Chuỗi bài dịch này nhằm phổ biến kiến thức gốc trực tiếp từ Warren Buffett. Khác với bài dịch các nơi khác (mà bạn có thể dễ dàng có bằng việc dùng AI hay Google Dịch), mình sẽ không dịch toàn phần mà chỉ dịch tập trung vào các phần mình đánh giá có liên quan đến kiến thức, triết lý đầu tư, kinh doanh, quản lý và bỏ qua các thông tin như kết quả vận hành trong năm, thay đổi nhân sự quản lý…, và kèm chút ý kiến bình luận cá nhân nếu có.
Thư gửi cổ đông năm 1985
Our gain in net worth during the year was $613.6 million, or 48.2%. It is fitting that the visit of Halley’s Comet coincided with this percentage gain: neither will be seen again in my lifetime. Our gain in per-share book value over the last twenty- one years (that is, since present management took over) has been from $19.46 to $1643.71, or 23.2% compounded annually, another percentage that will not be repeated.
Two factors make anything approaching this rate of gain unachievable in the future. One factor probably transitory – is a stock market that offers very little opportunity compared to the markets that prevailed throughout much of the 1964-1984 period. Today we cannot find significantly-undervalued equities to purchase for our insurance company portfolios. The current situation is 180 degrees removed from that existing about a decade ago, when the only question was which bargain to choose.
Dịch: Mức tăng giá trị tài sản ròng của chúng ta trong năm qua là 613,6 triệu đô, hay 48,2%. Nó là phù hợp khi mà sự xuất hiện của Sao chổi Halley trùng với sự tăng trưởng này: cả hai đều sẽ không xuất hiện lại trong cuộc đời của tôi. Mức tăng giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu trong hai mốt năm qua (tức là kể từ khi ban quản lý hiện tại tiếp quản) là từ 19,46 đô lên 1.643,71 đô, tức là tăng trưởng kép hàng năm 23,2%, một tỷ lệ khác sẽ không được lặp lại.
Hai yếu tố khiến cho bất kỳ cái gì tiệm cận mức tăng trưởng này trong tương lai là không thể. Một yếu tố có lẽ là tạm thời – là một thị trường chứng khoán đang mang lại quá ít cơ hội so với phần lớn những gì đã diễn ra trong giai đoạn 1964-1984. Ngày nay, chúng tôi không thể tìm nổi các cổ phiếu bị định giá thấp đáng kể để mua cho danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm trực thuộc. Tình hình hiện tại trái ngược 180 độ so với cách đây một thập kỷ, khi mà câu hỏi duy nhất lúc đó là nên chọn món hời nào mà thôi.
This change in the market also has negative implications for our present portfolio. In our 1974 annual report I could say: “We consider several of our major holdings to have great potential for significantly increased values in future years.” I can’t say that now. It’s true that our insurance companies currently hold major positions in companies with exceptional underlying economics and outstanding managements, just as they did in 1974. But current market prices generously appraise these attributes, whereas they were ignored in 1974. Today’s valuations mean that our insurance companies have no chance for future portfolio gains on the scale of those achieved in the past.
Dịch: Sự thay đổi này của thị trường cũng mang lại những tác động tiêu cực cho danh mục đầu tư hiện tại của chúng ta. Trong báo cáo thường niên năm 1974, tôi đã có thể nói rằng: “Chúng tôi đánh giá một vài khoản đầu tư lớn của mình có tiềm năng lớn để gia tăng giá trị đáng kể trong những năm tới.” Giờ đây tôi không thể nói thế. Đúng là các công ty bảo hiểm của chúng ta hiện đang nắm giữ những vị thế sở hữu lớn tại các doanh nghiệp có nền tảng kinh tế xuất sắc và đội ngũ quản lý vượt trội, y như đã từng có ở năm 1974. Tuy nhiên, mức giá thị trường hiện tại định giá hào phóng cho những đặc tính đó, những cái mà bị ngó lơ vào năm 1974. Các định giá ngày nay có nghĩa là các công ty bảo hiểm của chúng ta không có cơ hội đạt được những tăng trưởng danh mục đầu tư trong tương lai, như ở quy mô đã từng đạt được trong quá khứ.
The second negative factor, far more telling, is our size. Our equity capital is more than twenty times what it was only ten years ago. And an iron law of business is that growth eventually dampens exceptional economics. just look at the records of high- return companies once they have amassed even $1 billion of equity capital. None that I know of has managed subsequently, over a ten-year period, to keep on earning 20% or more on equity while reinvesting all or substantially all of its earnings. Instead, to sustain their high returns, such companies have needed to shed a lot of capital by way of either dividends or repurchases of stock. Their shareholders would have been far better off if all earnings could have been reinvested at the fat returns earned by these exceptional businesses. But the companies simply couldn’t turn up enough high-return opportunities to make that possible.
Dịch: Yếu tố tiêu cực thứ hai, rõ rệt hơn nhiều, là quy mô của chúng ta. Vốn chủ sở hữu của chúng ta hiện nhiều gấp hai mươi lần so với chỉ mười năm trước. Và một quy luật sắt trong kinh doanh là sự tăng trưởng rốt cuộc sẽ làm ướt nhũn các lợi thế kinh tế ưu việt. Cứ nhìn vào hồ sơ của các công ty có tỷ suất sinh lời cao một khi họ tích lũy được dù chỉ 1 tỷ đô vốn chủ sở hữu. Không một công ty nào tôi biết mà trong khoảng thời gian 10 năm sau đó, có thể tiếp tục duy trì mức sinh lời trên vốn chủ sở hữu 20% hoặc hơn, trong khi tái đầu tư toàn bộ hoặc hầu hết lợi nhuận của mình. Thay vào đó, để duy trì tỷ suất sinh lời cao, những công ty này đã buộc phải cắt bớt vốn thông qua việc trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Các cổ đông của họ lẽ ra đã có lợi hơn nhiều, nếu toàn bộ lợi nhuận có thể được tái đầu tư với mức sinh lời béo bở mà những doanh nghiệp xuất sắc này từng tạo ra. Nhưng các công ty đó đơn giản là không thể tìm thấy đủ các cơ hội với tỷ suất sinh lời cao để làm điều đó.
• Bình luận: cái Buffett nói ở trên chính là quy luật hiệu suất giảm dần. Dù Buffett thường xuyên rào trước là tương lai ông sẽ thành nạn nhân của quy luật này. Nhưng trong 60 năm từ khi Buffett tiếp quản Berkshire Hathaway vào năm 1964 tới hết năm 2024 (1 năm trước khi ông nghỉ hưu), Berkshire đã đạt được tỷ suất lãi kép thường niên 19.9%. Chính việc vượt qua quy luật hiệu suất giảm dần và hiện tượng quy hồi về trung bình trong hơn 70 năm làm việc, đã khiến Buffett được gọi là nhà đầu tư vĩ đạt nhất mọi thời đại
Charlie Munger, my partner in managing Berkshire, and I are reasonably optimistic about Berkshire’s ability to earn returns superior to those earned by corporate America generally, and you will benefit from the company’s retention of all earnings as long as those returns are forthcoming. We have several things going for us: (1) we don’t have to worry about quarterly or annual figures but, instead, can focus on whatever actions will maximize long-term value; (2) we can expand the business into any areas that make sense – our scope is not circumscribed by history, structure, or concept; and (3) we love our work. All of these help. Even so, we will also need a full measure of good fortune to average our hoped-for 15% – far more good fortune than was required for our past 23.2%.
Dịch: Charlie Munger, cộng sự của tôi trong việc điều hành Berkshire, và tôi lạc quan một cách hợp lý về khả năng của Berkshire trong việc tạo ra mức lợi nhuận ưu việt hơn so với mặt bằng chung của các doanh nghiệp Mỹ, và quý vị sẽ được hưởng lợi từ việc công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận chừng nào những mức sinh lời đó còn được duy trì. Chúng tôi đang có một vài lợi thế nhất định: (1) chúng tôi không cần phải lo lắng về những con số báo cáo theo quý hay theo năm, mà thay vào đó, có thể tập trung vào bất kỳ hành động nào giúp tối đa hóa giá trị dài hạn; (2) chúng tôi có thể mở rộng kinh doanh sang bất kỳ lĩnh vực nào hợp lý – phạm vi hoạt động của chúng tôi không bị giới hạn bởi lịch sử, cấu trúc hay các quan niệm; và (3) chúng tôi yêu công việc của mình. Tất cả những điều này đều giúp ích. Dù vậy, chúng tôi vẫn sẽ cần một vận may trọn vẹn để có thể đạt được mức bình quân 15% như kỳ vọng – một vận may lớn hơn nhiều so với những gì đã giúp chúng ta đạt được con số 23,2% trong quá khứ.
We need to mention one further item in the investment equation that could affect recent purchasers of our stock. Historically, Berkshire shares have sold modestly below intrinsic business value. With the price there, purchasers could be certain (as long as they did not experience a widening of this discount) that their personal investment experience would at least equal the financial experience of the business. But recently the discount has disappeared, and occasionally a modest premium has prevailed.
The elimination of the discount means that Berkshire’s market value increased even faster than business value (which, itself, grew at a pleasing pace). That was good news for any owner holding while that move took place, but it is bad news for the new or prospective owner. If the financial experience of new owners of Berkshire is merely to match the future financial experience of the company, any premium of market value over intrinsic business value that they pay must be maintained.
Dịch: Chúng tôi cần đề cập thêm một yếu tố nữa trong phương trình đầu tư mà có thể ảnh hưởng đến những người vừa mới mua cổ phiếu của chúng ta gần đây. Trong lịch sử, cổ phiếu Berkshire thường được bán ở mức giá thấp hơn một chút so với giá trị kinh doanh nội tại. Với mức giá đó, những người mua có thể chắc chắn rằng (miễn là mức chiết khấu này không bị nới rộng thêm) trải nghiệm đầu tư cá nhân của họ tối thiểu sẽ tương đương với kết quả tài chính của chính doanh nghiệp. Thế nhưng gần đây, mức chiết khấu này đã biến mất, và đôi khi một mức premium khiêm tốn đã xuất hiện.
Việc xóa bỏ mức chiết khấu này đồng nghĩa với việc giá trị thị trường của Berkshire đã tăng trưởng thậm chí còn nhanh hơn cả giá trị doanh nghiệp (cái mà vốn dĩ bản thân đã tăng trưởng ở mức rất đáng hài lòng). Đó là tin tốt cho bất kỳ cổ đông nào đang nắm giữ cổ phiếu trong giai đoạn sự thay đổi đó diễn ra, nhưng lại là tin xấu cho những chủ sở hữu mới hay tiềm năng. Nếu kết quả tài chính của những chủ sở hữu mới tại Berkshire chỉ đơn thuần là ngang bằng kết quả tài chính tương lai của công ty, thì bất kỳ khoản premium nào giữa giá trị thị trường so với giá trị kinh doanh nội tại mà họ đã trả, phải được tiếp tục duy trì.
• Bình luận: do chưa tìm được từ để dịch “premium” một cách thoả mãn, nên mình giữ nguyên từ gốc tiếng anh. Giải thích cụ thể hơn về “premium” trong ngữ cảnh tài chính có thể được đọc ở đây.
Ở đây Buffett nói về hai cách nhà đầu tư có thể thu lời từ một khoản đầu tư cổ phiếu. Cách một là mua và giữ cổ phiếu của một công ty làm ăn tốt; cách hai là mua cổ phiếu ở giá hời. Khi một công ty thường xuyên làm ăn tốt thì nhu cầu mua nó (cách một) sẽ càng tăng, vậy nên sẽ càng khó để có thể mua cùng công ty đó ở giá hời (cách hai). Tuy nhiên những nhà đầu tư mua theo cách một vẫn sẽ chịu rủi ro khoản đầu tư của họ thu lời dưới mức công ty sinh ra, nếu họ mua ở giá cao (trả premium).
Management cannot determine market prices, although it can, by its disclosures and policies, encourage rational behavior by market participants. My own preference, as perhaps you’d guess, is for a market price that consistently approximates business value. Given that relationship, all owners prosper precisely as the business prospers during their period of ownership. Wild swings in market prices far above and below business value do not change the final gains for owners in aggregate; in the end, investor gains must equal business gains. But long periods of substantial undervaluation and/or overvaluation will cause the gains of the business to be inequitably distributed among various owners, with the investment result of any given owner largely depending upon how lucky, shrewd, or foolish he happens to be.
Dịch: Ban quản lý không thể quyết định giá thị trường, mặc dù họ có thể, thông qua các chính sách và việc công bố thông tin, khuyến khích các hành động lý trí từ người tham gia thị trường. Ưu tiên của cá nhân tôi, như có lẽ quý vị cũng đoán được, là một mức giá thị trường thường xuyên xấp xỉ giá trị doanh nghiệp. Với mối tương quan đó, tất cả các chủ sở hữu sẽ phát đạt chính xác bằng mức độ phát đạt của doanh nghiệp trong suốt thời gian họ nắm giữ cổ phần. Những biến động dữ dội lên rất cao và rớt rất thấp của giá thị trường so với giá trị doanh nghiệp, không làm thay đổi lợi nhuận cuối cùng của các chủ sở hữu xét trên diện tổng thể; xét cho cùng, lợi nhuận của nhà đầu tư phải tương ứng với lợi nhuận của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những giai đoạn dài bị định giá quá thấp và/hoặc quá cao đáng kể sẽ khiến lợi nhuận của doanh nghiệp phân phối không công bằng giữa các chủ sở hữu khác nhau, với kết quả đầu tư của bất kỳ chủ sở hữu cụ thể nào sẽ phụ thuộc phần lớn vào việc người đó may mắn, sắc sảo hay khờ dại đến mức nào.
Over the long term there has been a more consistent relationship between Berkshire’s market value and business value than has existed for any other publicly-traded equity with which I am familiar. This is a tribute to you. Because you have been rational, interested, and investment-oriented, the market price for Berkshire stock has almost always been sensible. This unusual result has been achieved by a shareholder group with unusual demographics: virtually all of our shareholders are individuals, not institutions. No other public company our size can claim the same.
You might think that institutions, with their large staffs of highly-paid and experienced investment professionals, would be a force for stability and reason in financial markets. They are not: stocks heavily owned and constantly monitored by institutions have often been among the most inappropriately valued.
Dịch: Về dài hạn, mối tương quan giữa giá trị thị trường và giá trị doanh nghiệp của Berkshire thường được duy trì nhất quán hơn bất kỳ cổ phiếu niêm yết công khai nào khác mà tôi biết. Điều này chính là nhờ quý vị. Bởi lẽ quý vị đã lý trí, quan tâm và tư duy đầu tư, nên giá thị trường của cổ phiếu Berkshire hầu như luôn ở mức hợp lý. Kết quả bất thường này đạt được là nhờ một nhóm cổ đông với đặc điểm nhân khẩu học khác lạ: hầu hết tất cả các cổ đông của chúng ta là cá nhân, chứ không phải các tổ chức. Không có công ty đại chúng nào với quy mô ngang chúng ta có thể khẳng định được điều tương tự.
Quý vị có thể nghĩ rằng các tổ chức, với đội ngũ nhân viên hùng hậu gồm các chuyên gia đầu tư nhiều kinh nghiệm và được trả thù lao cao, mới là một lực lượng mang lại sự ổn định và lý trí cho thị trường tài chính. Chúng không phải vậy: những cổ phiếu được nắm giữ nhiều và theo dõi liên tục bởi các tổ chức thường lại nằm trong số những cổ phiếu bị định giá bất hợp lý nhất.
Ben Graham told a story 40 years ago that illustrates why investment professionals behave as they do: An oil prospector, moving to his heavenly reward, was met by St. Peter with bad news. “You’re qualified for residence”, said St. Peter, “but, as you can see, the compound reserved for oil men is packed. There’s no way to squeeze you in.” After thinking a moment, the prospector asked if he might say just four words to the present occupants. That seemed harmless to St. Peter, so the prospector cupped his hands and yelled, “Oil discovered in hell.” Immediately the gate to the compound opened and all of the oil men marched out to head for the nether regions. Impressed, St. Peter invited the prospector to move in and make himself comfortable. The prospector paused. “No,” he said, “I think I’ll go along with the rest of the boys. There might be some truth to that rumor after all.”
Dịch: Ben Graham kể một câu chuyện 40 năm trước để minh họa tại sao các chuyên gia đầu tư lại hành xử như cách họ làm: Một nhà thăm dò dầu khí, khi đang trên đường lên thiên đàng, đã gặp Thánh Peter với một tin xấu. “Anh đủ tiêu chuẩn để được ở,” Thánh Peter nói, “nhưng như anh thấy đấy, khu vực dành cho dân dầu khí đã chật kín rồi. Không có cách nào để chen thêm anh vào nữa.” Sau một hồi suy nghĩ, nhà thăm dò hỏi liệu anh ta có thể nói chỉ sáu từ tới những người đang ở bên trong không. Nó có vẻ vô hại đối với Thánh Peter, vậy là nhà thăm dò đã khum tay lại và hét lớn, “Phát hiện dầu ở địa ngục” Ngay lập tức cổng khu vực mở toang ra và tất cả dân dầu khí đổ xô hành quân xuống địa ngục. Ấn tượng, Thánh Peter mời nhà thăm dò vào trong nghỉ ngơi thoải mái. Nhà thăm dò khựng lại. “Không,” anh ta nói, “tôi nghĩ mình sẽ đi cùng với đám kia. Biết đâu tin đồn đó lại có chút sự thật thì sao.”
• Bình luận: câu chuyện đùa này của Graham nhằm chỉ trích tư duy bầy đàn của các chuyên gia đầu tư ở các nhà đầu tư tổ chức. Điều mà khiến họ, dù có nhiều kiến thức và thời gian để nghiên cứu chứng khoán hơn, nhưng lại là những người thường định giá bất hợp lý nhất. Việc họ hành xử bầy đàn có nhiều lý do, trong đó bao gồm (1) vì họ dành nhiều thời gian để nghiên cứu nhất nên họ cũng là người tiếp xúc nhiều nhất với những tin đồn nhất (đặc biệt là vì người trong ngành thường chơi với nhau và hạn chế chia sẻ thông tin có thể kiếm tiền với người ngoài, nên họ sẽ thành buồng cộng hưởng các tin đồn của chính họ); và (2) là, vì khác với nhà đầu tư cá nhân chỉ nhận lời/lỗ từ hiệu quả của khoản đầu tư mang lại, những chuyên gia đầu tư này còn là người làm công ăn lương có thưởng và phạt, nên có lẽ như người làm công ăn lương ở nhiều ngành khác, họ sẽ ưu tiên chọn một hành động mà nhiều người làm, vì nếu có sai thì họ vẫn có được sự an toàn trong đám đông.
Segment information is equally essential for investors wanting to know what is going on in a multi-line business. Corporate managers always have insisted upon such information before making acquisition decisions but, until a few years ago, seldom made it available to investors faced with acquisition and disposition decisions of their own. Instead, when owners wishing to understand the economic realities of their business asked for data, managers usually gave them a we-can’t-tell-you-what-is- going-on-because-it-would-hurt-the-company answer. Ultimately the SEC ordered disclosure of segment data and management began supplying real answers. The change in their behavior recalls an insight of Al Capone: “You can get much further with a kind word and a gun than you can with a kind word alone.”
Dịch: Thông tin từng phân khúc kinh doanh cũng cùng thiết yếu cho những nhà đầu tư muốn biết rõ chuyện gì đang xảy ra trong một doanh nghiệp đa ngành. Các quản lý doanh nghiệp luôn đòi hỏi phải có những thông tin như vậy trước khi đưa ra quyết định thâu tóm, nhưng cho đến vài năm trước, họ hiếm khi cung cấp chúng cho các nhà đầu tư đang phải đối mặt với các quyết định nên mua vào hay thoái vốn của chính họ. Thay vào đó, khi những chủ sở hữu, muốn tìm hiểu thực trạng kinh tế của doanh nghiệp, yêu cầu dữ liệu thì các quản lý thường trả lời theo kiểu: “chúng-tôi-không-thể-cho-quý-vị-biết-chuyện-gì-đang-xảy-ra-vì-nó-sẽ-làm-hại-công-ty”. Cuối cùng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ra lệnh bắt buộc công bố dữ liệu theo từng phân khúc kinh doanh, và ban điều hành mới bắt đầu đưa ra những câu trả lời thực sự. Sự thay đổi trong hành vi của họ gợi nhắc đến một nhận định của Al Capone: “Bạn có thể đạt hơn rất nhiều với một lời dịu dàng và một khẩu súng, hơn là bạn có thể chỉ với một lời dịu dàng.”
Our 1985 results include unusually large earnings from the sale of securities. This fact, in itself, does not mean that we had a particularly good year (though, of course, we did). Security profits in a given year bear similarities to a college graduation ceremony in which the knowledge gained over four years is recognized on a day when nothing further is learned. We may hold a stock for a decade or more, and during that period it may grow quite consistently in both business and market value. In the year in which we finally sell it there may be no increase in value, or there may even be a decrease. But all growth in value since purchase will be reflected in the accounting earnings of the year of sale. (If the stock owned is in our insurance subsidiaries, however, any gain or loss in market value will be reflected in net worth annually.) Thus, reported capital gains or losses in any given year are meaningless as a measure of how well we have done in the current year.
Dịch: Kết quả kinh doanh năm 1985 của chúng ta bao gồm khoản lợi nhuận lớn bất thường từ việc bán chứng khoán. Bản thân sự thật này không có nghĩa là chúng ta đã có một năm đặc biệt thành công (mặc dù, thực tế là chúng ta đã như vậy). Lợi nhuận từ chứng khoán trong một năm nào đó có những điểm tương đồng với lễ tốt nghiệp đại học, như là những kiến thức đã tích lũy trong suốt bốn năm được công nhận vào một ngày mà không học thêm được cái gì mới. Chúng ta có thể nắm giữ một cổ phiếu trong một thập kỷ hoặc lâu hơn, và trong suốt giai đoạn đó, giá trị kinh doanh lẫn giá trị thị trường của nó có thể tăng trưởng khá đều đặn. Vào năm mà chúng ta bán nó thì giá trị đó có thể không tăng, thậm chí là giảm. Tuy nhiên, toàn bộ sự tăng trưởng giá trị kể từ khi mua sẽ được phản ánh vào lợi nhuận kế toán của năm thực hiện giao dịch bán. (Nhưng nếu cổ phiếu thuộc sở hữu của các công ty bảo hiểm con của chúng tôi, mọi khoản lãi hoặc lỗ về giá trị thị trường sẽ được phản ánh vào giá trị tài sản ròng hàng năm). Vì vậy, các khoản lãi hoặc lỗ vốn được báo cáo trong bất kỳ năm bất kỳ nào đều vô nghĩa nếu dùng làm thước đo để đánh giá xem chúng ta đã hoạt động tốt như thế nào trong năm hiện tại đó.
A large portion of the realized gain in 1985 ($338 million pre-tax out of a total of $488 million) came about through the sale of our General Foods shares. We held most of these shares since 1980, when we had purchased them at a price far below what we felt was their per/share business value. Year by year, the managerial efforts of Jim Ferguson and Phil Smith substantially increased General Foods’ business value and, last fall, Philip Morris made an offer for the company that reflected the increase. We thus benefited from four factors: a bargain purchase price, a business with fine underlying economics, an able management concentrating on the interests of shareholders, and a buyer willing to pay full business value. While that last factor is the only one that produces reported earnings, we consider identification of the first three to be the key to building value for Berkshire shareholders. In selecting common stocks, we devote our attention to attractive purchases, not to the possibility of attractive sales.
Dịch: Một phần lớn lợi nhuận được hiện thực trong năm 1985 (338 triệu đô trước thuế trên tổng số 488 triệu đô) đến từ việc bán cổ phiếu General Foods. Chúng ta đã nắm giữ phần lớn số cổ phiếu này từ năm 1980, thời điểm chúng tôi mua chúng ở mức giá mà chúng tôi cảm nhận là thấp hơn nhiều so với giá trị doanh nghiệp trên mỗi cổ phiếu. Qua từng năm, những nỗ lực điều hành của Jim Ferguson và Phil Smith đã gia tăng đáng kể giá trị doanh nghiệp của General Foods và vào mùa thu năm ngoái, Philip Morris đã đưa ra mức giá chào mua công ty phản ánh đúng sự gia tăng đó. Như vậy, chúng ta đã được hưởng lợi từ bốn yếu tố: một mức giá mua hời, một doanh nghiệp có nền tảng kinh tế cơ bản tốt, một ban quản lý có năng lực luôn tập trung vào lợi ích của cổ đông, và một bên mua sẵn sàng trả đúng giá trị thực của doanh nghiệp. Mặc dù yếu tố cuối cùng là yếu tố duy nhất tạo ra lợi nhuận trên báo cáo, nhưng chúng tôi coi việc nhận diện ba yếu tố đầu tiên mới là chìa khóa để xây dựng giá trị cho các cổ đông của Berkshire. Trong việc lựa chọn cổ phiếu phổ thông, chúng tôi dành toàn bộ sự chú ý của mình vào việc mua vào hấp dẫn, chứ không phải khả năng bán ra hấp dẫn.
At this point we usually turn to a discussion of some of our major business units. Before doing so, however, we should first look at a failure at one of our smaller businesses. Our Vice Chairman, Charlie Munger, has always emphasized the study of mistakes rather than successes, both in business and other aspects of life. He does so in the spirit of the man who said: “All I want to know is where I’m going to die so I’ll never go there.” You’ll immediately see why we make a good team: Charlie likes to study errors and I have generated ample material for him, particularly in our textile and insurance businesses.
Dịch: Đến chỗ này, chúng tôi thường sẽ chuyển sang thảo luận về một số đơn vị doanh nghiệp lớn của chúng ta. Tuy nhiên, trước khi làm điều đó, trước hết chúng ta nên nhìn lại một thất bại tại một trong những doanh nghiệp nhỏ hơn của mình. Phó Chủ tịch của chúng ta, Charlie Munger, luôn nhấn mạnh việc rút bài học từ những sai lầm thay vì những thành công, cả trong kinh doanh lẫn các khía cạnh khác của cuộc sống. Ông ấy làm vậy với tinh thần của người đã nói: “Tất cả những gì tôi muốn biết là tôi sẽ chết ở đâu để tôi không bao giờ đến đó.” Quý vị sẽ thấy ngay tại sao chúng tôi lại là một đội ăn ý: Charlie thích học từ các sai lầm, còn tôi thì đã tạo ra nguồn tư liệu dồi dào cho ông ấy, đặc biệt là trong các mảng kinh doanh dệt may và bảo hiểm của chúng ta.
In July we decided to close our textile operation, and by yearend this unpleasant job was largely completed. The history of this business is instructive.
When Buffett Partnership, Ltd., an investment partnership of which I was general partner, bought control of Berkshire Hathaway 21 years ago, it had an accounting net worth of $22 million, all devoted to the textile business. The company’s intrinsic business value, however, was considerably less because the textile assets were unable to earn returns commensurate with their accounting value. Indeed, during the previous nine years (the period in which Berkshire and Hathaway operated as a merged company) aggregate sales of $530 million had produced an aggregate loss of $10 million. Profits had been reported from time to time but the net effect was always one step forward, two steps back.
Dịch: Vào tháng 7, chúng tôi đã quyết định đóng cửa mảng hoạt động dệt may của mình, và cho đến cuối năm, công việc chẳng mấy dễ chịu này về cơ bản đã gần hoàn tất. Lịch sử của mảng doanh nghiệp này rất đáng suy ngẫm.
Khi Buffett Partnership, Ltd. — một hợp danh đầu tư mà tôi là đối tác hợp danh điều hành – mua lại quyền kiểm soát Berkshire Hathaway vào 21 năm trước, công ty có giá trị tài sản ròng trên sổ sách kế toán là 22 triệu đô, và toàn bộ được tập trung vào mảng dệt may. Giá trị kinh doanh nội tại của công ty, tuy vậy, lại thấp hơn đáng kể bởi các tài sản ngành dệt không thể tạo ra mức lợi nhuận tương xứng với giá trị sổ sách của chúng. Đúng vậy, trong suốt chín năm trước đó (giai đoạn mà Berkshire và Hathaway hoạt động dưới tư cách là một công ty hợp nhất), tổng doanh thu 530 triệu đô đã tạo ra tổng lỗ 10 triệu đô. Thỉnh thoảng công ty vẫn báo cáo có lãi, nhưng kết quả chung cuộc luôn là “một bước tiến, hai bước lùi”.
At the time we made our purchase, southern textile plants – largely non-union – were believed to have an important competitive advantage. Most northern textile operations had closed and many people thought we would liquidate our business as well.
We felt, however, that the business would be run much better by a long-time employee whom. we immediately selected to be president, Ken Chace. In this respect we were 100% correct: Ken and his recent successor, Garry Morrison, have been excellent managers, every bit the equal of managers at our more profitable businesses.
In early 1967 cash generated by the textile operation was used to fund our entry into insurance via the purchase of National Indemnity Company. Some of the money came from earnings and some from reduced investment in textile inventories, receivables, and fixed assets. This pullback proved wise: although much improved by Ken’s management, the textile business never became a good earner, not even in cyclical upturns.
Dịch: Tại thời điểm chúng tôi mua, các nhà máy dệt ở miền Nam – phần lớn không có công đoàn – được tin rằng có sở hữu một lợi thế cạnh tranh quan trọng. Hầu hết các hoạt động dệt may ở miền Bắc đã đóng cửa, và nhiều người cho rằng chúng tôi cũng sẽ tiến hành thanh lý doanh nghiệp của mình.
Tuy nhiên, chúng tôi cảm thấy rằng doanh nghiệp sẽ được vận hành tốt hơn nhiều bởi một nhân viên lâu năm, người mà chúng tôi ngay lập tức đã chọn làm giám đốc, đó là Ken Chace. Về phương diện này, chúng tôi đã đúng 100%: Ken và người kế nhiệm gần đây của ông, Garry Morrison, là những quản lý xuất sắc, tài năng không hề thua kém các quản lý tại những mảng kinh doanh có lợi nhuận cao hơn của chúng ta.
Vào đầu năm 1967, lượng tiền mặt được sinh ra từ hoạt động dệt may đã được dùng để cấp vốn cho việc gia nhập vào mảng bảo hiểm của chúng ta, thông qua thương vụ mua lại Công ty National Indemnity. Một phần số tiền này đến từ lợi nhuận, và một phần đến từ việc cắt giảm đầu tư vào hàng tồn kho dệt may, các khoản phải thu và tài sản cố định. Việc rút vốn này đã chứng minh là một quyết định sáng suốt: mặc dù được cải thiện nhiều bởi sự quản lý của Ken, mảng kinh doanh dệt may không bao giờ mang lại lợi nhuận tốt, ngay cả trong những chu kỳ thị trường đi lên.
• Bình luận: dù là người ngoại giao rất cẩn thận nhưng ở đây Buffett mắc một lỗi không đáng có, là ghi sai tên người ông đang nêu danh tuyên dương – Ken Chase chứ không phải Chace. Một lỗi nhỏ nhưng vì các bức thư gửi cổ đông Buffett viết lại quá nổi tiếng, nên có lẽ sau này cái tên viết sai này lại được biết nhiều hơn tên thật. Có nơi bảo Ken Chase tên thật là Malcolm “Kim” Chace Jr, do mình không rõ họ lấy thông tin này từ nguồn nào; nên theo mình tên đầy đủ của Ken Chase là Kenneth V. Chase, như được chính ông ký tên ghi trong bức thư gửi cổ đông Berkshire Hathaway năm 1969 (trước khi Buffett tiếp quản việc viết thư gửi cổ đông). Một lưu ý nhỏ khác là vị trí của ông nguyên văn tiếng Anh là “president” (hay dịch là chủ tịch), nhưng do cách tổ chức doanh nghiệp của Mỹ nên nó sẽ giống với giám đốc hơn, và mình chọn cách dịch này để tránh nhầm lẫn với vị trí chủ tịch hội đồng quản trị (chairman). Tìm hiểu thêm về các chức danh và tổ chức doanh nghiệp nước ngoài ở đây.
Further diversification for Berkshire followed, and gradually the textile operation’s depressing effect on our overall return diminished as the business became a progressively smaller portion of the corporation. We remained in the business for reasons that I stated in the 1978 annual report (and summarized at other times also): “(1) our textile businesses are very important employers in their communities, (2) management has been straightforward in reporting on problems and energetic in attacking them, (3) labor has been cooperative and understanding in facing our common problems, and (4) the business should average modest cash returns relative to investment.” I further said, “As long as these conditions prevail – and we expect that they will – we intend to continue to support our textile business despite more attractive alternative uses for capital.”
Dịch: Việc đa dạng hóa hơn của Berkshire đã xảy ra sau đó, và dần dần, tác động tiêu cực của mảng dệt may lên tổng tỷ suất lợi nhuận của chúng ta đã giảm bớt khi mảng này chiếm tỷ trọng ngày càng nhỏ trong tập đoàn. Chúng tôi vẫn tiếp tục duy trì mảng kinh doanh này vì những lý do mà tôi đã nêu trong báo cáo thường niên năm 1978 (và cũng đã tóm tắt vào những thời điểm khác): “(1) các doanh nghiệp dệt may của chúng ta là những đơn vị tạo việc làm rất quan trọng trong cộng đồng địa phương, (2) ban quản lý đã rất thẳng thắn trong việc báo cáo các vấn đề và năng nổ trong việc giải quyết chúng, (3) phía người lao động đã hợp tác và thấu hiểu khi đối mặt với những khó khăn chung, và (4) doanh nghiệp này có lẽ sẽ đạt trung bình mức lợi nhuận tiền mặt khiêm tốn so với vốn đầu tư.” Tôi cũng nói thêm rằng: “Chừng nào các điều kiện này còn duy trì – và chúng tôi kỳ vọng là chúng sẽ tiếp tục – chúng tôi vẫn dự định tiếp tục hỗ trợ mảng kinh doanh dệt may của mình, bất chấp việc có những phương án sử dụng vốn khác hấp dẫn hơn.”
It turned out that I was very wrong about (4). Though 1979 was moderately profitable, the business thereafter consumed major amounts of cash. By mid-1985 it became clear, even to me, that this condition was almost sure to continue. Could we have found a buyer who would continue operations, I would have certainly preferred to sell the business rather than liquidate it, even if that meant somewhat lower proceeds for us. But the economics that were finally obvious to me were also obvious to others, and interest was nil.
Dịch: Hóa ra tôi đã hoàn toàn sai về số (4). Mặc dù năm 1979 có lãi ở mức khiêm tốn, nhưng sau đó mảng kinh doanh này đã ngốn lượng tiền mặt khổng lồ. Đến giữa năm 1985 nó đã trở nên rõ ràng, ngay cả tôi, là tình trạng này gần như chắc chắn sẽ còn tiếp diễn. Nếu có thể tìm được một người mua sẵn lòng tiếp tục duy trì hoạt động, tôi chắc chắn sẽ ưu tiên bán doanh nghiệp này hơn là thanh lý nó, ngay cả khi điều đó có nghĩa là số tiền chúng tôi thu về sẽ thấp hơn một chút. Thế nhưng, những thực trạng kinh tế mà cuối cùng đã rõ mồn một với tôi, cũng rõ mồn một với người khác, và mức độ quan tâm là con số không.
I won’t close down businesses of sub-normal profitability merely to add a fraction of a point to our corporate rate of return. However, I also feel it inappropriate for even an exceptionally profitable company to fund an operation once it appears to have unending losses in prospect. Adam Smith would disagree with my first proposition, and Karl Marx would disagree with my second; the middle ground is the only position that leaves me comfortable.
Dịch: Tôi sẽ không đóng cửa những doanh nghiệp với lợi nhuận dưới mức bình thường chỉ để gia tăng thêm một phần nhỏ vào tỷ suất lợi nhuận chung của tập đoàn. Tuy nhiên, tôi cũng cảm thấy không thỏa đáng khi để một công ty có lợi nhuận phi thường đi cấp vốn cho một mảng hoạt động, một khi mảng đó cho thấy triển vọng thua lỗ không hồi kết. Adam Smith chắc chắn sẽ không đồng ý với quan điểm thứ nhất của tôi, còn Karl Marx sẽ không đồng ý với quan điểm thứ hai; vị trí trung lập này là lập trường duy nhất khiến tôi cảm thấy thoải mái.
I should reemphasize that Ken and Garry have been resourceful, energetic and imaginative in attempting to make our textile operation a success. Trying to achieve sustainable profitability, they reworked product lines, machinery configurations and distribution arrangements. We also made a major acquisition, Waumbec Mills, with the expectation of important synergy (a term widely used in business to explain an acquisition that otherwise makes no sense). But in the end nothing worked and I should be faulted for not quitting sooner. A recent Business Week article stated that 250 textile mills have closed since 1980. Their owners were not privy to any information that was unknown to me; they simply processed it more objectively. I ignored Comte’s advice – “the intellect should be the servant of the heart, but not its slave” – and believed what I preferred to believe.
Dịch: Tôi nên nhấn mạnh lại là Ken và Garry đã rất tháo vát, năng nổ và đầy sáng tạo trong nỗ lực biến mảng kinh doanh dệt may của chúng ta trở nên thành công. Để cố gắng đạt mức lợi nhuận bền vững, họ đã tái cấu trúc các dòng sản phẩm, hệ thống máy móc và các thỏa thuận phân phối. Chúng tôi cũng đã thực hiện một thương vụ thâu tóm lớn với nhà máy Waumbec Mills, với kỳ vọng về một sự cộng hưởng quan trọng (một thuật ngữ được dùng rộng rãi trong kinh doanh để giải thích cho một thương vụ thâu tóm mà nếu không có từ đó thì sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả). Nhưng cuối cùng chẳng có gì hiệu quả, và tôi đáng bị khiển trách vì đã không từ bỏ sớm hơn. Một bài báo gần đây trên tờ Business Week nói rằng 250 nhà máy dệt đã đóng cửa từ năm 1980. Các chủ nhà máy đó không nắm riêng thông tin nào mà tôi không biết; họ đơn giản là đã xử lý thông tin một cách khách quan hơn. Tôi đã phớt lờ lời khuyên của Comte – “trí tuệ nên là người đầy tớ của trái tim, nhưng đừng là nô lệ của nó” – và chỉ tin vào những gì mình muốn tin.
The domestic textile industry operates in a commodity business, competing in a world market in which substantial excess capacity exists. Much of the trouble we experienced was attributable, both directly and indirectly, to competition from foreign countries whose workers are paid a small fraction of the U.S. minimum wage. But that in no way means that our labor force deserves any blame for our closing. In fact, in comparison with employees of American industry generally, our workers were poorly paid, as has been the case throughout the textile business. In contract negotiations, union leaders and members were sensitive to our disadvantageous cost position and did not push for unrealistic wage increases or unproductive work practices. To the contrary, they tried just as hard as we did to keep us competitive. Even during our liquidation period they performed superbly. (Ironically, we would have been better off financially if our union had behaved unreasonably some years ago; we then would have recognized the impossible future that we faced, promptly closed down, and avoided significant future losses.)
Dịch: Ngành dệt may nội địa hoạt động trong môi trường kinh doanh thương phẩm, phải cạnh tranh trên một thị trường thế giới mà năng lực sản suất dư thừa trầm trọng. Phần lớn những khó khăn mà chúng ta gặp phải bắt nguồn, cả trực tiếp lẫn gián tiếp, từ sự cạnh tranh của nước ngoài, nơi mà công nhân được trả một phần nhỏ so với mức lương tối thiểu tại Mỹ. Tuy nhiên, điều đó hoàn toàn không có nghĩa là lực lượng lao động của chúng ta đáng bị khiển trách cho việc đóng cửa nhà máy. Thực tế là so với mặt bằng chung nhân công trong các ngành công nghiệp khác ở Mỹ, công nhân của chúng ta được trả lương thấp, giống như tình trạng chung của toàn ngành dệt may. Trong các cuộc đàm phán hợp đồng, các lãnh đạo và thành viên công đoàn đã thấu hiểu cho vị thế bất lợi chi phí của chúng ta và không hề đòi hỏi sự tăng lương phi thực tế hay các quy định làm việc kém hiệu quả. Ngược lại, họ đã nỗ lực hết mình giống như chúng tôi để giữ công ty có sức cạnh tranh. Ngay cả trong giai đoạn thanh lý tài sản, họ vẫn làm việc một cách xuất sắc. (Ttrớ trêu là chúng ta có lẽ đã khá khẩm hơn về mặt tài chính nếu công đoàn của chúng ta cư xử bất hợp lý từ vài năm trước; khi đó chúng tôi có lẽ sẽ nhận ra tương lai vô vọng mà mình phải đối mặt, lập tức đóng cửa và tránh được những khoản lỗ nặng nề sau này.)
Over the years, we had the option of making large capital expenditures in the textile operation that would have allowed us to somewhat reduce variable costs. Each proposal to do so looked like an immediate winner. Measured by standard return-on- investment tests, in fact, these proposals usually promised greater economic benefits than would have resulted from comparable expenditures in our highly-profitable candy and newspaper businesses.
But the promised benefits from these textile investments were illusory. Many of our competitors, both domestic and foreign, were stepping up to the same kind of expenditures and, once enough companies did so, their reduced costs became the baseline for reduced prices industrywide. Viewed individually, each company’s capital investment decision appeared cost- effective and rational; viewed collectively, the decisions neutralized each other and were irrational (just as happens when each person watching a parade decides he can see a little better if he stands on tiptoes). After each round of investment, all the players had more money in the game and returns remained anemic.
Dịch: Qua nhiều năm, chúng tôi đã có sự lựa chọn để thực hiện những khoản đầu tư vốn lớn vào hoạt động dệt may mà có thể sẽ giúp chúng tôi phần nào giảm được chi phí khả biến. Mỗi đề xuất như vậy đều trông có vẻ là sẽ ăn ngay. Thực tế thì khi được đánh giá theo các tiêu chuẩn thông thường về tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, những đề xuất này thường hứa hẹn mang lại nhiều lợi ích kinh tế hơn so với các khoản đầu tư tương đương vào các mảng kinh doanh kẹo và báo chí có lợi nhuận cao của chúng ta.
Thế nhưng những lợi ích hứa hẹn từ các khoản đầu tư vào ngành dệt may này chỉ là ảo ảnh. Nhiều đối thủ cạnh tranh của chúng ta, cả trong nước lẫn ngoài nước, cũng đã đẩy mạnh các khoản chi tương tự, và một khi có đủ công ty làm vậy, chi phí đã cắt giảm của họ đã trở thành cơ sở cho mặt bằng giá mới giảm của toàn ngành. Xét riêng lẻ thì quyết định đầu tư vốn của mỗi công ty có vẻ là hiệu quả về chi phí và hợp lý; nhưng xét cả tập thể thì các quyết định đó vô hiệu hóa lẫn nhau và trở nên phi lý (giống hệt như việc mỗi người xem diễu hành đều quyết định rằng mình sẽ nhìn tốt hơn chút nếu đứng nhón chân lên). Sau mỗi vòng đầu tư, tất cả người chơi có thêm nhiều tiền trong cuộc hơn, và tỷ suất lợi nhuận vẫn cứ thiếu máu.
Thus, we faced a miserable choice: huge capital investment would have helped to keep our textile business alive, but would have left us with terrible returns on ever-growing amounts of capital. After the investment, moreover, the foreign competition would still have retained a major, continuing advantage in labor costs. A refusal to invest, however, would make us increasingly non-competitive, even measured against domestic textile manufacturers. I always thought myself in the position described by Woody Allen in one of his movies: “More than any other time in history, mankind faces a crossroads. One path leads to despair and utter hopelessness, the other to total extinction. Let us pray we have the wisdom to choose correctly.”
Dịch: Thế nên chúng tôi đã phải đối mặt với một sự lựa chọn khốn khổ: đầu tư một lượng vốn khổng lồ để có thể giúp duy trì sự sống cho mảng dệt may, nhưng lại khiến chúng ta kẹt lại với mức lợi nhuận tồi tệ trên một lượng vốn ngày càng phình to. Hơn nữa, đầu tư xong thì các đối thủ cạnh tranh nước ngoài vẫn giữ một lợi thế lớn và bền vững về chi phí nhân công. Trái lại, việc từ chối đầu tư sẽ khiến ta ngày càng càng thiếu cạnh tranh, ngay cả khi so với các nhà máy dệt may nội địa. Tôi luôn thấy mình rơi vào tình cảnh mà Woody Allen đã mô tả trong một bộ phim của ông ấy: “Hơn bất kỳ thời điểm nào khác trong lịch sử, nhân loại đang đứng trước một ngã ba đường. Một bên dẫn đến sự tuyệt vọng và vô vọng cùng cực, bên kia dẫn đến sự tuyệt chủng hoàn toàn. Hãy cầu nguyện rằng chúng ta có đủ sự thông thái để chọn cho đúng.”
For an understanding of how the to-invest-or-not-to-invest dilemma plays out in a commodity business, it is instructive to look at Burlington Industries, by far the largest U.S. textile company both 21 years ago and now. In 1964 Burlington had sales of $1.2 billion against our $50 million. It had strengths in both distribution and production that we could never hope to match and also, of course, had an earnings record far superior to ours. Its stock sold at 60 at the end of 1964; ours was 13.
Dịch: Để hiểu rõ thế tiến thoái lưỡng nan của việc đầu-tư-hay-không-đầu-tư diễn ra như thế nào trong một ngành kinh doanh thương phẩm, nó là một bài học khi nhìn vào Burlington Industries, công ty dệt may lớn nhất nước Mỹ ở cả 21 năm trước lẫn hiện tại. Vào năm 1964, Burlington có doanh thu 1,2 tỷ đô so với 50 triệu đô của chúng ta. Họ sở hữu những thế mạnh về cả phân phối lẫn sản xuất mà chúng ta không bao giờ có hy vọng sánh kịp, và tất nhiên, họ cũng có lịch sử lợi nhuận vượt xa chúng ta. Cuối năm 1964, cổ phiếu của họ được bán với giá 60 đô; còn của chúng ta là 13 đô.
Burlington made a decision to stick to the textile business, and in 1985 had sales of about $2.8 billion. During the 1964-85 period, the company made capital expenditures of about $3 billion, far more than any other U.S. textile company and more than $200-per-share on that $60 stock. A very large part of the expenditures, I am sure, was devoted to cost improvement and expansion. Given Burlington’s basic commitment to stay in textiles, I would also surmise that the company’s capital decisions were quite rational.
Dịch: Burlington quyết định bám trụ với ngành dệt may, và đến năm 1985, doanh thu của họ đạt khoảng 2,8 tỷ đô. Trong giai đoạn từ 1964 đến 1985, công ty này chi khoảng 3 tỷ đô tiền vốn, lớn hơn bất kỳ công ty dệt may Mỹ nào và tương đương hơn 200 đô trên mỗi cổ phiếu cho cổ phiếu giá 60 đô đó. Tôi chắc chắn rằng phần lớn các khoản chi tiêu đó được dành cho việc cải thiện chi phí và mở rộng quy mô. Xét trên cam kết cơ bản của Burlington là bám trụ với ngành dệt, tôi cũng đoán rằng các quyết định đầu tư vốn của công ty là lý trí.
Nevertheless, Burlington has lost sales volume in real dollars and has far lower returns on sales and equity now than 20 years ago. Split 2-for-1 in 1965, the stock now sells at 34 — on an adjusted basis, just a little over its $60 price in 1964. Meanwhile, the CPI has more than tripled. Therefore, each share commands about one-third the purchasing power it did at the end of 1964. Regular dividends have been paid but they, too, have shrunk significantly in purchasing power.
Dịch: Tuy vậy, Burlington đã mất doanh số tính theo giá trị thực và tỷ suất sinh lời trên cả doanh thu và vốn chủ sở hữu hiện nay đều thấp hơn nhiều so với 20 năm trước. Sau khi tách cổ phiếu 2-cho-1 vào năm 1965, cổ phiếu hiện được bán với giá 34 đô — tính trên cơ sở điều chỉnh, mức giá này chỉ cao hơn một chút so với mức 60 đô la vào năm 1964. Trong khi đó, chỉ số giá tiêu dùng CPI đã tăng hơn ba lần. Do đó, mỗi cổ phiếu hiện nay chỉ có sức mua bằng khoảng một phần ba so với thời điểm cuối năm 1964. Các khoản cổ tức định kỳ vẫn được trả, nhưng sức mua của chúng cũng đã bị sụt giảm đáng kể.
This devastating outcome for the shareholders indicates what can happen when much brain power and energy are applied to a faulty premise. The situation is suggestive of Samuel Johnson’s horse: “A horse that can count to ten is a remarkable horse – not a remarkable mathematician.” Likewise, a textile company that allocates capital brilliantly within its industry is a remarkable textile company – but not a remarkable business.
Dịch: Kết quả thảm hại cho cổ đông này chỉ ra những gì có thể xảy ra khi quá nhiều trí óc và năng lực được đổ dồn vào một tiền đề sai lầm. Tình huống này gợi nhớ đến con ngựa của Samuel Johnson: “Một con ngựa có thể đếm đến mười là một con ngựa phi thường – không phải một nhà toán học phi thường.” Tương tự như vậy, một công ty dệt may phân bổ vốn một cách lỗi lạc trong phạm vi ngành của mình là một công ty dệt may phi thường – nhưng không phải là một doanh nghiệp phi thường.
My conclusion from my own experiences and from much observation of other businesses is that a good managerial record (measured by economic returns) is far more a function of what business boat you get into than it is of how effectively you row (though intelligence and effort help considerably, of course, in any business, good or bad). Some years ago I wrote: “When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact.” Nothing has since changed my point of view on that matter. Should you find yourself in a chronically-leaking boat, energy devoted to changing vessels is likely to be more productive than energy devoted to patching leaks.
Dịch: Kết luận của tôi từ kinh nghiệm cá nhân và từ quan sát các doanh nghiệp khác là: một lịch sử quản trị tốt (đo bằng lợi nhuận kinh tế) là dựa rất nhiều vào con thuyền doanh nghiệp nào mà quý vị chọn, hơn là vào hiệu quả của cách quý vị chèo ra sao (dĩ nhiên, trí tuệ và nỗ lực vẫn giúp ích đáng kể trong bất kỳ doanh nghiệp nào, dù tốt hay xấu). Cách đây vài năm tôi từng viết: “khi một ban quản lý có tiếng là tài giỏi, lao vào một doanh nghiệp có tiếng là nền tảng kinh tế yếu kém, thì danh tiếng của doanh nghiệp mới là thứ sẽ vẫn nguyên vẹn.” Đến giờ vẫn chưa có gì làm tôi thay đổi quan điểm đó. Nếu quý vị phát hiện mình đang ở trên một con thuyền thủng, thì năng lượng dành cho việc chuyển sang thuyền khác sẽ nhiều khả năng có hiệu quả hơn là năng lượng dành cho việc bịt các lỗ thủng.
There is an investment postscript in our textile saga. Some investors weight book value heavily in their stock-buying decisions (as I, in my early years, did myself). And some economists and academicians believe replacement values are of considerable importance in calculating an appropriate price level for the stock market as a whole. Those of both persuasions would have received an education at the auction we held in early 1986 to dispose of our textile machinery.
The equipment sold (including some disposed of in the few months prior to the auction) took up about 750,000 square feet of factory space in New Bedford and was eminently usable. It originally cost us about $13 million, including $2 million spent in 1980-84, and had a current book value of $866,000 (after accelerated depreciation). Though no sane management would have made the investment, the equipment could have been replaced new for perhaps $30-$50 million.
Dịch: Số thiết bị được đem bán (bao gồm cả một số đã được thanh lý trong vài tháng trước cuộc đấu giá) chiếm khoảng 750.000 foot vuông (tương đương gần 70.000 mét vuông) diện tích nhà máy tại New Bedford và vẫn còn hoạt động rất tốt. Chúng tốn của chúng ta khoảng 13 triệu đô chi phí gốc, bao gồm cả 2 triệu đô chi trong giai đoạn 1980-1984, và hiện có giá trị sổ sách là 866.000 đô (sau khi khấu hao nhanh trong). Mặc dù sẽ chẳng có ban quản lý tỉnh táo nào làm thế, nhưng số máy móc đó có thể được thay mới toàn bộ với giá 30-50 triệu đô.
Gross proceeds from our sale of this equipment came to $163,122. Allowing for necessary pre- and post-sale costs, our net was less than zero. Relatively modern looms that we bought for $5,000 apiece in 1981 found no takers at $50. We finally sold them for scrap at $26 each, a sum less than removal costs.
Dịch: Tổng số tiền thu về từ việc bán số thiết bị này là 163.122 đô. Sau khi trừ đi các chi phí cần thiết trước và sau cuộc đấu giá, số tiền thực thu của chúng tôi là con số âm. Những máy dệt tương đối hiện đại mà chúng tôi từng mua với giá 5.000 đô một máy vào năm 1981 đã chẳng có ai chịu mua ở giá 50 đô. Chúng tôi cuối cùng bán sắt vụn chúng với giá 26 đô một cái, một con số còn thấp hơn cả chi phí tháo dỡ và vận chuyển.
Ponder this: the economic goodwill attributable to two paper routes in Buffalo – or a single See’s candy store – considerably exceeds the proceeds we received from this massive collection of tangible assets that not too many years ago, under different competitive conditions, was able to employ over 1,000 people.
Dịch: Hãy suy ngẫm điều này: “goodwill” kinh tế đến từ hai tuyến phát báo tại Buffalo – hay một cửa hàng kẹo See’s – cũng đã vượt xa số tiền chúng tôi thu được từ khối tài sản hữu hình khổng lồ mà cách đây không lâu, dưới những điều kiện cạnh tranh khác, đã từng tạo ra việc làm cho hơn 1.000 người.
I am merging the discussion of Nebraska Furniture Mart, See’s Candy Shops, and Buffalo Evening News here because the economic strengths, weaknesses, and prospects of these businesses have changed little since I reported to you a year ago. The shortness of this discussion, however, is in no way meant to minimize the importance of these businesses to us: in 1985 they earned an aggregate of $72 million pre-tax. Fifteen years ago, before we had acquired any of them, their aggregate earnings were about $8 million pre-tax.
While an increase in earnings from $8 million to $72 million sounds terrific – and usually is – you should not automatically assume that to be the case. You must first make sure that earnings were not severely depressed in the base year. If they were instead substantial in relation to capital employed, an even more important point must be examined: how much additional capital was required to produce the additional earnings?
Dịch: Tôi gộp phần thảo luận về Nebraska Furniture Mart, See’s Candy Shops và Buffalo Evening News lại ở đây vì những điểm mạnh, điểm yếu và triển vọng kinh tế của các doanh nghiệp này hầu như không thay đổi kể từ khi tôi báo cáo với quý vị một năm trước. Tuy nhiên, sự ngắn gọn này hoàn toàn không có nghĩa xem nhẹ tầm quan trọng của các doanh nghiệp này đối với chúng ta: trong năm 1985, chúng đã tạo ra tổng cộng 72 triệu đô lợi nhuận trước thuế. Mười lăm năm trước, trước khi chúng ta mua bất kỳ doanh nghiệp nào trong số đó, tổng lợi nhuận trước thuế của chúng là khoảng 8 triệu đô.
Việc lợi nhuận tăng từ 8 triệu đô lên 72 triệu đô nghe có vẻ tuyệt vời – và thường là như vậy – nhưng quý vị không nên tự động nghĩ thế. Trước hết quý vị phải bảo đảm rằng lợi nhuận năm gốc không bị suy giảm nghiêm trọng. Nếu ngược lại, lợi nhuận đó là đáng kể so với lượng vốn sử dụng, thì còn một điểm quan trọng hơn cần xem xét: cần thêm bao nhiêu vốn bổ sung để tạo ra phần lợi nhuận gia tăng đó?
In both respects, our group of three scores well. First, earnings 15 years ago were excellent compared to capital then employed in the businesses. Second, although annual earnings are now $64 million greater, the businesses require only about $40 million more in invested capital to operate than was the case then.
The dramatic growth in earning power of these three businesses, accompanied by their need for only minor amounts of capital, illustrates very well the power of economic goodwill during an inflationary period (a phenomenon explained in detail in the 1983 annual report). The financial characteristics of these businesses have allowed us to use a very large portion of the earnings they generate elsewhere. Corporate America, however, has had a different experience: in order to increase earnings significantly, most companies have needed to increase capital significantly also. The average American business has required about $5 of additional capital to generate an additional $1 of annual pre-tax earnings. That business, therefore, would have required over $300 million in additional capital from its owners in order to achieve an earnings performance equal to our group of three.
Dịch: Ở cả hai khía cạnh này, nhóm ba doanh nghiệp của chúng ta đều đạt điểm tốt. Thứ nhất, lợi nhuận của 15 năm trước là tuyệt vời so với số vốn sử dụng tại thời điểm đó. Thứ hai, mặc dù lợi nhuận hàng năm hiện nay cao hơn 64 triệu đô, nhưng các doanh nghiệp này chỉ cần thêm khoảng 40 triệu đô vốn đầu tư so với trước đây để hoạt động.
Sự tăng trưởng ngoạn mục về khả năng sinh lời của ba doanh nghiệp này, đi kèm với nhu cầu vốn bổ sung rất ít, đã minh họa cực kỳ rõ sức mạnh của “goodwill” kinh tế trong thời kỳ lạm phát (một hiện tượng đã được giải thích chi tiết trong báo cáo thường niên năm 1983). Đặc tính tài chính của những doanh nghiệp này cho phép chúng tôi dùng một phần rất lớn lợi nhuận mà chúng tạo ra, vào nơi khác. Tuy nhiên, các tập đoàn Mỹ lại có trải nghiệm khác hẳn: để tăng đáng kể lợi nhuận, hầu hết các công ty cũng cần phải tăng đáng kể vốn đầu tư. Một doanh nghiệp Mỹ trung bình cần khoảng 5 đô vốn bổ sung để tạo ra thêm 1 đô lợi nhuận trước thuế hàng năm. Do đó, doanh nghiệp trung bình này sẽ cần tới hơn 300 triệu đô vốn bổ xung từ các chủ sở hữu để đạt được hiệu suất lợi nhuận tương đương với nhóm ba công ty của chúng ta.
When returns on capital are ordinary, an earn-more-by- putting-up-more record is no great managerial achievement. You can get the same result personally while operating from your rocking chair. just quadruple the capital you commit to a savings account and you will quadruple your earnings. You would hardly expect hosannas for that particular accomplishment. Yet, retirement announcements regularly sing the praises of CEOs who have, say, quadrupled earnings of their widget company during their reign – with no one examining whether this gain was attributable simply to many years of retained earnings and the workings of compound interest.
Dịch: Khi tỷ suất lợi nhuận trên vốn chỉ ở mức bình thường, thì một lịch sử kiếm-nhiều-hơn-do-bỏ-nhiều-vốn-hơn không phải là thành tựu quản trị lớn lao gì cả. Quý vị có thể đạt được kết quả y hệt khi vừa ngồi lắc lư trên ghế bập bênh vừa làm: chỉ cần tăng gấp bốn lần số vốn gửi vào tài khoản tiết kiệm, và lợi nhuận của quý vị cũng sẽ tăng gấp bốn lần. Quý vị chắc chẳng mong đợi những lời tung hô cho chiến tích đó. Thế nhưng các thông báo nghỉ hưu lại thường xuyên ca ngợi các CEO mà, cứ ví dụ là, đã giúp công ty của họ tăng gấp bốn lần lợi nhuận trong giai đoạn tại vị – mà không ai xem xét xem liệu mức tăng trưởng này có phải đơn thuần là hệ quả của việc giữ lại lợi nhuận qua nhiều năm và hoạt động của lãi suất kép không.
If the widget company consistently earned a superior return on capital throughout the period, or if capital employed only doubled during the CEO’s reign, the praise for him may be well deserved. But if return on capital was lackluster and capital employed increased in pace with earnings, applause should be withheld. A savings account in which interest was reinvested would achieve the same year-by-year increase in earnings – and, at only 8% interest, would quadruple its annual earnings in 18 years.
Dịch: Nếu công ty đó liên tục đạt được tỷ suất lợi nhuận trên vốn ở mức vượt trội trong suốt thời kỳ đó, hoặc nếu số vốn sử dụng chỉ tăng gấp đôi trong giai đoạn tại vị của vị CEO, thì những lời ca tụng dành cho ông ta có thể là xứng đáng. Nhưng nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn mờ nhạt và số vốn sử dụng lại tăng cùng nhịp với lợi nhuận, thì các tràng pháo tay nên được giữ lại. Một tài khoản tiết kiệm với lãi suất được tái đầu tư cũng sẽ đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận hàng năm tương tự – và, chỉ với mức lãi suất 8%, nó cũng sẽ tự động tăng gấp bốn lần lợi nhuận hàng năm chỉ sau 18 năm.
• Bình luận: ở ví dụ gửi tiết kiệm lãi 8% trên, Buffett sử dụng nguyên tắc ngón tay cái 72 – lấy 72 chia cho lãi suất sẽ ra số năm xấp xỉ cần thiết để một khoản đầu tư nhân đôi giá trị (pháp danh). 72/8 = 9, vậy với lãi suất 8%/năm một khoản tiền sẽ nhân đôi giá trị sau khoảng 9 năm, và nhân bốn sau khoảng 18 năm. Nguyên tắc này dù chỉ cho kết quả đúng tương đối, thay vì chính xác tuyệt đối, nhưng rất hữu dụng trong việc tính nhẩm nhanh.
The power of this simple math is often ignored by companies to the detriment of their shareholders. Many corporate compensation plans reward managers handsomely for earnings increases produced solely, or in large part, by retained earnings – i.e., earnings withheld from owners. For example, ten-year, fixed-price stock options are granted routinely, often by companies whose dividends are only a small percentage of earnings.
Dịch: Sức mạnh của phép toán đơn giản này thường bị các công ty lờ đi với cái giá là thiệt hại cho cổ đông. Nhiều kế hoạch chi trả thù lao của doanh nghiệp lại thưởng hậu hĩnh cho các quản lý cho những mức tăng trưởng lợi nhuận được tạo ra hoàn toàn, hoặc phần lớn, từ lợi nhuận giữ lại – tức những lợi nhuận đáng ra về tay chủ sở hữu nhưng lại bị giữ lại. Ví dụ, các quyền chọn cổ phiếu giá cố định thời hạn 10 năm thường xuyên được cấp một cách máy móc, ngay cả bởi những công ty mà cổ tức trả ra chỉ là một phần rất nhỏ trong tổng lợi nhuận.
An example will illustrate the inequities possible under such circumstances. Let’s suppose that you had a $100,000 savings account earning 8% interest and “managed” by a trustee who could decide each year what portion of the interest you were to be paid in cash. Interest not paid out would be “retained earnings” added to the savings account to compound. And let’s suppose that your trustee, in his superior wisdom, set the “pay- out ratio” at one-quarter of the annual earnings.
Under these assumptions, your account would be worth $179,084 at the end of ten years. Additionally, your annual earnings would have increased about 70% from $8,000 to $13,515 under this inspired management. And, finally, your “dividends” would have increased commensurately, rising regularly from $2,000 in the first year to $3,378 in the tenth year. Each year, when your manager’s public relations firm prepared his annual report to you, all of the charts would have had lines marching skyward.
Dịch: Một ví dụ minh họa cho những sự bất công có thể xảy ra trong những hoàn cảnh như vậy. Hãy giả sử rằng quý vị có một tài khoản tiết kiệm trị giá 100.000 đô với lãi suất 8% và được “quản lý” bởi một người được ủy thác với quyền quyết định mỗi năm sẽ trả mấy phần lãi ra cho quý vị. Phần lãi không được trả ra sẽ trở thành “lợi nhuận giữ lại” và được cộng dồn vào tài khoản tiết kiệm để tính lãi kép. Và hãy giả định rằng, người được ủy thác đó, với trí sáng suốt vượt trội của mình, đã ấn định “tỷ lệ chi trả” là một phần tư lợi nhuận hàng năm.
Với những giả định này, tài khoản của quý vị sẽ trị giá 179.084 đô vào cuối năm thứ mười. Thêm vào đó, lợi nhuận hàng năm của quý vị sẽ tăng khoảng 70%, từ 8.000 đô lên đến 13.515 đô dưới sự quản lý đầy cảm hứng này. Và cuối cùng, các khoản “cổ tức” của quý vị cũng sẽ lớn lên tương ứng, tăng đều đặn từ 2.000 đô trong năm đầu tiên thành 3.378 đô vào năm thứ mười. Hàng năm, khi công ty quan hệ công chúng của vị quản lý này soạn thảo báo cáo thường niên gửi quý vị, tất cả các biểu đồ đều sẽ có những đường kẻ lao vút lên trời.
Now, just for fun, let’s push our scenario one notch further and give your trustee-manager a ten-year fixed-price option on part of your “business” (i.e., your savings account) based on its fair value in the first year. With such an option, your manager would reap a substantial profit at your expense – just from having held on to most of your earnings. If he were both Machiavellian and a bit of a mathematician, your manager might also have cut the pay-out ratio once he was firmly entrenched.
This scenario is not as farfetched as you might think. Many stock options in the corporate world have worked in exactly that fashion: they have gained in value simply because management retained earnings, not because it did well with the capital in its hands.
Dịch: Bây giờ, chỉ để cho vui, hãy đẩy kịch bản của chúng ta lên một nấc nữa và cho người quản lý được ủy thác của quý vị một quyền chọn mua giá cố định thời hạn 10 năm trên một phần “doanh nghiệp” (tức là tài khoản tiết kiệm) của quý vị, dựa trên giá trị hợp lý của nó ở năm đầu tiên. Với một quyền chọn như vậy, quản lý của quý vị sẽ thu được một khoản lợi nhuận kếch xù từ chính túi tiền của quý vị – chỉ với giữ lại hầu hết lợi nhuận của quý vị. Nếu ông ta vừa là một kẻ xảo quyệt và vừa biết chút toán học, vị quản lý này thậm chí có thể còn cắt tỷ lệ chi trả cổ tức một khi vị thế của y đã được củng cố vững chắc.
Kịch bản này không hề viển vông như quý vị nghĩ. Rất nhiều quyền chọn cổ phiếu trong thế giới doanh nghiệp đã hoạt động theo đúng phương thức đó: giá trị của chúng tăng lên đơn giản vì ban quản lý đã giữ lại lợi nhuận, chứ không phải vì họ đã sử dụng hiệu quả nguồn vốn trong tay mình.
Managers actually apply a double standard to options. Leaving aside warrants (which deliver the issuing corporation immediate and substantial compensation), I believe it is fair to say that nowhere in the business world are ten-year fixed-price options on all or a portion of a business granted to outsiders. Ten months, in fact, would be regarded as extreme. It would be particularly unthinkable for managers to grant a long-term option on a business that was regularly adding to its capital. Any outsider wanting to secure such an option would be required to pay fully for capital added during the option period.
The unwillingness of managers to do-unto-outsiders, however, is not matched by an unwillingness to do-unto-themselves. (Negotiating with one’s self seldom produces a barroom brawl.) Managers regularly engineer ten-year, fixed-price options for themselves and associates that, first, totally ignore the fact that retained earnings automatically build value and, second, ignore the carrying cost of capital. As a result, these managers end up profiting much as they would have had they had an option on that savings account that was automatically building up in value.
Dịch: Các quản lý trên thực tế đang áp dụng một tiêu chuẩn kép đối với các quyền chọn. Gạt sang bên các chứng quyền (loại công cụ mang lại cho tập đoàn phát hành khoản bồi hoàn tức thì và đáng kể), tôi tin rằng nó là công bằng khi nói chẳng chỗ nào trong thế giới doanh nghiệp lại đi cấp quyền chọn mua giá cố định thời hạn 10 năm trên toàn bộ hoặc một phần doanh nghiệp cho người ngoài cả. Thực tế, thời hạn 10 tháng thôi đã bị coi là quá mức rồi. Nó là đặc biệt không tưởng khi các quản lý cấp một quyền chọn dài hạn trên một doanh nghiệp mà liên tục được bồi đắp thêm vốn. Bất kỳ người ngoài nào muốn có một quyền chọn như vậy, sẽ đều bị bắt phải thanh toán đầy đủ cho phần vốn được bổ xung thêm trong suốt thời hạn của quyền chọn đó.
Tuy nhiên, sự không sẵn lòng của các quản lý khi đối-xử-với-người-ngoài lại không hề tương đồng với sự sẵn lòng khi đối-xử-với-chính-mình. (Tự thương lượng với chính mình hiếm khi dẫn đến một cuộc ẩu đả ở quán bar). Các quản lý thường xuyên dàn xếp những quyền chọn mua giá cố định thời hạn 10 năm cho bản thân và các cộng sự mà, thứ nhất, hoàn toàn lờ đi sự thật rằng lợi nhuận giữ lại sẽ tự động bồi đắp thêm giá trị, và thứ hai, lờ đi cả chi phí của việc giữ vốn. Kết quả là, những quản lý này rốt cuộc lại hưởng lợi y như thể họ có được quyền chọn trên tài khoản tiết kiệm đang tự động gia tăng giá trị vậy.
Of course, stock options often go to talented, value-adding managers and sometimes deliver them rewards that are perfectly appropriate. (Indeed, managers who are really exceptional almost always get far less than they should.) But when the result is equitable, it is accidental. Once granted, the option is blind to individual performance. Because it is irrevocable and unconditional (so long as a manager stays in the company), the sluggard receives rewards from his options precisely as does the star. A managerial Rip Van Winkle, ready to doze for ten years, could not wish for a better “incentive” system.
Dịch: Tất nhiên, quyền chọn cổ phiếu thường được trao cho những quản lý tài năng, có tạo ra giá trị và đôi khi mang lại cho họ những phần thưởng hoàn toàn xứng đáng. (Thậm chí, những quản lý thực sự xuất chúng lại hầu như luôn nhận được ít hơn rất nhiều so với những gì họ đáng được hưởng). Nhưng khi kết quả là công bằng, thì nó là do ngẫu nhiên. Một khi được cấp, quyền chọn hoàn toàn mù quáng trước thành quả của từng cá nhân. Vì nó là không thể thu hồi và không có điều kiện đi kèm (chừng nào quản lý còn ở lại công ty), kẻ chậm chạm lười biếng cũng nhận được thưởng từ quyền chọn của mình y hệt như ngôi sao. Một quản lý kiểu Rip Van Winkle, sẵn sàng ngủ gật mười năm, chẳng thể ước một hệ thống “khuyến khích” nào tuyệt vời hơn.
(I can’t resist commenting on one long-term option given an “outsider”: that granted the U.S. Government on Chrysler shares as partial consideration for the government’s guarantee of some lifesaving loans. When these options worked out well for the government, Chrysler sought to modify the payoff, arguing that the rewards to the government were both far greater than intended and outsize in relation to its contribution to Chrysler’s recovery. The company’s anguish over what it saw as an imbalance between payoff and performance made national news. That anguish may well be unique: to my knowledge, no managers – anywhere – have been similarly offended by unwarranted payoffs arising from options granted to themselves or their colleagues.)
Dịch: (Tôi không cưỡng nổi việc bình luận về một quyền chọn dài hạn được trao cho một “người ngoài”: đó là quyền chọn cho Chính phủ Mỹ trên cổ phiếu của Chrysler, như một phần thù lao cho việc chính phủ bảo lãnh một số khoản vay cứu mạng. Khi những quyền chọn này mang lại kết quả mỹ mãn cho chính phủ, Chrysler đã tìm cách điều chỉnh mức chi trả, lập luận rằng phần thưởng chính phủ nhận được lớn hơn nhiều so với dự tính và vượt quá sự đóng góp của họ vào sự phục hồi của Chrysler. Sự thống khổ của công ty trước cái mà họ coi là sự mất cân bằng giữa mức chi trả và hiệu suất đã trở thành tin tức trên toàn quốc. Sự thống khổ đó có lẽ là độc nhất vô nhị: như tôi biết thì chưa từng có quản lý nào – ở bất cứ đâu – lại cảm thấy bị xúc phạm tương tự bởi những khoản chi trả bất hợp lý phát sinh từ các quyền chọn được trao cho bản thân hay đồng nghiệp.)
Ironically, the rhetoric about options frequently describes them as desirable because they put managers and owners in the same financial boat. In reality, the boats are far different. No owner has ever escaped the burden of capital costs, whereas a holder of a fixed-price option bears no capital costs at all. An owner must weigh upside potential against downside risk; an option holder has no downside. In fact, the business project in which you would wish to have an option frequently is a project in which you would reject ownership. (I’ll be happy to accept a lottery ticket as a gift – but I’ll never buy one.)
Dịch: Trớ trêu là những hùng biện về quyền chọn thường mô tả chúng là đáng có vì chúng đặt các quản lý và chủ sở hữu vào cùng một con thuyền tài chính. Nhưng thực tế, những con thuyền này khác xa nhau. Không chủ sở hữu nào từng thoát khỏi gánh nặng của chi phí vốn, trong khi một người nắm quyền chọn giá cố định lại chẳng phải gánh bất kỳ chi phí vốn nào. Một người chủ phải cân nhắc giữa tiềm năng lợi nhuận và rủi ro thua lỗ; còn một người nắm quyền chọn thì không có bất lợi nào. Thậm chí, dự án kinh doanh nào mà quý vị ước có được quyền chọn thường lại là dự án mà quý vị sẽ chối bỏ quyền sở hữu. (Tôi sẽ vui vẻ nhận một tờ vé số nếu được tặng – nhưng tôi sẽ chẳng bao giờ bỏ tiền mua nó.)
In dividend policy also, the option holders’ interests are best served by a policy that may ill serve the owner. Think back to the savings account example. The trustee, holding his option, would benefit from a no-dividend policy. Conversely, the owner of the account should lean to a total payout so that he can prevent the option-holding manager from sharing in the account’s retained earnings.
Despite their shortcomings, options can be appropriate under some circumstances. My criticism relates to their indiscriminate use and, in that connection, I would like to emphasize three points:
Dịch: Với chính sách cổ tức cũng vậy, lợi ích của người nắm quyền chọn được phục vụ tốt nhất bởi một chính sách mà có lẽ sẽ gây hại cho chủ sở hữu. Hãy nhớ lại ví dụ về tài khoản tiết kiệm. Người được ủy thác, khi nắm quyền chọn trong tay, sẽ được hưởng lợi từ một chính sách không chia cổ tức. Ngược lại, người chủ tài khoản nên thiên về phương án trả toàn bộ lợi nhuận, để ông ta có thể ngăn chặn vị quản lý đang nắm quyền chọn kia được chia phần từ số lợi nhuận giữ lại của tài khoản đó.
Bất chấp những nhược điểm của chúng, quyền chọn có thể phù hợp trong một số hoàn cảnh. Những chỉ trích của tôi là về việc sử dụng chúng vô tội vạ, và liên quan đến vấn đề này, tôi muốn nhấn mạnh ba điểm sau:
First, stock options are inevitably tied to the overall performance of a corporation. Logically, therefore, they should be awarded only to those managers with overall responsibility. Managers with limited areas of responsibility should have incentives that pay off in relation to results under their control. The .350 hitter expects, and also deserves, a big payoff for his performance – even if he plays for a cellar- dwelling team. And the .150 hitter should get no reward – even if he plays for a pennant winner. Only those with overall responsibility for the team should have their rewards tied to its results.
Dịch: Thứ nhất, quyền chọn cổ phiếu không thể tránh khỏi việc gắn liền với kết quả hoạt động tổng thể của một doanh nghiệp. Do đó, về mặt logic, chúng chỉ nên được trao cho những quản lý có trách nhiệm bao quát toàn bộ công ty. Những quản lý có phạm vi trách nhiệm hạn chế nên được hưởng các chính sách khuyến khích dựa trên những kết quả nằm trong tầm kiểm soát của họ. Một cầu thủ bóng chày với tỷ lệ đánh trúng bóng 35% sẽ kỳ vọng, và cũng xứng đáng nhận được, một khoản thù lao lớn cho màn trình diễn của mình – ngay cả khi anh ta chơi cho đội bóng đứng bét bảng. Và một cầu thủ với tỷ lệ 15% thì không nên nhận được phần thưởng nào – ngay cả khi anh ta chơi cho đội vô địch. Chỉ những người có trách nhiệm tổng thể với cả đội bóng mới nên có phần thưởng gắn liền với kết quả của toàn đội.
Second, options should be structured carefully. Absent special factors, they should have built into them a retained- earnings or carrying-cost factor. Equally important, they should be priced realistically. When managers are faced with offers for their companies, they unfailingly point out how unrealistic market prices can be as an index of real value. But why, then, should these same depressed prices be the valuations at which managers sell portions of their businesses to themselves? (They may go further: officers and directors sometimes consult the Tax Code to determine the lowest prices at which they can, in effect, sell part of the business to insiders. While they’re at it, they often elect plans that produce the worst tax result for the company.) Except in highly unusual cases, owners are not well served by the sale of part of their business at a bargain price – whether the sale is to outsiders or to insiders. The obvious conclusion: options should be priced at true business value.
Dịch: Thứ nhì, các quyền chọn cần phải được thiết kế một cách cẩn trọng. Nếu không có các yếu tố đặc biệt, chúng nên được xây dựng với yếu tố lợi nhuận giữ lại hoặc chi phí vốn. Quan trọng không kém, chúng phải được định giá một cách thực tế. Khi các quản lý đối mặt với những lời chào mua lại công ty mình, họ luôn chỉ ra rằng giá thị trường có thể phi thực tế đến mức nào khi dùng làm chỉ số đo lường giá trị thực. Vậy thì tại sao chính những mức giá ảm đạm đó lại được dùng làm giá trị định giá để các quản lý tự bán một phần doanh nghiệp cho chính họ? (Họ thậm chí còn đi xa hơn: các giám đốc và thành viên hội đồng quản trị đôi khi còn tra cứu Luật Thuế để xác định mức giá thấp nhất có thể để, về mặt bản chất, bán một phần doanh nghiệp cho người nội bộ. Trong khi làm việc đó, họ thường chọn những kế hoạch mang lại kết quả thuế tệ nhất cho công ty). Ngoại trừ những trường hợp cực kỳ hy hữu, các chủ sở hữu sẽ không được lợi từ việc bán một phần doanh nghiệp của mình với giá rẻ mạt – bất kể là bán cho người ngoài hay người nội bộ. Kết luận hiển nhiên là: quyền chọn phải được định giá theo giá trị thực của doanh nghiệp.
Third, I want to emphasize that some managers whom I admire enormously – and whose operating records are far better than mine – disagree with me regarding fixed-price options. They have built corporate cultures that work, and fixed-price options have been a tool that helped them. By their leadership and example, and by the use of options as incentives, these managers have taught their colleagues to think like owners. Such a Culture is rare and when it exists should perhaps be left intact – despite inefficiencies and inequities that may infest the option program. “If it ain’t broke, don’t fix it” is preferable to “purity at any price”.
At Berkshire, however, we use an incentive@compensation system that rewards key managers for meeting targets in their own bailiwicks. If See’s does well, that does not produce incentive compensation at the News – nor vice versa. Neither do we look at the price of Berkshire stock when we write bonus checks. We believe good unit performance should be rewarded whether Berkshire stock rises, falls, or stays even. Similarly, we think average performance should earn no special rewards even if our stock should soar. “Performance”, furthermore, is defined in different ways depending upon the underlying economics of the business: in some our managers enjoy tailwinds not of their own making, in others they fight unavoidable headwinds.
Dịch: Tuy nhiên, tại Berkshire, chúng tôi sử dụng một hệ thống khuyến khích hiệu quả công việc với biệc thưởng các quản lý chủ chốt khi họ đạt được mục tiêu trong lĩnh vực phụ trách riêng biệt của họ. Nếu See’s hoạt động tốt, điều đó không tạo ra khoản thưởng cho báo Buffalo News – và ngược lại. Chúng tôi cũng không nhìn vào giá cổ phiếu của Berkshire khi viết các tấm séc tiền thưởng. Chúng tôi tin rằng thành quả hoạt động tốt của một đơn vị nên được khen thưởng bất kể giá cổ phiếu Berkshire tăng, giảm hay đứng im. Tương tự, chúng tôi cho rằng thành hoạt động ở mức trung bình không nên nhận phần thưởng đặc biệt nào, dù cho giá cổ phiếu của chúng ta có tăng vọt. Hơn nữa, “Thành quả” được định nghĩa theo các cách khác nhau tùy thuộc vào các yếu tố kinh tế nền tảng của từng doanh nghiệp: ở một số nơi các quản lý của chúng ta được tận hưởng sự xuôi gió không phải do họ tạo ra; ở những nơi khác, họ phải chiến đấu với sự ngược gió không tránh khỏi.
The rewards that go with this system can be large. At our various business units, top managers sometimes receive incentive bonuses of five times their base salary, or more, and it would appear possible that one manager’s bonus could top $2 million in 1986. (I hope so.) We do not put a cap on bonuses, and the potential for rewards is not hierarchical. The manager of a relatively small unit can earn far more than the manager of a larger unit if results indicate he should. We believe, further, that such factors as seniority and age should not affect incentive compensation (though they sometimes influence basic compensation). A 20-year-old who can hit .300 is as valuable to us as a 40-year-old performing as well.
Dịch: Những phần thưởng đi kèm với hệ thống này có thể rất lớn. Tại các đơn vị doanh nghiệp khác nhau của chúng ta, các quản lý cấp cao đôi khi nhận được tiền thưởng khuyến khích gấp năm lần mức lương cơ bản hoặc hơn thế nữa, và có khả năng tiền thưởng của một quản lý có thể trên 2 triệu đô la vào năm 1986. (Tôi hy vọng là như vậy.) Chúng tôi không đặt ra mức trần cho tiền thưởng, và tiềm năng nhận thưởng không dựa theo thứ bậc. Quản lý của một đơn vị tương đối nhỏ có thể kiếm được nhiều hơn hẳn quản lý của một đơn vị lớn hơn nếu kết quả kinh doanh cho thấy anh ta xứng đáng. Hơn nữa, chúng tôi tin rằng các yếu tố như thâm niên và tuổi tác không nên ảnh hưởng đến thù lao khuyến khích (mặc dù đôi khi chúng có ảnh hưởng đến mức lương cơ bản). Một người 20 tuổi đánh bóng 30% cũng giá trị đối với chúng tôi như một người 40 tuổi có phong độ ngang bằng.
Obviously, all Berkshire managers can use their bonus money (or other funds, including borrowed money) to buy our stock in the market. Many have done just that – and some now have large holdings. By accepting both the risks and the carrying costs that go with outright purchases, these managers truly walk in the shoes of owners.
Dịch: Rõ ràng là tất cả các quản lý tại Berkshire đều có thể sử dụng tiền thưởng của mình (hoặc các nguồn quỹ khác, bao gồm cả tiền vay) để mua cổ phiếu của chúng ta trên thị trường. Nhiều người đã làm đúng như vậy – và hiện tại một số người đang nắm giữ lượng cổ phiếu lớn. Bằng cách chấp nhận cả rủi ro lẫn chi phí duy trì đi kèm với việc mua đứt cổ phiếu, những quản lý này đã thực sự đặt mình vào vị trí của người chủ sở hữu.
At Nebraska Furniture Mart our basic strength is an exceptionally low-cost operation that allows the business to regularly offer customers the best values available in home furnishings. NFM is the largest store of its kind in the country. Although the already-depressed farm economy worsened considerably in 1985, the store easily set a new sales record. I also am happy to report that NFM’s Chairman, Rose Blumkin (the legendary “Mrs. B”), continues at age 92 to set a pace at the store that none of us can keep up with. She’s there wheeling and dealing seven days a week, and I hope that any of you who visit Omaha will go out to the Mart and see her in action. It will inspire you, as it does me.
Dịch: Tại Nebraska Furniture Mart, thế mạnh cơ bản của chúng ta là sự vận hành chi phí cực thấp, cho phép doanh nghiệp thường xuyên mang đến cho khách hàng những giá trị tốt nhất trong lĩnh vực nội thất gia đình. NFM là cửa hàng lớn nhất cùng loại trong cả nước. Mặc dù nền kinh tế nông nghiệp vốn đã trì trệ lại càng tồi tệ hơn đáng kể vào năm 1985, cửa hàng vẫn dễ dàng thiết lập một kỷ lục doanh số mới. Tôi cũng rất vui mừng khi thông báo rằng Chủ tịch của NFM, bà Rose Blumkin (“Mrs. B” huyền thoại), ở tuổi 92 vẫn tiếp tục duy trì một nhịp độ làm việc tại cửa hàng mà chúng tôi không ai theo kịp. Bà có mặt ở đó để thương thảo và chốt hợp đồng cả bảy ngày một tuần, và tôi hy vọng bất kỳ quý vị nào khi đến thăm Omaha sẽ ghé qua NFM để tận mắt thấy bà làm việc. Nó sẽ truyền cảm hứng cho quý vị, giống như nó đã làm với tôi.
At See’s we continue to get store volumes that are far beyond those achieved by any competitor we know of. Despite the unmatched consumer acceptance we enjoy, industry trends are not good, and we continue to experience slippage in poundage sales on a same-store basis. This puts pressure on per-pound costs. We now are willing to increase prices only modestly and, unless we can stabilize per-shop poundage, profit margins will narrow.
Dịch: Tại See’s, chúng ta tiếp tục đạt được doanh số trên mỗi cửa hàng vượt xa bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào mà chúng tôi biết. Mặc dù được sự đón nhận khó sánh được của người tiêu dùng, các xu hướng chung của ngành là không tốt, và chúng ta tiếp tục chứng kiến sự sụt giảm về sản lượng theo cân bán ra trên cùng một hệ thống cửa hàng. Điều này gây áp lực lên chi phí trên mỗi cân. Chúng tôi hiện chỉ sẵn sàng tăng giá ở mức khiêm tốn và, trừ khi chúng tôi có thể ổn định được sản lượng bán ra theo cân trên mỗi cửa hàng, biên lợi nhuận sẽ bị thu hẹp.
At the News volume gains are also difficult to achieve. Though linage increased during 1985, the gain was more than accounted for by preprints. ROP linage (advertising printed on our own pages) declined. Preprints are far less profitable than ROP ads, and also more vulnerable to competition. In 1985, the News again controlled costs well and our household penetration continues to be exceptional.
Dịch: Tại báo Buffalo News việc gia tăng sản lượng cũng khó đạt được. Mặc dù số lượng dòng quảng cáo có tăng trong năm 1985, nhưng sự tăng trưởng này là bởi các tờ rơi in ngoài kẹp thêm vào. Số lượng dòng quảng cáo in trong báo (Run of paper – ROP) đã sụt giảm. Các tờ rơi kẹp thêm có mức lợi nhuận thấp hơn nhiều so với quảng cáo in trong báo, và cũng dễ bị cạnh tranh hơn. Trong năm 1985, báo News lại lần nữa kiểm soát chi phí tốt và tỷ lệ hộ gia đình tiếp cận của chúng ta tiếp tục ở mức xuất sắc.
One problem these three operations do not have is management. At See’s we have Chuck Huggins, the man we put in charge the day we bought the business. Selecting him remains one of our best business decisions. At the News we have Stan Lipsey, a manager of equal caliber. Stan has been with us 17 years, and his unusual business talents have become more evident with every additional level of responsibility he has tackled. And, at the Mart, we have the amazing Blumkins – Mrs. B, Louie, Ron, Irv, and Steve – a three-generation miracle of management.
I consider myself extraordinarily lucky to be able to work with managers such as these. I like them personally as much as I admire them professionally.
Dịch: Một vấn đề mà cả ba hoạt động kinh doanh này đều không gặp phải chính là vấn đề quản lý. Tại See’s, chúng tôi có Chuck Huggins, người mà chúng tôi đã giao trọng trách ngay từ ngày đầu mua lại doanh nghiệp. Việc lựa chọn ông ấy vẫn luôn là một trong những quyết định kinh doanh đúng đắn nhất của chúng tôi. Tại tờ News, chúng tôi có Stan Lipsey, một nhà quản lý có cùng đẳng cấp. Stan đã gắn bó với chúng tôi 17 năm, và tài năng kinh doanh xuất chúng của ông ấy càng trở nên rõ nét hơn qua mỗi cấp độ trách nhiệm mà ông đảm nhận. Và tại Mart (NFM), chúng tôi có gia đình Blumkin đáng kinh ngạc — bà B, Louie, Ron, Irv và Steve — một phép màu về quản trị kéo dài suốt ba thế hệ.
Tôi coi mình là người cực kỳ may mắn khi được làm việc với những nhà quản lý như thế này. Tôi quý mến họ về mặt cá nhân cũng như ngưỡng mộ họ về mặt chuyên môn.
• Bình luận: dù ở trên Buffett có bảo cơ cấu khen thưởng ở Berkshire không có giới hạn tối đa và quản lý làm tốt có thể nhận thưởng gấp năm lần lương. Nhưng nhìn chung thì mức lương thưởng tại Berkshire (ở năm 1985 lẫn cho đến hết 2025 khi Buffett nghỉ hưu) là không quá cao so với thị trường, thậm chí thường thấp hơn so với các công ty hàng đầu trong ngành tương ứng. Lý do Buffett không trả thù lao rất cao thì có nhiều, như là để khống chế chi phí, những người làm thuê chăm chăm chỉ vì tiền thì thường hay nhảy việc, hoặc sẽ tìm cách chơi hệ thống, bất chấp thiệt hại chung… Điều thú vị hơn là làm thế nào để ông không trả nhiều tiền nhất, mà vẫn giữ được người tài. Một phần có thể vì Buffett nổi tiếng nên nhiều người muốn làm với ông vì ngưỡng mộ. Một phần vì người càng giỏi thì sẽ có cái tôi càng cao, và không thích bị kiểm soát nhiều, nên phù hợp với phong cách quản lý buông cương của Buffett. Một phần quan trọng khác là Buffett rất hào phòng với một phần thưởng phi vật chất mà không mất tiền là lời khen (như ở trên); và triết lý của ông là chỉ trích thì không đích danh, khen thì nêu tên cụ thể. Buffett nhớ kỹ các bài học trong sách Đắc nhân tâm và chúng giá trị với ông đến mức mà trong văn phòng mình, ông trưng bày chứng nhận hoàn thành khóa học diễn thuyết của Dale Carnegie, chứ không phải bằng tốt nghiệp đại học Columbia nơi ông học đầu tư với Ben Graham.
The industry’s 1985 results were highly unusual. The revenue gain was exceptional, and had insured losses grown at their normal rate of most recent years – that is, a few points above the inflation rate – a significant drop in the combined ratio would have occurred. But losses in 1985 didn’t cooperate, as they did not in 1984. Though inflation slowed considerably in these years, insured losses perversely accelerated, growing by 16% in 1984 and by an even more startling 17% in 1985. The year’s growth in losses therefore exceeds the inflation rate by over 13 percentage points, a modern record.
Dịch: Kết quả hoạt động của ngành bảo hiểm trong năm 1985 là rất bất thường. Mức tăng trưởng doanh thu đạt mức ngoại lệ, và nếu các khoản tổn thất bảo hiểm tăng trưởng ở tỷ lệ bình thường như những năm gần đây – tức là hơn lạm phát vài phần trăm – thì một sự sụt giảm đáng kể trong tỷ lệ kết hợp đã có thể xảy ra. Tuy nhiên, các khoản tổn thất trong năm 1985 đã bất hợp tác y như trong năm 1984. Mặc dù lạm phát đã chậm lại đáng kể trong những năm này, các khoản tổn thất bảo hiểm lại gia tăng một cách đầy nghịch lý, tăng 16% vào năm 1984 và ở mức sốc hơn là 17% vào năm 1985. Do đó, mức tăng trưởng tổn thất trong năm đã vượt tỷ lệ lạm phát hơn 13 phần trăm, một kỷ lục trong thời kỳ hiện đại.
Catastrophes were not the culprit in this explosion of loss cost. True, there were an unusual number of hurricanes in 1985, but the aggregate damage caused by all catastrophes in 1984 and 1985 was about 2% of premium volume, a not unusual proportion. Nor was there any burst in the number of insured autos, houses, employers, or other kinds of “exposure units”.
A partial explanation for the surge in the loss figures is all the additions to reserves that the industry made in 1985. As results for the year were reported, the scene resembled a revival meeting: shouting “I’ve sinned, I’ve sinned”, insurance managers rushed forward to confess they had under reserved in earlier years. Their corrections significantly affected 1985 loss numbers.
Dịch: Các thiên tai không phải là thủ phạm của sự bùng nổ chi phí tổn thất này. Đúng là đã có một số lượng bão lớn bất thường trong năm 1985, nhưng tổng thiệt hại do tất cả các thiên tai trong năm 1984 và 1985 chỉ chiếm khoảng 2% tổng doanh thu phí bảo hiểm, một tỷ lệ không khác lạ gì. Cũng không hề có sự gia tăng đột biến nào trong số lượng đền bù xe hơi, nhà cửa, chủ lao động hay các loại “đơn vị rủi ro” khác.
Một phần nguyên nhân của sự tăng mạnh trong số liệu tổn thất là do sự bổ sung thêm dự phòng toàn ngành trong năm 1985. Khi kết quả của năm được công bố, khung cảnh giống như một buổi họp giáo phục hưng: vừa hô lên “Tôi đã mắc tội, tôi đã mắc tôi”, các quản lý bảo hiểm vừa lao vào thú nhận rằng họ đã trích lập dự phòng thiếu trong những năm trước. Những điều chỉnh này đã ảnh hưởng đáng kể đến số liệu tổn thất của năm 1985.
A more disturbing ingredient in the loss surge is the acceleration in “social” or “judicial” inflation. The insurer’s ability to pay has assumed overwhelming importance with juries and judges in the assessment of both liability and damages. More and more, “the deep pocket” is being sought and found, no matter what the policy wording, the facts, or the precedents.
This judicial inflation represents a wild card in the industry’s future, and makes forecasting difficult. Nevertheless, the short-term outlook is good. Premium growth improved as 1985 went along (quarterly gains were an estimated 15%, 19%, 24%, and 22%) and, barring a supercatastrophe, the industry’s combined ratio should fall sharply in 1986.
Dịch: Một phần đáng lo hơn trong sự bùng nổ tổn thất chính là sự gia tăng lạm phát “xã hội” hoặc “tư pháp”. Khả năng chi trả của công ty bảo hiểm đã trở thành yếu tố quan trọng hàng đầu đối với bồi thẩm đoàn và thẩm phán trong việc đánh giá trách nhiệm pháp lý và mức độ thiệt hại. Ngày càng có nhiều “ví dày” bị nhắm tới và bị buộc tội, bất kể các điều khoản trong hợp đồng, sự thật khách quan hay các tiền lệ pháp lý.
Tình trạng lạm phát tư pháp này lá bài khó lường đối với tương lai của ngành, và khiến việc dự báo trở nên khó khăn. Tuy vậy, triển vọng ngắn hạn là khả quan. Tăng trưởng phí bảo hiểm đã cải thiện dần trong năm 1985 (mức tăng hàng quý ước tính lần lượt là 15%, 19%, 24% và 22%) và, trừ phi có siêu thảm họa nào xảy ra, tỷ lệ kết hợp của toàn ngành sẽ giảm mạnh trong năm 1986.
The profit improvement, however, is likely to be of short duration. Two economic principles will see to that. First, commodity businesses achieve good levels of profitability only when prices are fixed in some manner or when capacity is short. Second, managers quickly add to capacity when prospects start to improve and capital is available.
Dịch: Việc cải thiện lợi nhuận, tuy vậy, khả năng là sẽ ngắn hạn. Hai nguyên tắc kinh tế sẽ đảm bảo cho điều đó. Thứ nhất, các nghành kinh doanh thương phẩm chỉ đạt được mức lợi nhuận tốt khi giá cả được cố định bằng một cách nào đó hoặc khi năng lực cung ứng bị thiếu hụt. Thứ hai, các quản lý sẽ nhanh chóng gia tăng năng lực cung ứng ngay khi triển vọng bắt đầu cải thiện và nguồn vốn đã sẵn sàng.
In my 1982 report to you, I discussed the commodity nature of the insurance industry extensively. The typical policyholder does not differentiate between products but concentrates instead on price. For many decades a cartel-like procedure kept prices up, but this arrangement has disappeared for good. The insurance product now is priced as any other commodity for which a free market exists: when capacity is tight, prices will be set remuneratively; otherwise, they will not be.
Dịch: Trong báo cáo năm 1982 gửi tới quý vị, tôi đã thảo luận chi tiết về bản chất thương phẩm của ngành bảo hiểm. Một người mua bảo hiểm điển hình không phân biệt giữa các sản phẩm mà thay vào đó chỉ tập trung vào giá. Trong nhiều thập kỷ, một quy trình mang kiểu liên minh thông đồng cartel đã giữ cho giá ở mức cao, nhưng sự giàn xếp này đã biến mất vĩnh viễn. Sản phẩm bảo hiểm giờ đây được định giá như bất kỳ thương phẩm nào khác trong một thị trường tự do: khi năng lực cung ứng khan hiếm, giá cả sẽ được thiết lập ở mức hậu hĩnh; còn không thì chúng sẽ không được như vậy.
Capacity currently is tight in many lines of insurance – though in this industry, unlike most, capacity is an attitudinal concept, not a physical fact. Insurance managers can write whatever amount of business they feel comfortable writing, subject only to pressures applied by regulators and Best’s, the industry’s authoritative rating service. The comfort level of both managers and regulators is tied to capital. More capital means more comfort, which in turn means more capacity. In the typical commodity business, furthermore, such as aluminum or steel, a long gestation precedes the birth of additional capacity. In the insurance industry, capital can be secured instantly. Thus, any capacity shortage can be eliminated in short order.
Dịch: Năng lực cung ứng hiện đang thắt chặt trong nhiều loại hình bảo hiểm – mặc dù trong ngành này, khác với hầu hết các ngành khác, năng lực là một khái niệm mang tính thái độ chứ không phải là một thực tế vật chất. Các quản lý bảo hiểm có thể ký kết bất kỳ lượng hợp đồng nào mà họ thấy thoải mái, chỉ chịu sự kiểm soát từ áp lực của các cơ quan quản lý và Best’s, dịch vụ xếp hạng uy tín của ngành. Mức độ thoải mái của cả quản lý lẫn cơ quan quản lý đều gắn liền với vốn. Nhiều vốn hơn có nghĩa là thoải mái hơn, dẫn đến là năng lực cung ứng lớn hơn. Hơn nữa, trong một ngành kinh doanh thương phẩm điển hình như nhôm hay thép, phải mất một thời gian thai nghén dài mới có thể sinh ra thêm năng lực sản xuất. Nhưng trong ngành bảo hiểm, vốn có thể được huy động tức thì. Do đó, bất kỳ sự thiếu hụt năng lực cung ứng nào cũng có thể bị xóa sổ trong thời gian ngắn.
That’s exactly what’s going on right now. In 1985, about 15 insurers raised well over $3 billion, piling up capital so that they can write all the business possible at the better prices now available. The capital-raising trend has accelerated dramatically so far in 1986.
If capacity additions continue at this rate, it won’t be long before serious price-cutting appears and next a fall in profitability. When the fall comes, it will be the fault of the capital-raisers of 1985 and 1986, not the price-cutters of 198X. (Critics should be understanding, however: as was the case in our textile example, the dynamics of capitalism cause each insurer to make decisions that for itself appear sensible, but that collectively slash profitability.)
Dịch: Đó chính là những gì đang diễn ra vào lúc này. Trong năm 1985, khoảng 15 công ty bảo hiểm đã huy động được hơn 3 tỷ đô, tích lũy vốn để có thể ký kết càng nhiều hợp đồng càng tốt ở mức giá cao hiện nay. Xu hướng huy động vốn này đã tăng tốc một cách chóng mặt trong những tháng đầu năm 1986.
Nếu việc gia tăng năng lực cung ứng cứ tiếp diễn với tốc độ này, sẽ không lâu nữa trước khi tình trạng hạ giá kịch liệt xuất hiện và sau đó là sự sụt giảm lợi nhuận. Khi sự sụt giảm đó đến, lỗi sẽ thuộc về những người huy động vốn trong năm 1985 và 1986, chứ không phải những người hạ giá trong năm 198X. (Tuy nhiên, những người chỉ trích nên hiểu là, giống như trong ví dụ về ngành dệt may của chúng ta, động lực học của chủ nghĩa tư bản khiến mỗi công ty bảo hiểm đưa ra những quyết định có vẻ hợp lý với riêng mình, nhưng về tổng thể lại làm xói mòn lợi nhuận.)
In past reports, I have told you that Berkshire’s strong capital position – the best in the industry – should one day allow us to claim a distinct competitive advantage in the insurance market. With the tightening of the market, that day arrived. Our premium volume more than tripled last year, following a long period of stagnation. Berkshire’s financial strength (and our record of maintaining unusual strength through thick and thin) is now a major asset for us in securing good business.
Dịch: Trong các báo cáo trước đây, tôi đã nói với quý vị rằng vị thế vững mạnh về vốn của Berkshire – tốt nhất trong ngành – sẽ có ngày cho phép chúng ta khẳng định một lợi thế cạnh tranh khác biệt trên thị trường bảo hiểm. Với việc thị trường đang thắt chặt lại, ngày đó đã đến. Doanh thu phí bảo hiểm của chúng ta đã tăng hơn gấp ba lần trong năm qua, sau một thời gian dài trì trệ. Sức mạnh tài chính của Berkshire (và lịch sử duy trì sức mạnh vượt trội này qua mọi thăng trầm) hiện là một tài sản lớn giúp chúng ta giành được những hợp đồng kinh doanh tốt.
We correctly foresaw a flight to quality by many large buyers of insurance and reinsurance who belatedly recognized that a policy is only an IOU – and who, in 1985, could not collect on many of their IOUs. These buyers today are attracted to Berkshire because of its strong capital position. But, in a development we did not foresee, we also are finding buyers drawn to us because our ability to insure substantial risks sets us apart from the crowd.
Dịch: Chúng tôi đã dự báo chính xác về một cuộc tháo chạy đến chất lượng của nhiều bên mua bảo hiểm và tái bảo hiểm lớn, những người đã muộn màng nhận ra rằng một hợp đồng bảo hiểm chỉ là một tờ giấy ghi nợ – và họ, trong năm 1985, đã không thể đòi được tiền từ rất nhiều tờ giấy ghi nợ đó. Những người mua này ngày nay bị thu hút bởi Berkshire nhờ vị thế vốn vững mạnh của chúng ta. Tuy nhiên, trong một diễn biến mà chúng tôi đã không ngờ tới, chúng tôi cũng đang tìm thấy nhiều khách hàng kéo đến mình, vì khả năng bảo hiểm cho những rủi ro cực lớn của chúng ta, đã giúp chúng ta tách biệt hẳn khỏi đám đông.
To understand this point, you need a few background facts about large risks. Traditionally, many insurers have wanted to write this kind of business. However, their willingness to do so has been almost always based upon reinsurance arrangements that allow the insurer to keep just a small portion of the risk itself while passing on (“laying off”) most of the risk to its reinsurers. Imagine, for example, a directors and officers (“D & O”) liability policy providing $25 million of coverage. By various “excess-of-loss” reinsurance contracts, the company issuing that policy might keep the liability for only the first $1 million of any loss that occurs. The liability for any loss above that amount up to $24 million would be borne by the reinsurers of the issuing insurer. In trade parlance, a company that issues large policies but retains relatively little of the risk for its own account writes a large gross line but a small net line.
Dịch: Để hiểu được điểm này, quý vị cần biết một vài thực tế nền tảng về các rủi ro lớn. Theo thông lệ, nhiều công ty bảo hiểm rất muốn ký kết loại hình kinh doanh này. Tuy nhiên, sự sẵn lòng của họ hầu như luôn dựa trên các thỏa thuận tái bảo hiểm mà cho phép công ty bảo hiểm chỉ giữ lại một phần nhỏ rủi ro và chuyển nhượng (“đẩy đi”) phần lớn rủi ro đó tới bên tái bảo hiểm cho họ. Hãy tưởng tượng một ví dụ, một hợp đồng bảo hiểm trách nhiệm cho các giám đốc và cán bộ (“D & O”) với mức bồi thường là 25 triệu đô. Thông qua các hợp đồng tái bảo hiểm “tổn thất vượt mức” khác nhau, công ty phát hành hợp đồng bảo hiểm đó có thể chỉ giữ lại trách nhiệm bồi thường cho 1 triệu đô đầu tiên cho bất kỳ tổn thất nào xảy ra. Trách nhiệm cho bất kỳ khoản tổn thất nào trên mức đó cho tới 24 triệu đô, sẽ do các bên tái bảo hiểm của công ty bảo hiểm đó gánh chịu. Trong thuật ngữ chuyên ngành, một công ty phát hành các hợp đồng bảo hiểm lớn nhưng chỉ giữ lại tương đối ít rủi ro cho sổ sách của riêng của mình, được gọi là viết dòng gộp lớn nhưng dòng thuần nhỏ.
In any reinsurance arrangement, a key question is how the premiums paid for the policy should be divided among the various “layers” of risk. In our D & O policy, for example. what part of the premium received should be kept by the issuing company to compensate it fairly for taking the first $1 million of risk and how much should be passed on to the reinsurers to compensate them fairly for taking the risk between $1 million and $25 million?
Dịch: Trong bất kỳ thỏa thuận tái bảo hiểm nào, một câu hỏi then chốt là phí bảo hiểm thu được từ hợp đồng sẽ được phân chia như thế nào giữa các “lớp” rủi ro. Chẳng hạn, trong ví dụ hợp đồng bảo hiểm D & O của chúng ta, bao phần của phí bảo hiểm nên được công ty phát hành giữ lại để bù đắp một cách công bằng cho việc gánh vác 1 triệu đô rủi ro đầu tiên, và bao nhiêu nên được chuyển cho các bên tái bảo hiểm để bù đắp thỏa đáng cho việc họ gánh chịu rủi ro trong khoảng từ 1 triệu đến 25 triệu đô?
One way to solve this problem might be deemed the Patrick Henry approach: “I have but one lamp by which my feet are guided, and that is the lamp of experience.” In other words, how much of the total premium would reinsurers have needed in the past to compensate them fairly for the losses they actually had to bear?
Dịch: Một cách để giải quyết vấn đề này có thể gọi là phương pháp Patrick Henry: “Tôi chỉ có duy nhất một chiếc đèn để dẫn lối cho bước chân mình, và đó là chiếc đèn kinh nghiệm.” Nói cách khác, trong quá khứ, các bên tái bảo hiểm sẽ cần bao nhiêu phần của tổng phí bảo hiểm để được bù đắp một cách thỏa đáng cho những tổn thất mà họ thực tế đã phải gánh chịu?
Unfortunately, the lamp of experience has always provided imperfect illumination for reinsurers because so much of their business is “long-tail”, meaning it takes many years before they know what their losses are. Lately, however, the light has not only been dim but also grossly misleading in the images it has revealed. That is, the courts’ tendency to grant awards that are both huge and lacking in precedent makes reinsurers’ usual extrapolations or inferences from past data a formula for disaster. Out with Patrick Henry and in with Pogo: “The future ain’t what it used to be.”
Dịch: Không may là chiếc đèn kinh nghiệm luôn chiếu sáng thiếu hoàn hảo cho các bên tái bảo hiểm, bởi vì phần lớn hoạt động kinh doanh của họ mang tính chất “đuôi dài”, nghĩa là phải mất rất nhiều năm họ mới biết được tổn thất của mình là bao nhiêu. Tuy nhiên gần đây thì ánh sáng đó không chỉ lờ mờ mà còn gây ra những hiểu lầm tai hại trong những hình ảnh mà nó hé lộ. Đó là, xu hướng của các tòa án trong việc đưa ra các phán quyết bồi thường vừa khổng lồ vừa thiếu tiền lệ, khiến cho các biện pháp ngoại suy hoặc suy luận thông thường từ dữ liệu quá khứ của các bên tái bảo hiểm trở thành một công thức dẫn đến thảm họa. Patrick Henry đi ra và Pogo đi vào: “Tương lai không còn giống như nó đã từng nữa.”
The burgeoning uncertainties of the business, coupled with the entry into reinsurance of many unsophisticated participants, worked in recent years in favor of issuing companies writing a small net line: they were able to keep a far greater percentage of the premiums than the risk. By doing so, the issuing companies sometimes made money on business that was distinctly unprofitable for the issuing and reinsuring companies combined. (This result was not necessarily by intent: issuing companies generally knew no more than reinsurers did about the ultimate costs that would be experienced at higher layers of risk.) Inequities of this sort have been particularly pronounced in lines of insurance in which much change was occurring and losses were soaring; e.g., professional malpractice, D & 0, products liability, etc. Given these circumstances, it is not surprising that issuing companies remained enthusiastic about writing business long after premiums became woefully inadequate on a gross basis.
Dịch: Sự bất định đang phình to trong ngành, kết hợp sự với gia nhập vào thị trường tái bảo hiểm của nhiều đơn vị non nớt, đã tạo điều kiện thuận lợi trong những năm gần đây cho các công ty phát hành viết dòng thuần nhỏ: họ có thể giữ lại phần trăm phí bảo hiểm lớn hơn rủi ro thực gánh. Bằng cách này, các công ty phát hành đôi khi vẫn kiếm được tiền từ những hợp đồng mà, xét tổng thể cả công ty phát hành và công ty tái bảo hiểm cộng lại, là lỗ rõ ràng. (Kết quả này không nhất thiết là cố ý: các công ty phát hành nhìn chung cũng không biết gì hơn các bên tái bảo hiểm về những chi phí cuối cùng sẽ phát sinh ở các lớp rủi ro cao hơn). Những sự bất công kiểu này đặc biệt rõ rệt trong các loại hình bảo hiểm mà đang có nhiều biến động và tổn thất đang tăng vọt; ví dụ, bảo hiểm sai sót chuyên môn, bảo hiểm trách nhiệm giám đốc và cán bộ, trách nhiệm sản phẩm… Trong những hoàn cảnh đó, không có gì ngạc nhiên khi các công ty phát hành vẫn hào hứng ký kết hợp đồng ngay cả khi mức phí bảo hiểm đã trở nên thiếu hụt thảm hại trên cơ sở tổng thể.
An example of just how disparate results have been for issuing companies versus their reinsurers is provided by the 1984 financials of one of the leaders in large and unusual risks. In that year the company wrote about $6 billion of business and kept around $2 1/2 billion of the premiums, or about 40%. It gave the remaining $3 1/2 billion to reinsurers. On the part of the business kept, the company’s underwriting loss was less than $200 million – an excellent result in that year. Meanwhile, the part laid off produced a loss of over $1.5 billion for the reinsurers. Thus, the issuing company wrote at a combined ratio of well under 110 while its reinsurers, participating in precisely the same policies, came in considerably over 140. This result was not attributable to natural catastrophes; it came from run-of-the-mill insurance losses (occurring, however, in surprising frequency and size). The issuing company’s 1985 report is not yet available, but I would predict it will show that dramatically unbalanced results continued.
Dịch: Một ví dụ cho thấy kết quả kinh doanh giữa các bên phát hành và bên tái bảo hiểm khác biệt đến cỡ nào được thể hiện qua báo cáo tài chính năm 1984 của một trong những đơn vị dẫn đầu về các rủi ro lớn và bất thường. Trong năm đó, công ty này đã ký kết lượng hợp đồng trị giá khoảng 6 tỷ đô và giữ lại khoảng 2,5 tỷ đô phí bảo hiểm, tương đương khoảng 40%. Họ chuyển nhượng 3,5 tỷ đô còn lại cho các bên tái bảo hiểm. Đối với phần bảo hiểm giữ lại, lỗ thẩm định của công ty chưa đến 200 triệu đô – một kết quả xuất sắc trong năm đó. Trong khi đó, phần bảo hiểm đẩy đi gây ra khoản lỗ hơn 1,5 tỷ đô cho các bên tái bảo hiểm. Như vậy, công ty phát hành hoạt động với tỷ lệ kết hợp dưới 110, trong khi bên nhà tái bảo hiểm của họ, dù tham gia vào cùng chính những hợp đồng bảo hiểm đó, lại có tỷ lệ kết hợp cao hơn đáng kể là trên 140. Kết quả này không phải do thiên tai; nó đến từ những tổn thất bảo hiểm thông thường (tuy nhiên lại xảy ra với tần suất và quy mô đáng ngạc nhiên). Báo cáo năm 1985 của công ty phát hành này hiện chưa có, nhưng tôi dự đoán nó sẽ cho thấy những kết quả mất cân bằng nghiêm trọng vẫn tiếp tục.
A few years such as this, and even slow-witted reinsurers can lose interest, particularly in explosive lines where the proper split in premium between issuer and reinsurer remains impossible to even roughly estimate. The behavior of reinsurers finally becomes like that of Mark Twain’s cat: having once sat on a hot stove, it never did so again – but it never again sat on a cold stove, either. Reinsurers have had so many unpleasant surprises in long-tail casualty lines that many have decided (probably correctly) to give up the game entirely, regardless of price inducements. Consequently, there has been a dramatic pull-back of reinsurance capacity in certain important lines.
Dịch: Vài năm cứ như vậy nữa thì ngay cả những bên tái bảo hiểm chậm hiểu cũng sẽ hết hứng thú, đặc biệt là ở những mảng bảo hiểm dễ phát nổ, nơi mà việc phân chia phí bảo hiểm hợp lý giữa bên phát hành và bên tái bảo hiểm là điều không thể ước tính được, dù chỉ là tương đối. Hành vy của các bên tái bảo hiểm cuối cùng cũng giống như con mèo của Mark Twain: sau khi ngồi phải một cái bếp nóng, nó sẽ không bao giờ làm thế nữa – nhưng nó cũng chẳng bao giờ ngồi lên một cái bếp lạnh luôn. Các bên tái bảo hiểm nếm quá nhiều bất ngờ khó chịu trong các mảng bảo hiểm trách nhiệm dân sự đuôi dài chắc đã quyết định (có lẽ là đúng đắn) từ bỏ hoàn toàn cuộc chơi, bất kể các dụ dỗ về phí. Hệ quả là, năng lực cung cấp tái bảo hiểm đã bị thu hẹp một cách chóng mặt ở một số mảng quan trọng.
This development has left many issuing companies under pressure. They can no longer commit their reinsurers, time after time, for tens of millions per policy as they so easily could do only a year or two ago, and they do not have the capital and/or appetite to take on large risks for their own account. For many issuing companies, gross capacity has shrunk much closer to net capacity – and that is often small, indeed.
Dịch: Diễn biến này đã khiến nhiều công ty phát hành bị áp lực. Họ không còn có thể liên tục đẩy trách nhiệm cho các bên tái bảo hiểm, lần này qua lần khác, với số tiền lên đến hàng chục triệu đô trên mỗi hợp đồng bảo hiểm một cách dễ dàng như họ từng có thể làm chỉ một hai năm trước đây; và họ cũng không có đủ vốn và/hoặc tham muốn để tự gánh những rủi ro lớn đó trên sổ sách của chính mình. Đối với nhiều công ty phát hành, năng lực cung cấp gộp đã bị thu hẹp lại gần sát với năng lực cung cấp thuần – và con số đó thường rất bé.
At Berkshire we have never played the lay-it-off-at-a-profit game and, until recently, that put us at a severe disadvantage in certain lines. Now the tables are turned: we have the underwriting capability whereas others do not. If we believe the price to be right, we are willing to write a net line larger than that of any but the largest insurers. For instance, we are perfectly willing to risk losing $10 million of our own money on a single event, as long as we believe that the price is right and that the risk of loss is not significantly correlated with other risks we are insuring. Very few insurers are willing to risk half that much on single events – although, just a short while ago, many were willing to lose five or ten times that amount as long as virtually all of the loss was for the account of their reinsurers.
Dịch: Tại Berkshire, chúng tôi chưa bao giờ chơi trò đẩy-nó-đi-để-chốt-lời, và cho đến tận gần đây, điều đó đã đặt chúng ta vào thế bất lợi nghiêm trọng trong một số mảng nhất định. Giờ đây cục diện đã đảo ngược: chúng ta có năng lực thẩm định bảo hiểm trong khi những bên khác thì không. Nếu chúng tôi tin rằng mức phí là thỏa đáng, chúng tôi sẵn lòng viết dòng thuần lớn hơn bất kỳ tất cả, ngoại trừ những đơn vị bảo hiểm lớn nhất. Ví dụ, chúng tôi hoàn toàn sẵn sàng chấp nhận mạo hiểm mất 10 triệu đô tiền của chính mình cho một sự kiện đơn lẻ, miễn là chúng tôi tin rằng mức giá là thỏa đáng và rủi ro tổn thất này không có mối quan hệ tương quan đáng kể với các rủi ro khác mà chúng tôi đang bảo hiểm. Rất ít công ty bảo hiểm sẵn lòng mạo hiểm dù chỉ là một nửa con số đó cho các sự kiện đơn lẻ – mặc dù chỉ một thời gian ngắn trước đây, nhiều bên vẫn sẵn sàng để mất gấp năm hay mười lần số tiền đó, miễn là hầu như toàn bộ khoản lỗ đó được tính vào sổ sách của các bên tái bảo hiểm cho họ.
The only bright spot in this picture is that virtually all of the underreserving revealed in 1984 occurred in the reinsurance area – and there, in very large part, in a few contracts that were discontinued several years ago. This explanation, however, recalls all too well a story told me many years ago by the then Chairman of General Reinsurance Company. He said that every year his managers told him that “except for the Florida hurricane” or “except for Midwestern tornadoes”, they would have had a terrific year. Finally he called the group together and suggested that they form a new operation – the Except-For Insurance Company – in which they would henceforth place all of the business that they later wouldn’t want to count.
Dịch: Điểm sáng duy nhất trong bức tranh này là hầu như toàn bộ tình trạng không đủ dự phòng bị phát hiện trong năm 1984 đều nằm ở mảng tái bảo hiểm – và tại đó, phần lớn tập trung vào một vài hợp đồng đã được chấm dứt từ vài năm trước. Tuy nhiên, lời giải thích này gợi nhắc quá rõ về một câu chuyện mà Chủ tịch Công ty Tái bảo hiểm General từng kể cho tôi nhiều năm trước. Ông nói rằng năm nào các quản lý của ông cũng bảo rằng: “ngoại trừ cơn bão Florida” hoặc “ngoại trừ những trận lốc xoáy ở miền Trung Tây”, thì họ đã có một năm tuyệt vời rồi. Cuối cùng, ông triệu tập cả nhóm lại và đề xuất rằng họ nên thành lập một công ty mới – Công ty Bảo hiểm “Ngoại-Trừ” – nơi mà từ nay về sau họ sẽ nhét tất cả những hợp đồng mà sau này họ không muốn tính vào sổ sách nữa.
In any business, insurance or otherwise, “except for” should be excised from the lexicon. If you are going to play the game, you must count the runs scored against you in all nine innings. Any manager who consistently says “except for” and then reports on the lessons he has learned from his mistakes may be missing the only important lesson – namely, that the real mistake is not the act, but the actor.
Inevitably, of course, business errors will occur and the wise manager will try to find the proper lessons in them. But the trick is to learn most lessons from the experiences of others. Managers who have learned much from personal experience in the past usually are destined to learn much from personal experience in the future.
Dịch: Trong bất kỳ ngành nào, dù là bảo hiểm hay lĩnh vực khác, cụm từ “ngoại trừ” nên bị loại bỏ khỏi từ điển. Nếu quý vị sẽ tham gia chơi, quý vị phải tính tất cả những bàn thua của mình trong suốt cả chín hiệp đấu (bóng chày). Bất kỳ quản lý nào liên tục nói “ngoại trừ” và rồi sau đó báo cáo về những bài học rút ra từ những sai lầm của ông ta, có lẽ đã bỏ lỡ bài học quan trọng duy nhất — đó là: sai lầm thực sự không nằm ở hành động, mà là ở người hành động.
Tất nhiên, sai sót trong kinh doanh là điều không thể tránh khỏi, và một quản lý khôn ngoan sẽ cố gắng tìm ra những bài học xác đáng từ chúng. Nhưng cái mẹo là học hầu hết các bài học từ kinh nghiệm của người khác. Những quản lý vốn dĩ đã phải học quá nhiều từ kinh nghiệm cá nhân trong quá khứ, thường được định sẵn là sẽ còn phải học thêm rất nhiều từ kinh nghiệm cá nhân trong tương lai.
We bought all of our WPC holdings in mid-1973 at a price of not more than one-fourth of the then per-share business value of the enterprise. Calculating the price/value ratio required no unusual insights. Most security analysts, media brokers, and media executives would have estimated WPC’s intrinsic business value at $400 to $500 million just as we did. And its $100 million stock market valuation was published daily for all to see. Our advantage, rather, was attitude: we had learned from Ben Graham that the key to successful investing was the purchase of shares in good businesses when market prices were at a large discount from underlying business values.
Dịch: Chúng tôi đã mua toàn bộ số cổ phiếu WPC (Washington Post Company) vào giữa năm 1973 với mức giá không quá một phần tư giá trị doanh nghiệp tính trên mỗi cổ phiếu tại thời điểm đó. Việc tính toán tỷ lệ giữa giá cả/giá trị này không yêu cầu hiểu biết đặc biệt nào cả. Hầu hết các chuyên gia phân tích chứng khoán, các môi giới truyền thông và các giám đốc ngành truyền thông đều có thể ước tính giá trị kinh doanh nội tại của WPC vào khoảng 400 đến 500 triệu đô, cũng giống như chúng tôi. Và định giá 100 triệu đô trên thị trường chứng khoán của công ty cũng được công bố hàng ngày cho tất cả cùng thấy. Ưu thế của chúng tôi, thay vào đó, nằm ở thái độ: chúng tôi đã học được từ Ben Graham rằng chìa khóa để đầu tư thành công là mua cổ phần của những doanh nghiệp tốt khi giá thị trường đang ở mức chiết khấu sâu so với giá trị kinh doanh nền tảng.
Most institutional investors in the early 1970s, on the other hand, regarded business value as of only minor relevance when they were deciding the prices at which they would buy or sell. This now seems hard to believe. However, these institutions were then under the spell of academics at prestigious business schools who were preaching a newly-fashioned theory: the stock market was totally efficient, and therefore calculations of business value – and even thought, itself – were of no importance in investment activities. (We are enormously indebted to those academics: what could be more advantageous in an intellectual contest – whether it be bridge, chess, or stock selection than to have opponents who have been taught that thinking is a waste of energy?)
Dịch: Hầu hết các nhà đầu tư tổ chức vào đầu những năm 1970 thì lại ngược lại, coi giá trị doanh nghiệp chỉ là một yếu tố liên quan nhỏ khi họ quyết định giá để mua hoặc bán. Điều này giờ đây nghe có vẻ khó tin. Tuy nhiên, các tổ chức này lúc bấy giờ đang bị bỏ bùa bởi các học giả tại các trường kinh doanh danh tiếng, những người rao giảng một lý thuyết mốt mới ra lò: thị trường chứng khoán là hoàn toàn hiệu quả, và do đó, việc tính toán giá trị doanh nghiệp – và thậm chí chỉ suy nghĩ — đều không quan trọng trong các hoạt động đầu tư. (Chúng tôi vô cùng biết ơn những học giả đó: còn gì có lợi hơn trong một cuộc đấu trí – dù là đánh bài bridge, cờ vua hay chọn cổ phiếu, bằng việc gặp những đối thủ được dạy rằng suy nghĩ là một việc phí năng lượng?)
• Bình luận: lý thuyết mà Buffett nói ở trên có tên gọi chính thức là giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient-market hypothesis). Giả thuyết này từng rất được ưa chuộng tại Mỹ trong những thập niên 197x, 198x và giúp giáo sư Eugene Fama được giải thưởng Nobel kinh tế năm 2013. Nhưng sau nhiều cuộc khủng hoảng thị trường chứng khoán, lẫn việc một số nhà đầu tư như Buffett đã thắng thị trường trong thời gian dài, và sự đi lên của kinh tế học hành vi, thì hiện giả thuyết này chỉ được coi là tương đối đúng trong đại đa số các hoàn cảnh điều kiện bình thường/không cực đoan.
You will notice that we had a significant holding in Beatrice Companies at yearend. This is a short-term arbitrage holding – in effect, a parking place for money (though not a totally safe one, since deals sometimes fall through and create substantial losses). We sometimes enter the arbitrage field when we have more money than ideas, but only to participate in announced mergers and sales. We would be a lot happier if the funds currently employed on this short-term basis found a long-term home. At the moment, however, prospects are bleak.
Dịch: Quý vị sẽ nhận thấy rằng chúng tôi đang nắm giữ một lượng cổ phiếu đáng kể tại Beatrice Companies vào thời điểm cuối năm. Đây là một khoản nắm giữ kinh doanh chênh lệch giá ngắn hạn – thực chất là một chỗ đỗ tiền (dù không phải là một nơi an toàn tuyệt đối, vì các thương vụ đôi khi đổ bể và có thể tạo ra những khoản lỗ lớn). Đôi khi chúng tôi tham gia vào lĩnh vực kinh doanh chênh lệch giá khi có nhiều tiền hơn là ý tưởng, nhưng chỉ tham gia vào các vụ sáp nhập và mua bán đã được công bố chính thức. Chúng tôi sẽ hạnh phúc hơn nhiều nếu nguồn vốn đang được sử dụng ngắn hạn kiểu này tìm được một mái nhà dài hạn. Tuy nhiên, tại thời điểm này, triển vọng đó là mờ mịt.
• Bình luận: kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) theo định nghĩa học thuật là sự tận dụng chênh lệch giá giữa hai thị trường (hoặc hơn) để kiếm lời và có tính chất không có rủi ro. Ví dụ:
Hôm nay giá ngân hàng bán vàng hoặc ngoại tệ ra là X, còn giá mua vào tại một cửa hàng vàng tư nhân nào đó là X+10%. Như vậy nếu ai phát hiện ra sự chênh lệch này, thì chỉ cần mua vàng/ngoại tệ tại ngân hàng ở giá X, rồi đem ra cửa hàng vàng kia bán ở giá X+10%, và hưởng lợi phần chênh lệch 10% trừ đi chi phí giao dịch (hiểu theo nghĩa chung nhất, có thể là thời gian, tiền xăng xe di chuyển giữa hai nơi hoặc phí nào khác).
Vì việc này là kiếm lời mà không có rủi ro, nên sự tồn tại của nó trong thị trường tự do, phát triển, được dự đoán là rất ngắn – những người khác khi biết đến cơ hội này, sẽ nhảy ngay vào làm cùng, khiến cạnh tranh tăng, đẩy lợi nhuận cạn kiệt dần về không. Ngược lại, sự tồn tại lâu dài của nó là một bằng chứng cho việc thị trường chưa phát triển (thông tin trao đổi chưa nhanh, chi phí giao dịch cao…), thiếu tự do (rào cản quy định ai được giao dịch, giao dịch bao nhiêu…).
Nhưng cái kinh doanh chênh lệch giá Buffett nói ở trên là theo cách dùng đời thường phổ biến trong giới đầu tư, chứ không phải cách dùng trong học thuật (Buffett có bàn về kinh doanh chênh lệch giá chi tiết hơn trong bức thư năm 1988). Cụ thể nó là kinh doanh chênh lệch giá rủi ro (risk arbitrage) như trong kinh doanh chênh lệch giá sát nhập (merge arbitrage). Ví dụ:
Công ty A đang có giá cổ phiếu trên sàn là 100 đô, thì nhận được đề xuất sát nhập/mua lại của công ty B ở giá 120 đô/cổ phiếu (20% premium) hoàn toàn bằng tiền mặt. Tuy nhiên đề xuất này không phải là lệnh giao dịch mua cổ phiếu ngay lập tức trên thị trường tự do, mà sẽ phải đem ra cho cổ đông công ty A biểu quyết. Trừ một số trường hợp đặc biệt, nếu trên 50% cổ đông công ty A biểu quyết đồng ý bán thì giao dịch mới được thực hiện (và phần cổ đông chiếm dưới 50% không đồng ý bán kia cũng sẽ buộc phải bán theo). Do có khả năng đề xuất bị từ chối nên từ lúc đề xuất được thông báo đến khi có kết quả cổ đông biểu quyết, giá cổ phiếu của công ty A thường sẽ giao động ở dưới giá đề xuất 120 đô (nếu giá trên thị trường tự do cao hơn giá đề xuất 120 đô thì chẳng có lý do gì để cổ đông biểu quyết đồng ý sát nhập, vì họ tự bán trên sàn sẽ còn lời hơn). Ai nghĩ tỷ lệ sát nhập thành công cao thì sẽ định giá càng gần 120 đô, còn ai nghĩ tỷ lệ thành công thấp thì sẽ định giá càng thấp hơn 120 đô. Khi có kết quả biểu quyết thì các bên sẽ nhận lời/lỗ theo vị thế hiện tại của mình.
Our purchase of stock helped Cap Cities finance the $3.5 billion acquisition of American Broadcasting Companies. For Cap Cities, ABC is a major undertaking whose economics are likely to be unexciting over the next few years. This bothers us not an iota; we can be very patient. (No matter how great the talent or effort, some things just take time: you can’t produce a baby in one month by getting nine women pregnant.)
Dịch: Việc chúng ta mua cổ phần đã giúp trợ vốn Capital Cities thâu tóm American Broadcasting Companies trị giá 3,5 tỷ đô. Đối với Cap Cities, ABC là một dự án lớn mà thành quả kinh tế khả năng là sẽ không mấy ấn tượng trong vài năm tới. Điều này chẳng khiến chúng tôi bận tâm dù chỉ một chút; chúng tôi có thể rất kiên nhẫn. (Bất kể tài năng hay nỗ lực lớn đến đâu, có những việc đơn giản là cần phải có thời gian: quý không thể tạo ra một đứa trẻ trong vòng một tháng bằng cách làm cho chín phụ nữ mang thai.)
• Bình luận: thương vụ thâu tóm ở trên khá thú vị là công ty được mua (ABC) có trị giá lúc đó lớn gấp 4 lần công ty đi mua (Cap Cities). Thường những thương vụ mà bên nhỏ mua bên lớn như vậy thì sẽ cần phải được bên thứ ba hỗ trợ tiền (như Berkshire ở đây, hoặc vay tiền ngân hàng, quỹ đầu tư…)
As evidence of our confidence, we have executed an unusual agreement: for an extended period Tom, as CEO (or Dan, should he be CEO) votes our stock. This arrangement was initiated by Charlie and me, not by Tom. We also have restricted ourselves in various ways regarding sale of our shares. The object of these restrictions is to make sure that our block does not get sold to anyone who is a large holder (or intends to become a large holder) without the approval of management, an arrangement similar to ones we initiated some years ago at GEICO and Washington Post.
Since large blocks frequently command premium prices, some might think we have injured Berkshire financially by creating such restrictions. Our view is just the opposite. We feel the long-term economic prospects for these businesses – and, thus, for ourselves as owners – are enhanced by the arrangements. With them in place, the first-class managers with whom we have aligned ourselves can focus their efforts entirely upon running the businesses and maximizing long-term values for owners. Certainly this is much better than having those managers distracted by “revolving-door capitalists” hoping to put the company “in play”. (Of course, some managers place their own interests above those of the company and its owners and deserve to be shaken up – but, in making investments, we try to steer clear of this type.)
Dịch: Để chứng minh cho sự tin tưởng của mình, chúng tôi đã thực thi một thỏa thuận bất thường: trong một thời gian dài, Tom, với tư cách là CEO (hoặc Dan, nếu ông ấy trở thành CEO) sẽ nắm quyền biểu quyết cho số cổ phiếu của chúng ta. Thỏa thuận này do tôi và Charlie đề xuất, chứ không phải do Tom yêu cầu. Chúng tôi cũng đã tự đặt ra cho mình nhiều hạn chế khác nhau liên quan đến việc bán cổ phiếu. Mục tiêu của những hạn chế này là để đảm bảo rằng khối cổ phiếu của chúng ta sẽ không bị bán cho bất kỳ ai vốn đã là cổ đông lớn (hoặc có ý định trở thành cổ đông lớn) mà không được sự chấp thuận của ban quản lý. Đây là một sự sắp xếp tương tự như những gì chúng tôi đã chủ động thực thi vài năm trước tại GEICO và Washington Post.
Vì các khối cổ phiếu lớn thường khống chế mức giá cao hơn thị trường, một số người có thể nghĩ rằng chúng tôi đang gây thiệt hại về mặt tài chính cho Berkshire khi đặt ra những hạn chế như vậy. Quan điểm của chúng tôi hoàn toàn ngược lại. Chúng tôi cảm thấy triển vọng kinh tế dài hạn cho những doanh nghiệp này – và do đó, cho chúng ta với tư cách là chủ sở hữu – được tăng cường nhờ các thỏa thuận đó. Với các thỏa thuận vậy được thiết lập, những quản lý hạng nhất mà chúng ta sẽ cùng đồng hành có thể tập trung toàn bộ nỗ lực vào việc điều hành doanh nghiệp và tối đa hóa giá trị dài hạn cho các chủ sở hữu. Chắc chắn điều này tốt hơn nhiều so với việc các quản lý đó bị xao nhãng bởi những “nhà tư bản cửa xoay” hy vọng đưa công ty vào cuộc đấu giá. (Tất nhiên, một số quản lý đặt lợi ích riêng của họ lên trên lợi ích của công ty và chủ sở hữu, và họ xứng đáng bị chấn chỉnh – nhưng khi thực hiện các khoản đầu tư, chúng tôi luôn cố gắng tránh xa loại người này.)
Today, corporate instability is an inevitable consequence of widely-diffused ownership of voting stock. At any time a major holder can surface, usually mouthing reassuring rhetoric but frequently harboring uncivil intentions. By circumscribing our blocks of stock as we often do, we intend to promote stability where it otherwise might be lacking. That kind of certainty, combined with a good manager and a good business, provides excellent soil for a rich financial harvest. That’s the economic case for our arrangements.
Dịch: Ngày nay, sự bất ổn trong doanh nghiệp là hệ quả tất yếu của việc cổ phiếu có quyền biểu quyết bị sở hữu quá phân tán. Bất cứ lúc nào, một cổ đông lớn cũng có thể lộ diện, hay diễn thuyết những lời trấn an nhưng thường ấp ủ ý đồ thiếu tử tế. Bằng cách thiết lập ranh giới cho các khối cổ phiếu của chúng ta như cách chúng tôi vẫn thường làm, chúng tôi có ý khuyến khích sự ổn định ở những nơi mà nếu thiếu nó sẽ bất ổn. Sự chắc chắn đó, khi kết hợp với một quản lý giỏi và một doanh nghiệp tốt, sẽ tạo nên một mảnh đất màu mỡ cho một vụ thu hoạch tài chính bội thu. Đó chính là lý do kinh tế cho những thỏa thuận của chúng tôi.
The human side is just as important. We don’t want managers we like and admire – and who have welcomed a major financial commitment by us – to ever lose any sleep wondering whether surprises might occur because of our large ownership. I have told them there will be no surprises, and these agreements put Berkshire’s signature where my mouth is. That signature also means the managers have a corporate commitment and therefore need not worry if my personal participation in Berkshire’s affairs ends prematurely (a term I define as any age short of three digits).
Dịch: Khía cạnh con người cũng quan trọng không kém. Chúng tôi không muốn những quản lý mà mình thích và ngưỡng mộ – và là những người đã hoan nghênh sự cam kết tài chính lớn từ chúng ta – phải mất ngủ vì lo sợ rằng liệu có những bất ngờ nào có thể xảy ra do quyền sở hữu lớn của chúng ta không. Tôi đã nói với họ rằng sẽ không có bất ngờ nào cả, và những thỏa thuận này chính là sự xác nhận bằng văn bản của Berkshire cho những gì tôi đã hứa. Chữ ký đó cũng có nghĩa là các quản lý có được sự cam kết từ phía tập đoàn, và do đó họ không phải lo lắng nếu sự tham gia cá nhân của tôi trong các công việc của Berkshire kết thúc sớm hơn dự định (cái mà tôi định nghĩa là bất kỳ độ tuổi nào ít hơn ba chữ số).
Of course, some of you probably wonder why we are now buying Cap Cities at $172.50 per share given that your Chairman, in a characteristic burst of brilliance, sold Berkshire’s holdings in the same company at $43 per share in 1978-80. Anticipating your question, I spent much of 1985 working on a snappy answer that would reconcile these acts.
A little more time, please.
Dịch: Tất nhiên, một vài người trong số các quý vị chắc đang thắc mắc tại sao giờ chúng tôi lại mua cổ phiếu Cap Cities ở giá 172,50 đô trên mỗi cổ phiếu, trong khi Chủ tịch của quý vị, trong một khoảnh khác huy hoàng đầy bản sắc, đã bán hết cổ phần của Berkshire tại chính công ty này với giá 43 đô trên mỗi cổ phiếu trong giai đoạn 1978-1980. Dự đoán được câu hỏi này của quý vị, tôi đã dành nhiều thời gian trong năm 1985 để nghĩ ra một câu trả lời nhanh gọn nhằm dung hòa hai hành động này.
Vui lòng cho tôi thêm chút thời gian.
Here’s what we’re looking for:
(1) large purchases (at least $10 million of after-tax earnings),
(2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turn-around” situations),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,
(4) management in place (we can’t supply it),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it),
(6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
Dịch: Đây là những điều chúng tôi đang tìm:
(1) các giao dịch lớn (ít nhất là 10 triệu đô lợi nhuận sau thuế),
(2) năng lực sinh lời ổn định đã được chứng minh (dự báo tương lai không phải là điều chúng tôi quan tâm, và các vụ “quay đầu” doanh nghiệp cũng thế),
(3) các doanh nghiệp có lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ
(4) ban quản lý có sẵn (chúng tôi không thể cung cấp cái này),
(5) các doanh nghiệp đơn giản (nếu có quá nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) giá đề xuất (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán với việc trao đổi, dù là sơ bộ, về một giao dịch mà giá chưa có).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer – customarily within five minutes – as to whether we’re interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuance of stock when we receive as much in intrinsic business value as we give. Indeed, following recent advances in the price of Berkshire stock, transactions involving stock issuance may be quite feasible. We invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past. For the right business – and the right people – we can provide a good home.
Dịch: Chúng tôi sẽ không thực hiện các thương vụ thâu tóm thù địch. Chúng tôi có thể cam đoan bảo mật tuyệt đối và có câu trả lời rất nhanh – thường trong vòng năm phút – là liệu chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ xem xét việc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về phần giá trị kinh doanh nội tại bằng với phần mà chúng tôi chi ra. Đúng là sau những bước tiến về giá của cổ phiếu Berkshire, giao dịch liên quan đến phát hành cổ phiếu có thể khá khả thi. Chúng tôi mời các bên bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi đã từng làm việc với trước đây. Đối với một doanh nghiệp phù hợp – và những con người phù hợp – chúng tôi có thể mang lại một mái nhà tốt.
On the other hand, we frequently get approached about acquisitions that don’t come close to meeting our tests: new ventures, turnarounds, auction-like sales, and the ever-popular (among brokers) “I’m-sure-something-will-work-out-if-you-people-get-to-know-each-other”. None of these attracts us in the least.
Dịch: Mặt khác, chúng tôi thường nhận được những lời chào mời mua lại mà còn không gần đáp ứng nổi các tiêu chuẩn của chúng tôi: các dự án mới, các thương vụ quay đầu, các cuộc bán đấu giá, và cực kỳ phổ biến (trong giới môi giới) là: “Tôi-chắc-chắn-sẽ-có-cái-gì-đấy-xảy-ra-nếu-mấy-người-làm-quen-với-nhau”. Không cái nào trong số này thu hút chúng tôi một chút nào.
Besides being interested in the purchases of entire businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock, as in our Cap Cities purchase. Such purchases appeal to us only when we are very comfortable with both the economics of the business and the ability and integrity of the people running the operation. We prefer large transactions: in the unusual case we might do something as small as $50 million (or even smaller), but our preference is for commitments many times that size.
Dịch: Bên cạnh việc muốn mua toàn bộ doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, chúng tôi cũng quan tâm đến việc thảo thuận mua những khối cổ phiếu lớn nhưng không nắm quyền kiểm soát, tương tự như thương vụ Cap Cities. Những vụ mua như vậy chỉ thu hút chúng tôi khi chúng tôi cảm thấy hoàn toàn thoải mái với cả khía cạnh kinh tế của doanh nghiệp lẫn năng lực và sự chính trực của những người điều hành doanh nghiệp. Chúng tôi ưu tiên các giao dịch lớn: trong một vài trường hợp hy hữu, chúng tôi có thể thực hiện những thương vụ nhỏ khoảng 50 triệu đô (hoặc thậm chí nhỏ hơn), nhưng ưu tiên của chúng tôi vẫn là những cam kết có quy mô gấp nhiều lần con số đó.
Five years ago we were required by the Bank Holding Company Act of 1969 to dispose of our holdings in The Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois. Our method of doing so was unusual: we announced an exchange ratio between stock of Rockford Bancorp Inc. (the Illinois National’s holding company) and stock of Berkshire, and then let each of our shareholders – except me – make the decision as to whether to exchange all, part, or none of his Berkshire shares for Rockford shares. I took the Rockford stock that was left over and thus my own holding in Rockford was determined by your decisions. At the time I said, “This technique embodies the world’s oldest and most elementary system of fairly dividing an object. Just as when you were a child and one person cut the cake and the other got first choice, I have tried to cut the company fairly, but you get first choice as to which piece you want.”
Dịch: Năm năm trước, theo quy định của Đạo luật Công ty Nắm Giữ Ngân hàng năm 1969, chúng ta buộc phải thoái vốn tại Ngân hàng quốc gia Illinois và Công ty ủy thác Rockford, Illinois. Phương thức chúng tôi làm khá khác thường: chúng tôi công bố một tỷ lệ hoán đổi giữa cổ phiếu của Rockford Bancorp Inc. (công ty mẹ của Ngân hàng quốc gia Illinois) và cổ phiếu của Berkshire, sau đó để mỗi cổ đông – ngoại trừ tôi – quyết định việc đổi toàn bộ, một phần hoặc không đổi cổ phiếu Berkshire lấy cổ phiếu Rockford. Tôi đã nhận số cổ phiếu Rockford còn lại, và do đó, tỷ lệ sở hữu của cá nhân tôi tại Rockford là dựa vào quyết định của quý vị. Vào thời điểm đó, tôi nói rằng: “Kỹ thuật này là hiện thân của hệ thống phân chia đồ vật công bằng lâu đời và sơ đẳng nhất thế giới. Giống như khi quý vị còn bé, một người sẽ cắt bánh và người kia được quyền chọn đầu tiền, tôi đã cố gắng cắt công ty một cách công bằng, nhưng quý vị là người được chọn miếng bánh mà mình muốn.”
Ấn để đọc thư gửi cổ đông năm trước (1984) tại đây, hoặc đọc tiếp thư gửi cổ đông năm sau (1986) tại đây.