lớn những hoạt động kinh doanh có lời. Dĩ nhiên, kết quả này không phải là điều chắc chắn, nhưng triển vọng của nó rõ ràng tốt hơn nhiều so nhiều năm qua.
This is the spot where each year I run my small “business wanted” ad. In 1984 John Loomis, one of our particularly knowledgeable and alert shareholders, came up with a company that met all of our tests. We immediately pursued this idea, and only a chance complication prevented a deal. Since our ad is pulling, we will repeat it in precisely last year’s form:
Dịch: Đây là chỗ mà hằng năm tôi đăng mẩu quảng cáo nhỏ “tìm mua doanh nghiệp” của mình. Năm 1984, John Loomis, một trong những cổ đông đặc biệt am hiểu và nhạy bén của chúng ta, đã giới thiệu một công ty đáp ứng đầy đủ mọi tiêu chí của chúng tôi. Chúng tôi lập tức theo đuổi ý tưởng này, và chỉ vì một trục trặc ngẫu nhiên mới ngăn cản thỏa thuận thành công. Vì mẩu quảng cáo của chúng tôi đang phát huy hiệu quả, chúng tôi sẽ lặp lại nó đúng nguyên văn như năm ngoái:
Chúng tôi ưu tiên:
(1) các giao dịch lớn (ít nhất là 5 triệu đô lợi nhuận sau thuế),
(2) năng lực sinh lời ổn định đã được chứng minh (dự báo tương lai không phải là điều chúng tôi quan tâm, và các vụ “quay đầu” doanh nghiệp cũng thế),
(3) các doanh nghiệp có lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ,
(4) ban quản lý có sẵn (chúng tôi không thể cung cấp cái này),
(5) các doanh nghiệp đơn giản (nếu có quá nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) giá đề xuất (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán với việc trao đổi, dù là sơ bộ, về một giao dịch mà giá chưa có).
Chúng tôi sẽ không thực hiện các thương vụ thâu tóm thù địch. Chúng tôi có thể cam đoan bảo mật tuyệt đối và có câu trả lời rất nhanh – thường trong vòng năm phút – là liệu chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ xem xét việc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về phần giá trị kinh doanh nội tại bằng với phần mà chúng tôi chi ra. Chúng tôi mời các bên bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi đã từng làm việc với trước đây. Đối với một doanh nghiệp phù hợp – và những con người phù hợp – chúng tôi có thể mang lại một mái nhà tốt.
Our annual meeting will be on May 21, 1985 in Omaha, and I hope that you attend. Many annual meetings are a waste of time, both for shareholders and for management. Sometimes that is true because management is reluctant to open up on matters of business substance. More often a nonproductive session is the fault of shareholder participants who are more concerned about their own moment on stage than they are about the affairs of the corporation. What should be a forum for business discussion becomes a forum for theatrics, spleen-venting and advocacy of issues. (The deal is irresistible: for the price of one share you get to tell a captive audience your ideas as to how the world should be run.) Under such circumstances, the quality of the meeting often deteriorates from year to year as the antics of those interested in themselves discourage attendance by those interested in the business.
Dịch: Đại hội cổ đông thường niên của chúng ta sẽ được tổ chức vào ngày 21 tháng 5 năm 1985 tại Omaha, và tôi hy vọng quý vị sẽ tham dự. Nhiều cuộc họp cổ đông thường niên là sự lãng phí thời gian, cả với cổ đông lẫn ban quản lý. Đôi khi đó là vì ban quản lý ngần ngại cởi mở về những vấn đề quan trọng của hoạt động kinh doanh. Nhưng thường xuyên hơn, một buổi họp kém hiệu quả lại là lỗi của các cổ đông tham gia, những người quan tâm nhiều hơn đến khoảnh khắc trên sân khấu của bản thân hơn là đến công việc của doanh nghiệp. Cái lẽ nên là một diễn đàn thảo luận về doanh nghiệp lại trở thành nơi phô diễn, trút bức xúc và vận động cho các vấn đề riêng. (Cơ hội này thật khó cưỡng: chỉ với giá của một cổ phiếu, quý vị có thể nói cho những khán giả bị giam giữ bất đắc dĩ về cách thế giới nên được điều hành ra sao của mình.) Trong những hoàn cảnh như vậy, chất lượng của cuộc họp thường suy giảm dần qua từng năm, khi những trò hề của những người chỉ quan tâm đến bản thân mình khiến những người thực sự quan tâm đến doanh nghiệp nản lòng không muốn tham dự.
Berkshire’s meetings are a different story. The number of shareholders attending grows a bit each year and we have yet to experience a silly question or an ego-inspired commentary. Instead, we get a wide variety of thoughtful questions about the business. Because the annual meeting is the time and place for these, Charlie and I are happy to answer them all, no matter how long it takes. (We cannot, however, respond to written or phoned questions at other times of the year; one-person-at-a time reporting is a poor use of management time in a company with 3000 shareholders.) The only business matters that are off limits at the annual meeting are those about which candor might cost our company real money. Our activities in securities would be the main example.
Dịch: Các cuộc họp của Berkshire lại là một chuyện khác. Số lượng cổ đông tham dự tăng đôi chút mỗi năm, và đến nay chúng tôi vẫn chưa gặp một câu hỏi ngớ ngẩn hay lời bình luận chứa đầy cái tôi cá nhân nào. Thay vào đó, chúng tôi nhận được rất nhiều câu hỏi sâu sắc và đa dạng về doanh nghiệp. Vì cuộc họp thường niên chính là thời điểm và địa điểm dành cho những câu hỏi như vậy, Charlie và tôi sẵn lòng trả lời tất cả, dù có mất bao lâu đi nữa. (Tuy nhiên, chúng tôi không thể trả lời các câu hỏi gửi bằng văn bản hay qua điện thoại vào những thời điểm khác trong năm; việc báo cáo một-một là cách sử dụng thời gian quản lý kém hiệu quả với một công ty với 3000 cổ đông.) Những vấn đề kinh doanh duy nhất bị giới hạn trong cuộc họp thường niên là những thứ mà sự thẳng thắn có thể khiến công ty chúng ta mất tiền thật. Hoạt động giao dịch chứng khoán của chúng tôi là ví dụ điển hình nhất.
We always have bragged a bit on these pages about the quality of our shareholder-partners. Come to the annual meeting and you will see why. Out-of-towners should schedule a stop at Nebraska Furniture Mart. If you make some purchases, you’ll save far more than enough to pay for your trip, and you’ll enjoy the experience.
Dịch: Trong những bức thư này, chúng tôi luôn tự khoe đôi chút về chất lượng của các cổ đông – đối tác của chúng ta. Hãy đến dự cuộc họp thường niên, và quý vị sẽ hiểu tại sao. Những cổ đông từ nơi khác đến nên sắp xếp ghé thăm Nebraska Furniture Mart. Nếu mua sắm tại đó, quý vị sẽ tiết kiệm được nhiều tiền đủ để bù cho chi phí chuyến đi, và qúy vị sẽ thích thú với trải nghiệm đó.
• Bình luận: đại hội cổ đông của Berkshire được ví như là lễ hội Woodstock của giới tư sản, thu hút hàng chục nghìn người từ khắp nơi trên thế giới đến Omaha để nghe Buffett nói và tham gia các hoạt động mua sắm. Tuy nhiên từ khi Buffett chính thức thôi chức CEO thì chưa rõ đại hội cổ đông 2026 sẽ thay đổi như thế nào.
Ấn để đọc thư gửi cổ đông năm trước (1983) tại đây, hoặc đọc tiếp thư gửi cổ đông năm sau (1985) tại đây.