Chuỗi bài dịch này nhằm phổ biến kiến thức gốc trực tiếp từ Warren Buffett. Khác với bài dịch các nơi khác (mà bạn có thể dễ dàng có bằng việc dùng AI hay Google Dịch), mình sẽ không dịch toàn phần mà chỉ dịch tập trung vào các phần mình đánh giá có liên quan đến kiến thức, triết lý đầu tư, kinh doanh, quản lý và bỏ qua các thông tin như kết quả vận hành trong năm, thay đổi nhân sự quản lý…, và kèm chút ý kiến bình luận cá nhân nếu có.
Thư gửi cổ đông năm 1989
What counts, however, is intrinsic value – the figure indicating what all of our constituent businesses are rationally worth. With perfect foresight, this number can be calculated by taking all future cash flows of a business – in and out – and discounting them at prevailing interest rates. So valued, all businesses, from manufacturers of buggy whips to operators of cellular phones, become economic equals.
Dịch: Tuy nhiên, điều thực sự đáng tính là giá trị nội tại – con số ngụ ý về giá trị hợp lý của tất cả các doanh nghiệp thành viên của chúng ta. Với khả năng tiên đoán hoàn hảo, thì con số này có thể được tính bằng cách lấy toàn bộ các dòng tiền trong tương lai của một doanh nghiệp – cả tiền vào và ra – rồi chiết khấu chúng theo mức lãi suất phổ biến. Khi được định giá như thế, mọi doanh nghiệp, từ những nhà sản xuất roi ngựa cho đến những nhà khai thác mạng điện thoại di động, đều trở nên bình đẳng về mặt kinh tế.
The rear-view mirror is one thing; the windshield is another. A large portion of our book value is represented by equity securities that, with minor exceptions, are carried on our balance sheet at current market values. At yearend these securities were valued at higher prices, relative to their own intrinsic business values, than has been the case in the past. One reason is the buoyant 1989 stock market. More important, the virtues of these businesses have been widely recognized. Whereas once their stock prices were inappropriately low, they are not now.
Dịch: Nhìn lại đằng sau bằng gương chiếu hậu là một chuyện, còn nhìn về phía trước qua kính chắn gió lại là chuyện khác. Một phần lớn trong giá trị sổ sách của chúng ta được đại diện bởi các chứng khoán cổ phần mà, ngoài một vài ngoại lệ nhỏ, được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán theo giá thị trường hiện tại. Vào thời điểm cuối năm, các chứng khoán này được định giá ở mức cao hơn, về mặt giá trị kinh doanh nội tại của chúng, so với mức trong quá khứ. Một phần nguyên nhân là do thị trường chứng khoán sôi động của năm 1989 . Nhưng quan trọng hơn, những đức tính của các doanh nghiệp này đã được công nhận rộng rãi. Trong khi trước đây giá cổ phiếu của chúng từng thấp một cách bất hợp lý, thì bây giờ không còn như vậy nữa.
We will keep most of our major holdings, regardless of how they are priced relative to intrinsic business value. This ’til-death-do-us-part attitude, combined with the full prices these holdings command, means that they cannot be expected to push up Berkshire’s value in the future as sharply as in the past. In other words, our performance to date has benefited from a double-dip: (1) the exceptional gains in intrinsic value that our portfolio companies have achieved; (2) the additional bonus we realized as the market appropriately “corrected” the prices of these companies, raising their valuations in relation to those of the average business. We will continue to benefit from good gains in business value that we feel confident our portfolio companies will make. But our “catch-up” rewards have been realized, which means we’ll have to settle for a single-dip in the future.
Dịch: Chúng tôi sẽ giữ lại hầu hết các khoản đầu tư lớn của mình, bất kể chúng được định giá ra sao so với giá trị kinh doanh nội. Thái độ đến-chết-mới-chia-lìa này, kết hợp với mức giá đầy đủ mà các cổ phiếu này đang kiểm soát, có nghĩa là chúng không thể được kỳ vọng sẽ đẩy giá trị của Berkshire trong tương lai tăng mạnh như trong quá khứ. Nói cách khác, thành quả của chúng ta đến nay đã được hưởng lợi từ việc ăn-đôi: (1) những khoản tăng xuất sắc về giá trị nội tại mà các công ty trong danh mục đầu tư của chúng ta đã đạt được. (2) phần thưởng thêm mà chúng ta có được khi thị trường “điều chỉnh sửa sai” hợp lý cho mức giá của các công ty này, nâng định giá của chúng cao lên khi so với một doanh nghiệp trung bình. Chúng ta sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ sự tăng trưởng tốt về giá trị doanh nghiệp mà chúng tôi tin là các công ty trong danh mục đầu tư của chúng ta sẽ làm được. Nhưng phần thưởng “bắt kịp” giá trị thực đã hết, nó có nghĩa là chúng ta sẽ phải chấp nhận với việc ăn-đơn trong tương lai.
We face another obstacle: In a finite world, high growth rates must self-destruct. If the base from which the growth is taking place is tiny, this law may not operate for a time. But when the base balloons, the party ends: A high growth rate eventually forges its own anchor.
Dịch: Chúng ta phải đối mặt với một trở ngại khác: Trong một thế giới có giới hạn, tốc độ tăng trưởng cao phải tự hủy diệt. Nếu quy mô nền tảng ban đầu của sự tăng trưởng là tí hon, quy luật này có thể chưa có tác dụng trong một thời gian. Nhưng khi cái nền đó phình to ra, bữa tiệc phải tàn: Tốc độ tăng trưởng cao rốt cuộc sẽ tự rèn ra mỏ neo kìm hãm chính nó.
Carl Sagan has entertainingly described this phenomenon, musing about the destiny of bacteria that reproduce by dividing into two every 15 minutes. Says Sagan: “That means four doublings an hour, and 96 doublings a day. Although a bacterium weighs only about a trillionth of a gram, its descendants, after a day of wild asexual abandon, will collectively weigh as much as a mountain…in two days, more than the sun – and before very long, everything in the universe will be made of bacteria.” Not to worry, says Sagan: Some obstacle always impedes this kind of exponential growth. “The bugs run out of food, or they poison each other, or they are shy about reproducing in public.”
Dịch: Carl Sagan từng mô tả một cách thú vị về hiện tượng này, suy ngẫm về số phận của loài vi khuẩn sinh sản bằng cách tự nhân đôi sau mỗi 15 phút. Sagan viết: “Điều đó nghĩa là chúng nhân đôi 4 lần một giờ, và 96 lần một ngày. Dù một con vi khuẩn chỉ nặng khoảng một phần nghìn tỷ gam, nhưng các thế hệ con cháu của nó, sau một ngày sinh sản vô tính buông thả cuồng dại, sẽ có tổng trọng lượng bằng cả một ngọn núi… sau hai ngày, chúng sẽ nặng hơn mặt trời – và chẳng bao lâu sau, mọi thứ trong vũ trụ này sẽ đều được cấu thành từ vi khuẩn.” Nhưng chớ lo, Sagan nói: Một trở ngại nào đó luôn ngăn cản kiểu tăng trưởng theo hàm mũ này. “Lũ vi trùng cạn kiệt thức ăn, hoặc chúng tự đầu độc lẫn nhau, hoặc là chúng ngại khi phải sinh sản lộ liễu nơi công cộng.”
Even on bad days, Charlie Munger (Berkshire’s Vice Chairman and my partner) and I do not think of Berkshire as a bacterium. Nor, to our unending sorrow, have we found a way to double its net worth every 15 minutes. Furthermore, we are not the least bit shy about reproducing – financially – in public. Nevertheless, Sagan’s observations apply. From Berkshire’s present base of $4.9 billion in net worth, we will find it much more difficult to average 15% annual growth in book value than we did to average 23.8% from the $22 million we began with.
Dịch: Ngay cả trong những ngày tồi tệ, Charlie Munger (Phó Chủ tịch Berkshire và đối tác của tôi) và tôi cũng không coi Berkshire là một vi khuẩn. Và, thật đáng buồn thay, chúng tôi cũng chưa tìm ra cách nào để nhân đôi tài sản ròng của công ty sau mỗi 15 phút. Thêm vào đó, chúng tôi chẳng ngại ngần chút nào trong việc sinh sản – về mặt tài chính – ở nơi công cộng. Tuy nhiên, những quan sát của Sagan vẫn được áp dụng. Từ nền tảng tài sản ròng hiện tại 4,9 tỷ đô của Berkshire, chúng tôi sẽ nhận ra việc đạt mức tăng trưởng giá trị sổ sách bình quân 15%/năm, là khó hơn nhiều so với việc đạt mức bình quân 23,8% với 22 triệu đô mà chúng tôi đã khởi đầu từ đó.
As you can see from our balance sheet on page 27, we would owe taxes of more than $1.1 billion were we to sell all of our securities at year-end market values. Is this $1.1 billion liability equal, or even similar, to a $1.1 billion liability payable to a trade creditor 15 days after the end of the year? Obviously not – despite the fact that both items have exactly the same effect on audited net worth, reducing it by $1.1 billion.
On the other hand, is this liability for deferred taxes a meaningless accounting fiction because its payment can be triggered only by the sale of stocks that, in very large part, we have no intention of selling? Again, the answer is no.
Dịch: Như quý vị có thể thấy từ bảng cân đối kế toán của chúng ta ở trang 27, chúng ta sẽ nợ hơn 1,1 tỷ đô tiền thuế nếu ta bán toàn bộ các chứng khoán của mình theo giá trị thị trường vào thời điểm cuối năm. Liệu 1,1 tỷ đô nghĩa vụ nợ này có bằng, hay thậm chí là tương tự, với 1,1 tỷ đô nghĩa vụ nợ với một nhà cung cấp có hạn thanh toán công nợ 15 ngày sau khi kết thúc năm tài chính hay không? Rõ ràng là không – mặc dù thực tế là cả hai khoản mục này đều có tác động hệt như nhau đối với giá trị tài sản ròng đã kiểm toán, là làm giảm đi 1,1 tỷ đô.
Mặt khác, liệu khoản nợ thuế được hoãn nộp này có phải là một tưởng tượng kế toán vô nghĩa bởi vì việc thanh toán nó chỉ bị kích hoạt bởi việc bán các cổ phiếu, mà phần rất lớn trong số đó, chúng tôi hoàn toàn không có ý định bán hay không? Một lần nữa, câu trả lời là không.
In economic terms, the liability resembles an interest-free loan from the U.S. Treasury that comes due only at our election (unless, of course, Congress moves to tax gains before they are realized). This “loan” is peculiar in other respects as well: It can be used only to finance the ownership of the particular, appreciated stocks and it fluctuates in size – daily as market prices change and periodically if tax rates change. In effect, this deferred tax liability is equivalent to a very large transfer tax that is payable only if we elect to move from one asset to another. Indeed, we sold some relatively small holdings in 1989, incurring about $76 million of “transfer” tax on $224 million of gains.
Dịch: Xét về mặt kinh tế, khoản nghĩa vụ nợ này tương tự như một khoản vay không tính lãi từ Bộ Ngân khố Mỹ, và sẽ đáo hạn khi mà chúng tôi chọn trả (trừ khi, dĩ nhiên rồi, là Quốc hội thay đổi luật thuế các khoản lãi chưa thực hiện). Khoản “vay” này cũng rất đặc biệt ở các khía cạnh khác: Nó chỉ có thể được sử dụng để tài trợ vốn cho việc sở hữu các cổ phiếu cụ thể, đã tăng giá và quy mô của nó biến động liên tục – hàng ngày theo giá thị trường và định kỳ nếu thuế suất thay đổi. Về bản chất, khoản nợ thuế hoãn nộp này tương đương với một khoản thuế chuyển nhượng rất lớn, mà chỉ phải nộp nếu chúng tôi quyết định chuyển từ tài sản này sang tài sản khác. Đúng thế, chúng tôi đã bán một số khoản đầu tư tương đối nhỏ vào năm 1989, phát sinh khoảng 76 triệu đô thuế “chuyển nhượng” trên tổng số 224 triệu đô tiền lãi.
Because of the way the tax law works, the Rip Van Winkle style of investing that we favor – if successful – has an important mathematical edge over a more frenzied approach. Let’s look at an extreme comparison.
Imagine that Berkshire had only $1, which we put in a security that doubled by yearend and was then sold. Imagine further that we used the after-tax proceeds to repeat this process in each of the next 19 years, scoring a double each time. At the end of the 20 years, the 34% capital gains tax that we would have paid on the profits from each sale would have delivered about $13,000 to the government and we would be left with about $25,250. Not bad. If, however, we made a single fantastic investment that itself doubled 20 times during the 20 years, our dollar would grow to $1,048,576. Were we then to cash out, we would pay a 34% tax of roughly $356,500 and be left with about $692,000.
Dịch: Do cách thức vận hành của luật thuế, kiểu đầu tư “Rip Van Winkle” mà chúng tôi ưa chuộng – nếu thành công – có một lợi thế toán học quan trọng so với kiểu giao dịch điên cuồng. Hãy xem một so sánh cực đoan.
Tưởng tượng là Berkshire chỉ có 1 đô, và chúng tôi đầu tư nó vào một chứng khoán mà sẽ tăng gấp đôi giá trị vào cuối năm, rồi bán đi. Tưởng tượng thêm là chúng tôi dùng số tiền sau thuế thu được để lặp lại quá trình này hàng năm trong 19 năm tiếp theo, cứ mỗi lần lại nhân đôi. Sau 20 năm, khoản thuế lãi vốn 34% phải nộp trên lợi nhuận của mỗi lần bán, sẽ mang lại cho chính phủ khoảng 13.000 đô, và chúng tôi sẽ còn lại khoảng 25.250 đô. Không tệ. Tuy nhiên, nếu chúng tôi thực hiện một khoản đầu tư xuất sắc duy nhất, mà nó cứ tự nhân đôi 20 lần trong suốt 20 năm, thì 1 đô ban đầu sẽ tăng thành 1.048.576 đô. Nếu lúc đó chúng tôi mới bán đi, thì chúng tôi sẽ phải trả 34% thuế, khoảng 356.500 đô, và còn lại khoảng 692.000 đô la.
The sole reason for this staggering difference in results would be the timing of tax payments. Interestingly, the government would gain from Scenario 2 in exactly the same 27:1 ratio as we – taking in taxes of $356,500 vs. $13,000 – though, admittedly, it would have to wait for its money.
We have not, we should stress, adopted our strategy favoring long-term investment commitments because of these mathematics. Indeed, it is possible we could earn greater after-tax returns by moving rather frequently from one investment to another. Many years ago, that’s exactly what Charlie and I did.
Dịch: Lý do duy nhất cho sự khác biệt khổng lồ trong kết quả chính là thời điểm nộp thuế. Điều thú vị là, chính phủ cũng hưởng lợi từ Kịch bản 2 với tỷ lệ 27:1 y như chúng ta – thu 356.500 đô so với 13.000 đô – tuy nhiên, phải thừa nhận rằng chính phủ sẽ phải chờ lâu hơn mới có tiền.
Chúng tôi cần nhấn mạnh rằng, chúng tôi không lựa chọn chiến lược ưu tiên các cam kết đầu tư dài hạn vì những phép tính toán học này. Đúng là có khả năng chúng tôi sẽ kiếm được lợi nhuận sau thuế cao hơn bằng việc liên tục di chuyển từ khoản đầu tư này sang khoản đầu tư khác. Nhiều năm trước, đó chính là những gì Charlie và tôi đã làm.
Now we would rather stay put, even if that means slightly lower returns. Our reason is simple: We have found splendid business relationships to be so rare and so enjoyable that we want to retain all we develop. This decision is particularly easy for us because we feel that these relationships will produce good – though perhaps not optimal – financial results. Considering that, we think it makes little sense for us to give up time with people we know to be interesting and admirable for time with others we do not know and who are likely to have human qualities far closer to average. That would be akin to marrying for money – a mistake under most circumstances, insanity if one is already rich.
Dịch: Còn giờ đây chúng tôi thà ở yên một chỗ, ngay cả khi nó có nghĩa là lợi nhuận thấp hơn một chút. Lý do của chúng tôi rất đơn giản: Chúng tôi nhận ra rằng những mối quan hệ kinh doanh tuyệt vời là rất quý hiếm và thú vị đến mức chúng tôi muốn giữ tất cả những gì mình đã xây dựng được. Quyết định này đặc biệt dễ dàng đối với chúng tôi vì chúng tôi cảm thấy rằng những mối quan hệ này sẽ tạo ra những kết quả tài chính tốt – dù có thể không phải là tối ưu. Cân nhắc điều đó, chúng tôi nghĩ nó là bất hợp lý đối với chúng tôi, khi đánh đổi thời gian bên những người mà chúng tôi biết là thú vị và đáng ngưỡng mộ, để đổi lấy thời gian bên những người khác mà chúng tôi không quen biết, và nhiều khả năng là có những phẩm chất con người gần mức trung bình hơn. Điều đó giống như kết hôn vì tiền – một sai lầm trong hầu hết mọi hoàn cảnh, và là điên rồ nếu một người đã giàu sẵn rồi.
In addition to our reported earnings, we also benefit from significant earnings of investees that standard accounting rules do not permit us to report. On page 15, we list five major investees from which we received dividends in 1989 of about $45 million, after taxes. However, our share of the retained earnings of these investees totaled about $212 million last year, not counting large capital gains realized by GEICO and Coca-Cola. If this $212 million had been distributed to us, our own operating earnings, after the payment of additional taxes, would have been close to $500 million rather than the $300 million shown in the table.
The question you must decide is whether these undistributed earnings are as valuable to us as those we report. We believe they are – and even think they may be more valuable. The reason for this a-bird-in-the-bush-may-be-worth-two-in-the-hand conclusion is that earnings retained by these investees will be deployed by talented, owner-oriented managers who sometimes have better uses for these funds in their own businesses than we would have in ours. I would not make such a generous assessment of most managements, but it is appropriate in these cases.
Dịch: Ngoài khoản lợi nhuận được báo cáo, chúng ta còn hưởng lợi từ phần lợi nhuận đáng kể của các công ty chúng ta có đầu tư vào, mà các quy tắc kế toán tiêu chuẩn không cho phép chúng tôi ghi nhận. Ở trang 15, chúng tôi có liệt kê năm công ty chúng ta có đầu tư lớn mà từ đó chúng ta đã nhận được khoảng 45 triệu đô cổ tức sau thuế vào năm 1989. Tuy nhiên, phần của chúng ta trong lợi nhuận giữ lại tại các công ty này tổng lại là khoảng 212 triệu đô trong năm ngoái, chưa tính đến các khoản lãi vốn lớn đã được hiện thực hóa bởi GEICO và Coca-Cola. Nếu khoản 212 triệu đô này được chia về chúng ta, thì lợi nhuận hoạt động của chúng ta, sau khi nộp thêm thuế, sẽ gần 500 triệu đô chứ không phải là con số 300 triệu đô được hiển thị trên bảng số liệu.
Câu hỏi mà quý vị phải cân nhắc là liệu những khoản lợi nhuận chưa phân phối này có giá trị đối với chúng ta như những cái mà chúng tôi báo cáo không. Chúng tôi tin là có – và thậm chí nghĩ rằng chúng còn có thể giá trị hơn. Lý do cho kết luận kiểu một-con-chim-trong-bụi-có-thể-đáng-giá-hai-con-trong-tay này, là vì số lợi nhuận được các công ty kia giữ lại sẽ được triển khai bởi những quản lý tài ba, có tư duy như những chủ sở hữu, những người mà đôi khi có những cách sử dụng các nguồn vốn này cho chính doanh nghiệp của họ tốt hơn là chúng tôi dùng cho doanh nghiệp của mình. Tôi sẽ không đưa ra sự đánh giá hào phóng như vậy đối với hầu hết các quản lý, nhưng nó hoàn toàn phù hợp trong những trường hợp này.
• Bình luận: trong tiếng Anh, câu “một con chim trong tay bằng hai con chim trong bụi” nói về việc giá trị của sự chắc chắn (đã trong tay) cao hơn sự không chắc chắn (trong bụi chưa bắt). Một đô về tay nhà đầu tư bằng cổ tức thì nhà đầu tư có thể chắc chắn giá trị của nó. Còn một đô lợi nhuận được công ty giữ lại dù theo danh nghĩa là thuộc sở hữu của nhà đầu tư, nhưng giá trị của nó có thể thấp hơn một đô, vì những lý do như ban quản lý công ty sử dụng nó kém hiệu quả, thuế tăng… Vậy nên có không ít nhà đầu tư yêu cầu công ty chỉ giữ lại vừa đủ số vốn để tiếp tục tồn tại, và trả toàn bộ phần lợi nhuận còn lại cho cổ đông (bản thân chính Buffett cũng làm như vậy với nhiều công ty con của Berkshire). Tuy nhiên cũng có trường hợp ngược lại là ban quản lý công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại hiệu quả (đặc biệt quan trọng là phải hiệu quả hơn nhà đầu tư) khiến số tiền có thể tạo ra từ nó thỏa đáng cho rủi ro của sự không chắc chắn. Trong hơn 60 năm điều hành Berkshire của mình, Buffett giữ lại hầu hết toàn bộ lợi nhuận công ty làm ra, nhưng các cổ đông của Berkshire vẫn chấp nhận, vì họ nghĩ rằng số chim họ sẽ thu về từ cái “bụi” Berkshire là đáng giá hơn một con chim vốn trong tay họ.
In our view, Berkshire’s fundamental earning power is best measured by a “look-through” approach, in which we append our share of the operating earnings retained by our investees to our own reported operating earnings, excluding capital gains in both instances. For our intrinsic business value to grow at an average of 15% per year, our “look-through” earnings must grow at about the same pace. We’ll need plenty of help from our present investees, and also need to add a new one from time to time, in order to reach this 15% goal.
Dich: Theo quan điểm của chúng tôi, năng lực sinh lời cốt lõi của Berkshire được đo lường tốt nhất bằng phương pháp “nhìn xuyên”, mà trong đó chúng tôi cộng phần lợi nhuận hoạt động được giữ lại tại các công ty chúng ta có đầu tư vào, với khoản lợi nhuận hoạt động được báo cáo của mình, đồng thời loại trừ các khoản lãi vốn từ cả hai bên. Để giá trị doanh nghiệp nội tại của chúng ta tăng trưởng ở mức bình quân 15% mỗi năm, lợi nhuận “nhìn xuyên” của chúng ta cũng phải tăng trưởng với tốc độ tương tự. Chúng tôi sẽ cần rất nhiều hỗ trợ từ các công ty chúng ta hiện có đầu tư vào, đồng thời cũng cần thỉnh thoảng bổ sung thêm các công ty mới, để đạt được mục tiêu 15% này.
• Bình luận: không phải là không có lý do mà các quy tắc kế toán không chấp nhận cách nhìn kiểu “tôi sở hữu 10% công ty A, nên 10% lợi nhuận do công ty A kiếm được, dù không chia về cổ đông, cũng như là tôi kiếm được” như Buffett nói ở trên. Buffett chọn cách nhìn này vì ông rất tin tưởng vào ban quản lý của các công ty ông đầu tư vào (dù không đủ để nắm quyền kiểm soát), tuy nhiên cần nhớ là chỉ có rất ít người/công ty được ông chọn để áp dụng cách nhìn này. Một điểm đáng chú ý khác là việc Buffett loại bỏ khoản lãi vốn, mà chỉ dùng thuần dòng tiền lợi nhuận tương lai khi tính giá trị nội tại. Lãi vốn mà không xuất phát từ lãi kinh doanh, thì là tăng trưởng do đầu cơ, cảm xúc của thị trường và là yếu tố mà công ty không thể kiểm soát bền vững. Còn lãi vốn đến từ lãi kinh doanh thì đã được tính trong dòng tiền sẵn rồi.
NFM and Borsheim’s follow precisely the same formula for success: (1) unparalleled depth and breadth of merchandise at one location; (2) the lowest operating costs in the business; (3) the shrewdest of buying, made possible in part by the huge volumes purchased; (4) gross margins, and therefore prices, far below competitors’; and (5) friendly personalized service with family members on hand at all times.
Dịch: Nebraska Furniture Mart và Borsheim’s tuân theo chính xác cùng một công thức để thành công: (1) chiều sâu và chiều rộng danh mục hàng hóa vô song tại một địa điểm; (2) chi phí vận hành thấp nhất trong ngành; (3) thu mua khôn ngoan nhất, một phần nhờ vào khối lượng mua lớn; (4) biên lợi nhuận gộp thấp, và do đó giá cả cũng thấp hơn các đối thủ cạnh tranh nhiều; và (5) dịch vụ thân thiện và cá nhân hóa với các thành viên gia đình túc trực vào mọi thời điểm.
Commentators frequently discuss the “underwriting cycle” and speculate about its next turn. If that term is used to connote rhythmic qualities, it is in our view a misnomer that leads to faulty thinking about the industry’s fundamental economics.
The term was appropriate some decades ago when the industry and regulators cooperated to conduct the business in cartel fashion. At that time, the combined ratio fluctuated rhythmically for two reasons, both related to lags. First, data from the past were analyzed and then used to set new “corrected” rates, which were subsequently put into effect by virtually all insurers. Second, the fact that almost all policies were then issued for a one-to three-year term – which meant that it took a considerable time for mispriced policies to expire – delayed the impact of new rates on revenues. These two lagged responses made combined ratios behave much like alternating current. Meanwhile, the absence of significant price competition guaranteed that industry profits, averaged out over the cycle, would be satisfactory.
Dịch: Các người bình luận thường bàn về “chu kỳ bảo hiểm” và suy đoán về bước chuyển tiếp theo của nó. Nếu thuật ngữ này được dùng với nghĩa tính chất nhịp điệu, thì theo quan điểm của chúng tôi, đó là một cách gọi sai, dẫn đến những tư duy sai lầm về các nguyên lý kinh tế cơ bản của ngành này.
Thuật ngữ này từng phù hợp vào vài thập kỷ trước, khi ngành bảo hiểm và các cơ quan quản lý hợp tác với nhau để hoạt động theo kiểu cartel độc quyền. Vào thời điểm đó, tỷ lệ kết hợp giao động theo nhịp điệu vì hai lý do, cả hai đều liên quan đến các độ trễ. Thứ nhất là các dữ liệu quá khứ được phân tích và sau đó được dùng để thiết lập các mức phí bảo hiểm mới “được chỉnh đúng”, cái mà này sau đó được áp dụng bởi hầu hết mọi công ty bảo hiểm. Thứ nhì, việc hầu hết các hợp đồng bảo hiểm thời đó đều có kỳ hạn từ một đến ba năm – đồng nghĩa với việc phải mất một khoảng thời gian đáng kể để các hợp đồng bị định giá sai, hết hạn – đã làm trễ tác động của mức phí mới lên doanh thu. Hai phản ứng có độ trễ này đã khiến các tỷ lệ kết hợp hoạt động giống như dòng điện xoay chiều. Trong khi đó, việc thiếu sự cạnh tranh đáng kể về giá đã đảm bảo rằng lợi nhuận của toàn ngành, khi tính trung bình qua cả chu kỳ, là ở mức thỏa đáng.
The cartel period is long gone. Now the industry has hundreds of participants selling a commodity-like product at independently-established prices. Such a configuration – whether the product being sold is steel or insurance policies – is certain to cause subnormal profitability in all circumstances but one: a shortage of usable capacity. Just how often these periods occur and how long they last determines the average profitability of the industry in question.
Dịch: Thời kỳ cartel độc quyền đã qua lâu rồi. Giờ đây, trong ngành có hàng trăm đơn vị tham gia bán một loại hàng có tính chất thương phẩm với mức giá do mỗi bên độc lập đặt. Với cấu trúc như vậy – dù hàng được bán là thép hay các hợp đồng bảo hiểm – thì chắc chắn sẽ dẫn đến mức lợi nhuận dưới mức tiêu chuẩn trong mọi hoàn cảnh, trừ một trường hợp duy nhất: tình trạng thiếu hụt khả năng cung ứng. Việc các giai đoạn thiếu hụt này xảy ra thường xuyên đến mức nào và kéo dài bao lâu sẽ quyết định mức lợi nhuận trung bình của ngành công nghiệp đó.
In most industries, capacity is described in physical terms. In the insurance world, however, capacity is customarily described in financial terms; that is, it’s considered appropriate for a company to write no more than X dollars of business if it has Y dollars of net worth. In practice, however, constraints of this sort have proven ineffective. Regulators, insurance brokers, and customers are all slow to discipline companies that strain their resources. They also acquiesce when companies grossly overstate their true capital. Hence, a company can write a great deal of business with very little capital if it is so inclined. At bottom, therefore, the amount of industry capacity at any particular moment primarily depends on the mental state of insurance managers.
Dịch: Trong hầu hết các ngành, năng lực cung được mô tả bằng các từ mang tính chất vật lý. Tuy nhiên, trong thế giới bảo hiểm, năng lực này theo thông lệ lại được mô tả bằng các từ mang tính chất tài chính; tức là, nó là thỏa đáng cho một công ty lập tối đa X đô hợp đồng bảo hiểm nếu họ có Y đô tài sản ròng. Trên thực tế, tuy vậy, những rào cản kiểu này tỏ ra không hiệu quả. Các cơ quan quản lý, bên môi giới bảo hiểm và khách hàng đều chậm trễ trong việc xử phạt những công ty lợi dụng quá mức nguồn lực của mình. Họ cũng nhắm mắt cho qua khi các công ty khai khuếch đại nguồn vốn thực tế. Do đó, một công ty có thể lập một lượng hợp đồng khổng lồ với số vốn cỏn con nếu họ muốn. Vì vậy, về bản chất, lượng năng lực cung của toàn ngành tại bất kỳ thời điểm cụ thể nào chủ yếu phụ thuộc vào trạng thái tâm lý của các quản lý công ty bảo hiểm.
All this understood, it is not very difficult to prognosticate the industry’s profits. Good profits will be realized only when there is a shortage of capacity. Shortages will occur only when insurers are frightened. That happens rarely – and most assuredly is not happening now.
Dịch: Khi đã hiểu điều này, thì nó là không quá khó để tiên đoán lợi nhuận của ngành. Lợi nhuận tốt sẽ chỉ đạt được khi có tình trạng thiếu hụt năng lực cung. Tình trạng thiếu hụt sẽ chỉ xảy ra khi các bên bảo hiểm sợ hãi. Điều đó rất hiếm khi xuất hiện – và chắc chắn nhất là đang không xảy ra vào lúc này.
The industry will meantime say it needs higher prices to achieve profitability matching that of the average American business. Of course it does. So does the steel business. But needs and desires have nothing to do with the long-term profitability of industries. Instead, economic fundamentals determine the outcome. Insurance profitability will improve only when virtually all insurers are turning away business despite higher prices. And we’re a long way from that point.
Dịch: Ngành bảo hiểm trong lúc đó nói rằng họ cần mức giá cao hơn để đạt được tỷ suất lợi nhuận tương ứng với mức trung bình của các doanh nghiệp Mỹ. Tất nhiên là họ cần. Ngành thép cũng cần như vậy. Nhưng nhu cầu và mong muốn không hề liên quan gì tới lợi nhuận dài hạn của ngành. Thay vào đó, các nguyên lý kinh tế cơ bản mới là yếu tố quyết định kết quả. Lợi nhuận của ngành bảo hiểm sẽ chỉ cải thiện khi hầu như tất cả các bên bảo hiểm sẽ từ chối bớt đơn hàng bất kể mức giá cao hơn. Và chúng ta còn đang ở rất xa thời điểm đó.
This posture is one few insurance managements will assume. Typically, they are willing to write scads of business on terms that almost guarantee them mediocre returns on equity. But they do not want to expose themselves to an embarrassing single-quarter loss, even if the managerial strategy that causes the loss promises, over time, to produce superior results. I can understand their thinking: What is best for their owners is not necessarily best for the managers. Fortunately Charlie and I have both total job security and financial interests that are identical with those of our shareholders. We are willing to look foolish as long as we don’t feel we have acted foolishly.
Dịch: Cách tiếp cận này là điều mà rất ít quản lý công ty bảo hiểm dám tiếp nhận. Thông thường, họ sẵn sàng ký kết vô số hợp đồng với những điều khoản gần như đảm bảo là sẽ mang lại tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ở mức tầm thường. Thế nhưng, họ lại để mình vào thế phải đối diện với một khoản lỗ đáng xấu hổ trong một quý duy nhất, cho dù khi chiến lược quản trị gây ra khoản lỗ đó hứa hẹn sẽ mang lại kết quả vượt trội theo thời gian. Tôi có thể hiểu được tư duy của họ: Cái gì tốt nhất cho các chủ sở hữu chưa chắc đã là tốt nhất cho các quản lý. May mắn thay, cả Charlie và tôi đều có sự đảm bảo tuyệt đối về công việc và lợi ích tài chính y hệt như các cổ đông. Chúng tôi sẵn sàng chịu bị coi là ngớ ngẩn, miễn là chúng tôi không cảm thấy mình đã hành động một cách ngớ ngẩn.
In selecting marketable securities for our insurance companies, we generally choose among five major categories: (1) long-term common stock investments, (2) medium-term fixed income securities, (3) long-term fixed income securities, (4) short-term cash equivalents, and (5) short-term arbitrage commitments.
Dịch: Khi lựa chọn các loại chứng khoán có thể giao dịch cho các công ty bảo hiểm của mình, chúng tôi thường chọn trong năm danh mục chính: (1) đầu tư vào cổ phiếu phổ thông dài hạn; (2) chứng khoán có thu nhập cố định trung hạn; (3) chứng khoán có thu nhập cố định dài hạn; (4) các khoản tương đương tiền ngắn hạn; và (5) các cam kết kinh doanh chênh lệch giá ngắn hạn.
We have no particular bias when it comes to choosing from these categories; we just continuously search among them for the highest after-tax returns as measured by “mathematical expectation,” limiting ourselves always to investment alternatives we think we understand. Our criteria have nothing to do with maximizing immediately reportable earnings; our goal, rather, is to maximize eventual net worth.
Dịch: Chúng tôi không có sự thiên vị đặc biệt nào khi chọn giữa các danh mục này. Chúng tôi chỉ liên tục tìm kiếm trong số chúng những khoản lợi nhuận sau thuế cao nhất được đo lường bằng “dự tính trên toán học”, và luôn tự giới hạn bản thân trong những phương án đầu tư thay thế mà chúng tôi nghĩ là mình hiểu rõ. Tiêu chí của chúng tôi không liên quan gì đến việc tối đa hóa lợi nhuận có thể báo cáo ngay lập tức; trái lại, mục tiêu của chúng tôi là tối đa hóa giá trị tài sản ròng cuối cùng.
We told you last year that we expected to do little in arbitrage during 1989, and that’s the way it turned out. Arbitrage positions are a substitute for short-term cash equivalents, and during part of the year we held relatively low levels of cash. In the rest of the year we had a fairly good-sized cash position and even so chose not to engage in arbitrage. The main reason was corporate transactions that made no economic sense to us; arbitraging such deals comes too close to playing the greater-fool game. (As Wall Streeter Ray DeVoe says: “Fools rush in where angels fear to trade.”) We will engage in arbitrage from time to time – sometimes on a large scale – but only when we like the odds.
Dịch: Năm ngoái, chúng tôi đã nói với quý vị rằng chúng tôi dự kiến sẽ thực thi rất ít kinh doanh chênh lệch giá trong năm 1989, và thực tế đã diễn ra đúng như vậy. Các vị thế kinh doanh chênh lệch giá là một giải pháp thay thế cho các khoản tương đương tiền ngắn hạn, và trong một phần thời gian của năm, chúng tôi giữ lượng tiền mặt tương đối thấp. Trong phần còn lại của năm, chúng tôi có một lượng tiền mặt khá lớn nhưng vẫn chọn không tham gia kinh doanh chênh lệch giá. Lý do chính là bởi các thương vụ mua bán doanh nghiệp khi đó là bất hợp lý về mặt kinh tế đối với chúng tôi; việc kinh doanh chênh lệch giá trong các thương vụ đó trở nên gần như là chơi trò kẻ-ngốc-hơn”. (Như dân Phố Wall Ray DeVoe từng nói: “Kẻ ngốc lao vào nơi mà thiên thần không dám giao dịch.”) Chúng tôi sẽ thỉnh thoảng tham gia kinh doanh chênh lệch giá – đôi khi ở quy mô lớn – nhưng chỉ khi chúng tôi thấy tỷ lệ thắng nghiêng về phía mình.
But as happens in Wall Street all too often, what the wise do in the beginning, fools do in the end. In the last few years zero-coupon bonds (and their functional equivalent, pay-in-kind bonds, which distribute additional PIK bonds semi-annually as interest instead of paying cash) have been issued in enormous quantities by ever-junkier credits. To these issuers, zero (or PIK) bonds offer one overwhelming advantage: It is impossible to default on a promise to pay nothing. Indeed, if LDC governments had issued no debt in the 1970’s other than long-term zero-coupon obligations, they would now have a spotless record as debtors.
Dịch: Nhưng như vẫn hay xảy ra tại Phố Wall, những gì người khôn ngoan làm lúc đầu thì kẻ ngốc lại làm lúc cuối. Trong vài năm trở lại đây, trái phiếu không cuống (và loại trái phiếu có tính chất tương đương, trái phiếu trả lãi bằng hiện vật PIK, cái mà trả lãi bằng chính các trái phiếu PIK bổ sung theo định kỳ nửa năm một lần, thay vì trả tiền mặt) đã được phát hành với số lượng khổng lồ với xếp hạng tín dụng ngày càng rác hơn. Đối với các tổ chức phát hành này, trái phiếu không cuống (hay trái phiếu PIK) mang lại một lợi thế không thể chống nổi: Không thể quịt một lời hứa sẽ không trả gì cả. Thực vậy, nếu các chính phủ các nước kém phát triển không phát hành loại nợ nào trong thập niên 1970 ngoài các nghĩa vụ trái phiếu không cuống dài hạn, thì giờ họ đã có một hồ sơ tín dụng không một vết nhơ.
• Chú thích: trái phiếu “zero coupon” thường được dịch là trái phiếu không trả lãi định kỳ. Cách dịch này phản ánh tính chất của nó, nhưng hơi dài, mà vì từ này còn được dùng nhiều nên mình dịch sát với từ gốc là trái phiếu không cuống (tức không có cuống phiếu lãi). “Payment in kind” (PIK) là việc một bên trả thủ lao cho bên kia bằng hiện vật thay vì tiền, ví dụ như nhà hàng trả công phục vụ bằng bữa ăn, cửa hàng thời trang trả công mẫu ảnh bằng quần áo. Trái phiếu bản chất là lời hứa sẽ trả nợ, và với trái phiếu PIK là hứa đến hạn sẽ trả lãi bằng những lời hứa trả nợ mới tương tự, thay vì trả bằng tiền – dĩ nhiên là đến hạn trả nợ gốc thì vẫn sẽ phải trả bằng tiền.
This principle at work – that you need not default for a long time if you solemnly promise to pay nothing for a long time – has not been lost on promoters and investment bankers seeking to finance ever-shakier deals. But its acceptance by lenders took a while: When the leveraged buy-out craze began some years back, purchasers could borrow only on a reasonably sound basis, in which conservatively-estimated free cash flow – that is, operating earnings plus depreciation and amortization less normalized capital expenditures – was adequate to cover both interest and modest reductions in debt.
Dịch: Nguyên lý hoạt động này – rằng quý vị sẽ không vỡ nợ trong một thời gian dài nếu quý vị trịnh trọng hứa là sẽ không trả gì trong một thời gian dài – đã không lọt qua khỏi tầm mắt của các bên môi giới quảng bá dự án và các ngân hàng đầu tư mà luôn tìm cách tài trợ vốn cho các thương vụ ngày càng bấp bênh. Thế nhưng sự chấp nhận nó bởi các bên cho vay đã mất một khoảng thời gian: Khi cơn sốt mua lại doanh nghiệp bằng đòn bẩy vốn vay mới bắt đầu lúc vài năm trước, bên mua chỉ có thể vay tiền dựa trên một nền tảng vững chắc ở mức hợp lý, trong đó, dòng tiền tự do được ước tính một cách thận trọng – tức là lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, cộng với khấu hao và suy giảm, trừ đi các khoản chi phí vốn định mức hàng năm – phải đủ để chi trả cho cả tiền lãi lẫn các khoản chi khiêm tối để giảm nợ gốc.
Later, as the adrenalin of deal-makers surged, businesses began to be purchased at prices so high that all free cash flow necessarily had to be allocated to the payment of interest. That left nothing for the paydown of debt. In effect, a Scarlett O’Hara “I’ll think about it tomorrow” position in respect to principal payments was taken by borrowers and accepted by a new breed of lender, the buyer of original-issue junk bonds. Debt now became something to be refinanced rather than repaid. The change brings to mind a New Yorker cartoon in which the grateful borrower rises to shake the hand of the bank’s lending officer and gushes: “I don’t know how I’ll ever repay you.”
Dịch: Sau đó, khi adrenalin của các bên làm thương vụ tăng, các doanh nghiệp bắt đầu được mua với mức giá cao đến mức mà toàn bộ dòng tiền tự do buộc phải dồn hết vào việc trả lãi. Và thế là chẳng còn tý nào cho việc trả dần nợ gốc. Về bản chất, một vị thế kiểu “để mai tính” của Scarlett O’Hara đối với việc thanh toán nợ gốc, đã được các bên đi vay chọn, và nó đã được chấp nhận bởi một thế hệ người cho vay mới – những người mua trái phiếu rác đời đầu. Giờ đây, nợ đã trở thành một thứ để đảo thay vì để trả. Sự thay đổi này làm gợi nhớ đến một bức vẽ trên tờ New Yorker, trong đó một người đi vay đầy lòng biết ơn đã đứng dậy bắt tay nhân viên tín dụng của ngân hàng và thốt lên đầy cảm xúc: “Tôi không biết làm thế nào để tôi sẽ đền đáp cho ông.”
Soon borrowers found even the new, lax standards intolerably binding. To induce lenders to finance even sillier transactions, they introduced an abomination, EBDIT – Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes – as the test of a company’s ability to pay interest. Using this sawed-off yardstick, the borrower ignored depreciation as an expense on the theory that it did not require a current cash outlay.
Dịch: Không lâu sau, những người đi vay nhận thấy ngay cả các tiêu chuẩn mới lỏng lẻo này vẫn ràng buộc một cách không chịu nổi. Để thuyết phục các bên cho vay trợ vốn cho những giao dịch thậm chí còn ngớ ngẩn hơn, họ đã đưa ra một thứ đáng ghê tở, EBDIT – Lợi nhuận trước khấu hao, lãi vay và thuế – để làm thước đo năng lực trả lãi của một công ty. Bằng cách sử dụng chiếc thước đo bị cắt cụt này, người đi vay đã lờ đi khấu hao như một khoản chi phí, dựa trên lý thuyết rằng nó không đòi hỏi phải chi tiền mặt ngay tại thời điểm đó.
• Bình luận: hiện nay thì thuật ngữ tương đương với EBDIT và được dùng phổ biến hơn là EBITDA. Tuy nhiên những chỉ trích của Buffett về chúng vẫn không đổi. Hãy tưởng tượng, một người lái xe ôm/taxi sử dụng EBITDA – tức là bỏ quả chi phí bảo dưỡng, thay thế phụ tùng bị hao mòn – để định giá việc kinh doanh của mình để đi vay/gọi vốn, thì liệu định giá đó có hợp lý không? Nếu việc không hợp lý với quy mô 1 người/xe thì liệu có hợp lý với quy mô doanh nghiệp hàng chục nghìn người/thiết bị không?
Such an attitude is clearly delusional. At 95% of American businesses, capital expenditures that over time roughly approximate depreciation are a necessity and are every bit as real an expense as labor or utility costs. Even a high school dropout knows that to finance a car he must have income that covers not only interest and operating expenses, but also realistically-calculated depreciation. He would be laughed out of the bank if he started talking about EBDIT.
Dịch: Thái độ như vậy rõ là hoang tưởng. Tại 95% các doanh nghiệp Mỹ, chi phí vốn mà theo thời gian sẽ xấp xỉ bằng chi phí khấu hao, là một cái bắt buộc, và nó là một khoản chi phí thực tế như chi phí nhân công hay tiền điện nước. Ngay cả một người bỏ học cấp ba cũng biết rằng để vay tiền mua một chiếc ô tô, anh ta phải có thu nhập không chỉ đủ bù đắp tiền lãi và chi phí vận hành, mà còn cả khoản khấu hao được tính toán một cách thực tế. Anh ta sẽ cười vào mặt và tống cổ khỏi ngân hàng nếu anh ta bắt đầu nói về EBDIT.
Capital outlays at a business can be skipped, of course, in any given month, just as a human can skip a day or even a week of eating. But if the skipping becomes routine and is not made up, the body weakens and eventually dies. Furthermore, a start-and-stop feeding policy will over time produce a less healthy organism, human or corporate, than that produced by a steady diet. As businessmen, Charlie and I relish having competitors who are unable to fund capital expenditures.
Dịch: Tất nhiên là các khoản chi tiêu vốn trong một doanh nghiệp có thể bị bỏ qua trong bất kỳ tháng nào, giống như một người có thể bỏ ăn một ngày hoặc thậm chí một tuần. Nhưng nếu việc bỏ bữa trở thành thói quen và không được bù đắp lại, cơ thể sẽ yếu dần và cuối cùng sẽ chết. Hơn nữa, một chế độ ăn kiểu bữa có bữa không, theo thời gian sẽ tạo ra một tổng thể kém khỏe mạnh, dù là con người hay doanh nghiệp, hơn so với một chế độ ăn đều đặn. Với tư cách là những người kinh doanh, Charlie và tôi vui sướng khi có những đối thủ cạnh tranh không có khả năng cấp tiền cho các khoản chi phí vốn của họ.
You might think that waving away a major expense such as depreciation in an attempt to make a terrible deal look like a good one hits the limits of Wall Street’s ingenuity. If so, you haven’t been paying attention during the past few years. Promoters needed to find a way to justify even pricier acquisitions. Otherwise, they risked – heaven forbid! – losing deals to other promoters with more “imagination.”
Dịch: Quý vị có thể nghĩ rằng việc phẩy tay bỏ qua một khoản chi phí lớn như khấu hao, nhằm biến một thương vụ tồi tệ trông có vẻ ngon ăn, đã là giới hạn tối đa cho sự ma mãnh của Phố Wall. Nếu nghĩ vậy là quý vị đang không chú ý đến những gì diễn ra trong vài năm qua rồi. Các bên môi giới quảng bá dự án cần tìm ra một cách nào đó để lý giải cho các thương vụ thâu tóm còn đắt đỏ hơn nữa. Nếu không, họ sẽ phải đối mặt với rủi ro – lạy trời, đừng để nó xảy ra! – là bị mất các thương vụ vào tay những bên môi giới quảng bá khác có “trí tưởng tượng” phong phú hơn.
So, stepping through the Looking Glass, promoters and their investment bankers proclaimed that EBDIT should now be measured against cash interest only, which meant that interest accruing on zero-coupon or PIK bonds could be ignored when the financial feasibility of a transaction was being assessed. This approach not only relegated depreciation expense to the let’s-ignore-it corner, but gave similar treatment to what was usually a significant portion of interest expense. To their shame, many professional investment managers went along with this nonsense, though they usually were careful to do so only with clients’ money, not their own. (Calling these managers “professionals” is actually too kind; they should be designated “promotees.”)
Dịch: Vì vậy, như bước thế giới trong gương, các bên môi giới quảng bá dự án và ngân hàng đầu tư của họ tuyên bố rằng EBDIT chỉ nên được so sánh với lãi tiền mặt. Điều này có nghĩa là phần lãi tích lũy từ trái phiếu không cuống hoặc trái phiếu PIK có thể bị bỏ qua khi đánh giá tính khả thi về mặt tài chính của một giao dịch. Phương pháp này không chỉ xếp hạ chi phí khấu hao vào xó hãy-kệ-nó, mà còn đối xử tương tự với một phần đáng kể của chi phí lãi vay. Thật đáng xấu hổ, nhiều quản lý đầu tư chuyên nghiệp đã thuận theo chuyện phi lý này, dù họ thường cẩn thận chỉ làm vậy với tiền của khách hàng chứ, không phải tiền của chính họ. (Gọi những quản lý này là “chuyên nghiệp” thực ra là quá nhẹ nhàng; đúng ra phải gọi họ là “những kẻ bị dắt mũi”.)
Under this new standard, a business earning, say, $100 million pre-tax and having debt on which $90 million of interest must be paid currently, might use a zero-coupon or PIK issue to incur another $60 million of annual interest that would accrue and compound but not come due for some years. The rate on these issues would typically be very high, which means that the situation in year 2 might be $90 million cash interest plus $69 million accrued interest, and so on as the compounding proceeds. Such high-rate reborrowing schemes, which a few years ago were appropriately confined to the waterfront, soon became models of modern finance at virtually all major investment banking houses.
Dịch: Theo tiêu chuẩn mới này, một doanh nghiệp kiếm được, ví dụ, 100 triệu đô lợi nhuận trước thuế và đang gánh khoản nợ với 90 triệu đô tiền lãi phát sinh hiện cần phải trả, có thể phát hành trái phiếu không cuống hoặc trái phiếu PIK mà sẽ sinh thêm 60 triệu đô tiền lãi hằng năm, khoản lãi mà sẽ tích lũy và tính lãi kép nhưng sẽ chưa đáo phạn và phải trả trong vài năm tới. Lãi suất của các đợt phát hành này thường sẽ rất cao, nghĩa là tình hình ở năm thứ 2 có thể là 90 triệu đô lãi phải trả bằng tiền mặt cộng với 69 triệu đô tiền lãi tích lũy, và cứ tiếp tục tăng kép như vậy. Những trò tái vay nợ với lãi suất cao này, cái mà vài năm trước vốn chỉ loanh quanh hạn chế ở khu bến nước chợ đen, thì chẳng mấy chốc đã trở thành những mô hình chuẩn mực của tài chính hiện đại tại hầu hết các ngân hàng đầu tư lớn.
When they make these offerings, investment bankers display their humorous side: They dispense income and balance sheet projections extending five or more years into the future for companies they barely had heard of a few months earlier. If you are shown such schedules, I suggest that you join in the fun: Ask the investment banker for the one-year budgets that his own firm prepared as the last few years began and then compare these with what actually happened.
Dịch: Khi thực hiện các đợt chào bán này, các ngân hàng đầu tư thể hiện khiếu hài hước của mình: Họ tuôn ra các dự báo về thu nhập và bảng cân đối kế toán kéo dài đến năm năm hoặc hơn, cho những công ty mà họ gần như chưa hề nghe tới chỉ vài tháng trước. Nếu quý vị được cho xem những bảng dự báo như vậy, tôi đề xuất quý vị hãy tham gia vào cuộc vui này: Hãy hỏi chuyên viên ngân hàng đầu tư để lấy bản ngân sách dự toán một năm mà chính công ty của họ đã làm vào thời điểm bắt đầu lúc vài năm trước, rồi so sánh chúng với những gì thực sự xảy ra.
Some time ago Ken Galbraith, in his witty and insightful The Great Crash, coined a new economic term: “the bezzle,” defined as the current amount of undiscovered embezzlement. This financial creature has a magical quality: The embezzlers are richer by the amount of the bezzle, while the embezzlees do not yet feel poorer.
Professor Galbraith astutely pointed out that this sum should be added to the National Wealth so that we might know the Psychic National Wealth. Logically, a society that wanted to feel enormously prosperous would both encourage its citizens to embezzle and try not to detect the crime. By this means, “wealth” would balloon though not an erg of productive work had been done.
Dịch: Cách đây một khoảng thời gian, trong cuốn sách Đại Sụp Đổ đầy hóm hỉnh và sâu sắc của mình, Ken Galbraith đã chế ra một thuật ngữ kinh tế mới: “bezzle”, được định nghĩa là số tiền hiện đang bị biển thủ nhưng chưa bị phát hiện. Cái này sở hữu một đặc tính ma thuật: Những kẻ biển thủ giàu hơn bởi số lượng “bezzle” này, trong khi những nạn nhân lại chưa thấy mình nghèo đi.
Giáo sư Galbraith đã sắc sảo chỉ ra rằng khoản tiền này nên được cộng vào Tài sản Quốc gia để chúng ta có thể biết là Tài sản Quốc gia trong Tâm tưởng. Theo logic thì một xã hội muốn cảm thấy thịnh vượng vô cùng sẽ vừa khuyến khích công dân của mình biển thủ và vừa cố gắng không phát hiện ra các tội. Bằng phương thức này, “tài sản” sẽ phình to dù chẳng có lấy một erg công năng hữu dụng nào được thực hiện.
• Chú thích: do “bezzle” là từ được giáo sư Galbraith tự chế trong cuốn sách Đại Sụp Đổ, nên không có từ đồng nghĩa tiếng Việt và mình chọn giữ nguyên từ gốc. “Erg” là một đơn vị trong vật lý, bằng 1/10 triệu jun (đơn vị đo công được biết đến nhiều hơn).
The satirical nonsense of the bezzle is dwarfed by the real-world nonsense of the zero-coupon bond. With zeros, one party to a contract can experience “income” without his opposite experiencing the pain of expenditure. In our illustration, a company capable of earning only $100 million dollars annually – and therefore capable of paying only that much in interest – magically creates “earnings” for bondholders of $150 million. As long as major investors willingly don their Peter Pan wings and repeatedly say “I believe,” there is no limit to how much “income” can be created by the zero-coupon bond.
Dịch: Sự phi lý đáng châm biếm của “bezzle”” chỉ là cỏn con khi xếp cạnh sự phi lý đời thực của trái phiếu không cuống. Với những trái phiếu không cuống này, một bên có thể có “thu nhập” mà bên kia không phải chịu nỗi đau của chi phí. Trong ví dụ của chúng ta, một công ty có khả năng kiếm được 100 triệu đô mỗi năm – và do đó chỉ đủ khả năng trả ngần ấy tiền lãi – lại hóa phép tạo ra “thu nhập” 150 triệu đô cho các chủ nợ trái phiếu. Chừng nào các nhà đầu tư lớn vẫn sẵn sàng đeo đôi cánh của Peter Pan và cứ lặp đi lặp lại câu “Tôi tin”, thì chừng đó sẽ chẳng có giới hạn bao nhiêu “thu nhập” có thể được tạo ra bởi những trái phiếu không cuống này.
Wall Street welcomed this invention with the enthusiasm less-enlightened folk might reserve for the wheel or the plow. Here, finally, was an instrument that would let the Street make deals at prices no longer limited by actual earning power. The result, obviously, would be more transactions: Silly prices will always attract sellers. And, as Jesse Unruh might have put it, transactions are the mother’s milk of finance.
Dịch: Phố Wall hoan nghênh phát minh này với một sự nhiệt tình mà những người ít được khai sáng dành cho bánh xe hay cái cày. Đây cuối cùng đã có một công cụ cho phép Phố Wall làm các thương vụ với mức giá không còn bị giới hạn bởi năng lực kiếm tiền thực tế. Kết quả hiển nhiên sẽ là có nhiều giao dịch hơn: Những mức giá ngớ ngẩn sẽ luôn hấp dẫn người bán. Và, như Jesse Unruh có lẽ sẽ bảo là, giao dịch là dòng sữa mẹ của ngành tài chính.
But in the end, alchemy, whether it is metallurgical or financial, fails. A base business can not be transformed into a golden business by tricks of accounting or capital structure. The man claiming to be a financial alchemist may become rich. But gullible investors rather than business achievements will usually be the source of his wealth.
Dịch: Nhưng cuối cùng thì thuật giả kim – dù là trong luyện kim hay tài chính – đều sẽ thất bại. Một doanh nghiệp chì không thể biến thành một doanh nghiệp vàng bởi các chiêu trò kế toán hay cấu trúc vốn. Kẻ tự xưng là nhà giả kim tài chính có thể trở nên giàu có. Nhưng những nhà đầu tư nhẹ dạ cả tin, chứ không phải thành quả làm ăn, mới thường là nguồn gốc tài sản của hắn.
Whatever their weaknesses, we should add, many zero-coupon and PIK bonds will not default. We have in fact owned some and may buy more if their market becomes sufficiently distressed. (We’ve not, however, even considered buying a new issue from a weak credit.) No financial instrument is evil per se; it’s just that some variations have far more potential for mischief than others.
Dịch: Bất kể nhược điểm của chúng là gì, chúng tôi cần bổ xung, thì vẫn có nhiều trái phiếu không cuống và trái phiếu PIK sẽ không vỡ nợ. Thực tế là chúng tôi đã từng sở hữu một số và có thể sẽ mua thêm nếu thị trường của chúng rớt đủ sâu. (Chúng tôi, dù vậy, chưa hề từng cân nhắc việc mua trái phiếu phát hành mới từ một tổ chức có mức tín dụng yếu). Không có công cụ tài chính nào bản thâm là xấu; chỉ là một số biến thể của chúng có tiềm năng gây ra rắc rối lớn hơn nhiều so với những công cụ khác.
• Bình luận: nếu một người vay tiền, hẹn sau 10 năm sẽ trả 1 tỷ, hàng năm trả lãi 10% nhưng vì trả nợ lãi 100 triệu tiền mặt, thì họ trả bằng một tờ giấy ghi nợ 100 triệu với các điều khoản y hệt – hẹn sau 10 năm trả 100 triệu, hàng năm trả lãi 10% (tức 10 triệu) bằng một tờ giấy ghi nợ mới với điều khoản y hệt và cứ lập lại như thế, thì liệu sẽ có bao nhiêu người chấp nhận cho họ vay? Trái phiếu PIK về bản chất chính là như thế, và hẳn nhiều người sẽ từ chối cho vay ngay lập tức. Tuy nhiên Buffett ở đây vẫn chấp nhận mạo hiểm nếu (1) giá mua, tức số tiền sẽ cho vay, đủ hấp dẫn – ví dụ nếu cho vay với mệnh giá đầy đủ, tức là chi ra 1 tỷ tiền mặt để cho vay, với lời hứa 10 năm sau nhận lại 1 tỷ, hàng năm nhận lãi hiện vật 10%… thì có lẽ ít người sẽ sẵn sàng, nhưng nếu cho vay ở mức chiết khấu, như là chi ra 10 triệu tiền mặt để cho vay, với lời hứa 10 năm sau nhận lại 1 tỷ, hàng năm nhận lãi hiện vật 10%… thì số người sẵn sàng sẽ nhiều hơn, và (2) khả năng đủ cao là bên đi vay, cuối cùng đến khi đáo hạn, vẫn sẽ trả nợ bằng tiền mặt, tức tín dụng khỏe, chứ không phải là hứa mãi mà không trả. Ngoài ra do nếu trái phiếu PIK đó không thể giao dịch tự do thì có lẽ Buffett sẽ yêu cầu mức chiết khấu sâu và độ tín nhiệm cao hơn nhiều.
The blue ribbon for mischief-making should go to the zero-coupon issuer unable to make its interest payments on a current basis. Our advice: Whenever an investment banker starts talking about EBDIT – or whenever someone creates a capital structure that does not allow all interest, both payable and accrued, to be comfortably met out of current cash flow net of ample capital expenditures – zip up your wallet. Turn the tables by suggesting that the promoter and his high-priced entourage accept zero-coupon fees, deferring their take until the zero-coupon bonds have been paid in full. See then how much enthusiasm for the deal endures.
Dịch: Giải nhất cho việc phá rối nên thuộc về những tổ chức phát hành trái phiếu không cuống mà không có khả năng thanh toán lãi vay trên cơ sở hiện tại. Lời khuyên của chúng tôi là: Bất cứ khi nào một chuyên viên ngân hàng đầu tư bắt đầu nói về EBDIT – hoặc bất cứ khi nào có ai đó tạo ra một cấu trúc vốn mà toàn bộ tiền lãi, cả lãi phải trả lẫn lãi dồn tích, không thể được thoanh toán dễ dàng, với dòng tiền hiện tại đã trừ rộng tay các khoản chi phí vốn – hãy khóa khóa ví của quý vị lại. Hãy đổi ngược vị trí bằng việc đề xuất bên quảng bá thương vụ và đoàn tùy tùng đắt đỏ của họ, hãy nhận thù lao theo kiểu không cuống, nghĩa là hoãn việc nhận tiền thù lao cho đến khi các trái phiếu không cuống được thanh toán đầy đủ. Hãy xem lúc đó sự hào hứng với thương vụ này còn được bao nhiêu.
Our comments about investment bankers may seem harsh. But Charlie and I – in our hopelessly old-fashioned way – believe that they should perform a gatekeeping role, guarding investors against the promoter’s propensity to indulge in excess. Promoters, after all, have throughout time exercised the same judgment and restraint in accepting money that alcoholics have exercised in accepting liquor. At a minimum, therefore, the banker’s conduct should rise to that of a responsible bartender who, when necessary, refuses the profit from the next drink to avoid sending a drunk out on the highway. In recent years, unfortunately, many leading investment firms have found bartender morality to be an intolerably restrictive standard. Lately, those who have traveled the high road in Wall Street have not encountered heavy traffic.
Dịch: Những lời nhận xét của chúng tôi về các chuyên viên ngân hàng đầu tư nghe có vẻ khắc nghiệt. Nhưng Charlie và tôi – theo cách nghĩ lạc hậu vô vọng của mình – tin rằng họ nên thực hiện vai trò của một người gác cổng, bảo vệ các nhà đầu tư trước xu hướng sa đà vào các trò thái quá của những bên quảng bá thương vụ. Các bên quảng bá thương vụ, suy cho cùng thì từ xưa đến nay, vẫn có sự kiểm soát nhận thức và kiềm chế khi nhận tiền, y như những con sâu rượu vẫn có khi nhận chén rượu vậy. Do đó, chí ít thì bên ngân hàng đầu tư nên hành xử như một người bán rượu có trách nhiệm, khi cần thiết, từ chối lợi nhuận từ việc bán thêm ly rượu để tránh việc để một gã say lên đường cao tốc. Trong những năm gần đây, đáng buồn là nhiều đơn vị đầu tư hàng đầu lại thấy đạo đức của người bán rượu là một tiêu chuẩn hạn chế đến mức không thể chịu đựng nổi. Dạo gần đây, những ai đi trên con đường ngay thẳng tại Phố Wall chẳng mấy khi gặp tắc đường.
One distressing footnote: The cost of the zero-coupon folly will not be borne solely by the direct participants. Certain savings and loan associations were heavy buyers of such bonds, using cash that came from FSLIC-insured deposits. Straining to show splendid earnings, these buyers recorded – but did not receive – ultra-high interest income on these issues. Many of these associations are now in major trouble. Had their loans to shaky credits worked, the owners of the associations would have pocketed the profits. In the many cases in which the loans will fail, the taxpayer will pick up the bill. To paraphrase Jackie Mason, at these associations it was the managers who should have been wearing the ski masks.
Dịch: Một ghi chú đau lòng: Cái giá phải trả cho vụ khờ dại trái phiếu không cuống sẽ không chỉ gánh chịu bởi các bên trực tiếp tham gia. Một số hiệp hội tiết kiệm và cho vay đã từng là bên mua lớn của trái phiếu này, với nguồn tiền đến từ các khoản tiền gửi được bảo hiểm bởi Công ty Bảo hiểm Tiết kiệm và Cho Vay Liên bang. Do áp lực phải tạo ra những báo cáo lợi nhuận tuyệt vời, các bên mua này đã ghi sổ – nhưng không hề thực nhận – những thu nhập từ lãi vay siêu cao trên các đợt phát hành đó. Nhiều hiệp hội trong số này hiện gặp rắc rối lớn. Nếu các khoản cho vay của họ tới những tổ chức có tín nhiệm lung lay thành công, các chủ sở hữu của các hiệp hội đó sẽ bỏ túi lợi nhuận. Còn trong rất nhiều trường hợp mà các khoản cho vay này đổ bể, người đóng thuế sẽ là bên phải đứng ra trả hóa đơn. Phỏng theo cách nói của Jackie Mason thì tại các hiệp hội này, chính những quản lý mới là những kẻ nên đeo mặt nạ cướp ngân hàng.
My first mistake, of course, was in buying control of Berkshire. Though I knew its business – textile manufacturing – to be unpromising, I was enticed to buy because the price looked cheap. Stock purchases of that kind had proved reasonably rewarding in my early years, though by the time Berkshire came along in 1965 I was becoming aware that the strategy was not ideal.
Dịch: Sai lầm đầu tiên của tôi, dĩ nhiên rồi, là việc mua lại quyền kiểm soát Berkshire. Dù tôi biết ngành kinh doanh của nó – sản xuất dệt may – là không triển vọng, tôi vẫn bị cám dỗ mua vì giá trông rẻ. Kiểu mua cổ phiếu như vậy đã chứng minh là có lời trong những năm đầu sự nghiệp của tôi, dù rằng cho đến khi Berkshire xuất hiện vào năm 1965, tôi đã bắt đầu nhận ra chiến lược đó là không lý tưởng.
If you buy a stock at a sufficiently low price, there will usually be some hiccup in the fortunes of the business that gives you a chance to unload at a decent profit, even though the long-term performance of the business may be terrible. I call this the “cigar butt” approach to investing. A cigar butt found on the street that has only one puff left in it may not offer much of a smoke, but the “bargain purchase” will make that puff all profit.
Dịch: Nếu quý vị mua một cổ phiếu ở mức giá đủ thấp, thường sẽ luôn có một vài cú nấc trong vận mệnh của doanh nghiệp, cho phép quý vị cơ hội để bán chốt lời ở mức khá, ngay cả khi thành quả dài hạn của công ty đó có thể là tồi tệ. Tôi gọi đây là phương pháp đầu tư “mẩu xì gà”. Một mẩu xì gà nhặt ở vỉa hè chỉ hít được một hơi, thì hút chẳng phê, nhưng việc “mua hời” khiến hơi thuốc đó là toàn là lãi.
Unless you are a liquidator, that kind of approach to buying businesses is foolish. First, the original “bargain” price probably will not turn out to be such a steal after all. In a difficult business, no sooner is one problem solved than another surfaces – never is there just one cockroach in the kitchen. Second, any initial advantage you secure will be quickly eroded by the low return that the business earns. For example, if you buy a business for $8 million that can be sold or liquidated for $10 million and promptly take either course, you can realize a high return. But the investment will disappoint if the business is sold for $10 million in ten years and in the interim has annually earned and distributed only a few percent on cost. Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.
Dịch: Trừ khi quý vị là bên chuyên đi thanh lý giải thể, thì kiểu tiếp cận đó khi mua các doanh nghiệp là khờ dại. Thứ nhất, mức giá “hời” ban đầu có khả năng cho cùng là chẳng phải là hời. Trong một doanh nghiệp đang gặp khó khăn, khi một vấn đề vừa được giải quyết thì một vấn đề khác lại lộ diện – không bao giờ chỉ có duy nhất một con gián trong bếp cả. Thứ hai, bất kỳ lợi thế ban đầu nào mà quý vị giành được sẽ nhanh chóng bị bào mòn bởi tỷ suất sinh lời thấp mà doanh nghiệp đó tạo ra. Ví dụ: nếu quý vị chi giá 8 triệu đô mua một doanh nghiệp mà có thể bán lại hoặc thanh lý giải thể ở giá 10 triệu đô và quý vị lập tức thực hiện một trong hai phương án đó, quý vị có thể đạt được tỷ suất sinh lời cao. Nhưng khoản đầu tư này sẽ gây thất vọng nếu doanh nghiệp đó được bán với giá 10 triệu đô sau mười năm, và trong khoảng thời gian đó, mỗi năm nó chỉ kiếm được và chia lời chỉ vài phần trăm trên giá vốn. Thời gian là bạn của những doanh nghiệp tuyệt vời, và là kẻ thù của những doanh nghiệp tầm thường.
You might think this principle is obvious, but I had to learn it the hard way – in fact, I had to learn it several times over. Shortly after purchasing Berkshire, I acquired a Baltimore department store, Hochschild Kohn, buying through a company called Diversified Retailing that later merged with Berkshire. I bought at a substantial discount from book value, the people were first-class, and the deal included some extras – unrecorded real estate values and a significant LIFO inventory cushion. How could I miss? So-o-o – three years later I was lucky to sell the business for about what I had paid. After ending our corporate marriage to Hochschild Kohn, I had memories like those of the husband in the country song, “My Wife Ran Away With My Best Friend and I Still Miss Him a Lot.”
Dịch: Quý vị có thể nghĩ nguyên lý này hiển nhiên, nhưng tôi đã phải học nó bằng cách khó — thậm chí, tôi đã phải học lại vài lần. Không lâu sau khi mua Berkshire, tôi tiếp tục mua một cửa hàng bách hóa ở Baltimore, Hochschild Kohn, thông qua một công ty mang tên Diversified Retailing mà sau này đã sáp nhập vào Berkshire. Tôi mua nó với mức chiết khấu đáng kể trên giá trị sổ sách, những con người ở đó là hàng đầu, và thương vụ bao gồm một số món đi kèm – những giá trị bất động sản chưa được ghi nhận và một khoản đệm hàng tồn kho theo phương pháp LIFO đáng kể. Làm sao tôi có thể trượt được? Rồi-i-i ba năm sau, tôi may mà bán được doanh nghiệp đó ở giá gần mức đã bỏ ra để mua. Sau khi chấm dứt cuộc hôn nhân doanh nghiệp với Hochschild Kohn, tôi còn lại những kỷ niệm như là người chồng trong bản nhạc đồng quê: “Vợ tôi đã bỏ trốn cùng thằng bạn thân nhất của tôi, và tôi thì vẫn nhớ nhung nó hoài”.
I could give you other personal examples of “bargain-purchase” folly but I’m sure you get the picture: It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. Charlie understood this early; I was a slow learner. But now, when buying companies or common stocks, we look for first-class businesses accompanied by first-class managements.
Dịch: Tôi có thể đưa cho quý vị những ví dụ cá nhân khác về sự khờ dại của việc “mua hời”, nhưng tôi chắc rằng quý vị đã nắm được ý rồi: Nó là tốt hơn nhiều khi mua một công ty tuyệt vời ở giá ổn, thay vì mua một công ty ổn ở giá tuyệt vời. Charlie đã hiểu được điều này từ sớm; còn tôi học chậm. Nhưng giờ khi mua các công ty hay cổ phiếu phổ thông, chúng tôi tìm những doanh nghiệp hàng đầu đi kèm với đội ngũ quản lý hàng đầu.
That leads right into a related lesson: Good jockeys will do well on good horses, but not on broken-down nags. Both Berkshire’s textile business and Hochschild, Kohn had able and honest people running them. The same managers employed in a business with good economic characteristics would have achieved fine records. But they were never going to make any progress while running in quicksand.
Dịch: Điều đó dẫn thẳng tới một bài học liên quan: Những người đua ngựa giỏi sẽ làm tốt với những con ngựa tốt, chứ không phải với những con ngựa già ốm yếu. Cả mảng kinh doanh dệt may của Berkshire và cửa hàng Hochschild Kohn đều được điều hành bởi những con người tài năng và trung thực. Cũng những nhà quản lý đó, nếu được đặt vào một doanh nghiệp có các đặc tính kinh tế tốt, sẽ đạt được những thành tích tốt. Thế nhưng, họ sẽ chẳng bao giờ có thể vượt lên khi phải chạy trên cát lún.
I’ve said many times that when a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact. I just wish I hadn’t been so energetic in creating examples. My behavior has matched that admitted by Mae West: “I was Snow White, but I drifted.”
Dịch: Tôi đã nói nhiều lần rằng, khi một ban quản lý có tiếng là tài giỏi, lao vào một doanh nghiệp có tiếng là nền tảng kinh tế yếu kém, thì danh tiếng của doanh nghiệp mới là thứ sẽ vẫn nguyên vẹn. Tôi chỉ ước gì bản thân mình đã không quá năng nổ làm ví dụ. Hành vi của tôi trùng khớp với lời tự thú của Mae West: “Tôi từng là Bạch Tuyết trong trắng, nhưng rồi tôi đã lạc lối.”
A further related lesson: Easy does it. After 25 years of buying and supervising a great variety of businesses, Charlie and I have not learned how to solve difficult business problems. What we have learned is to avoid them. To the extent we have been successful, it is because we concentrated on identifying one-foot hurdles that we could step over rather than because we acquired any ability to clear seven-footers.
Dịch: Một bài học liên quan tiếp theo: Dễ mà làm. Sau 25 năm mua lại và giám sát các loại doanh nghiệp rất đa dạng, Charlie và tôi không học được cách giải quyết các vấn đề kinh doanh hóc búa. Cái chúng tôi học được là hãy né chúng. Ở chừng mực mà chúng tôi đã thành công, thì đó là nhờ chúng tôi đã tập trung tìm kiếm những rào cản cao 30 mươi phân để bước qua, chứ không phải vì chúng tôi đạt được bất kỳ kỹ năng nào để nhảy qua những rào cản cao 2 mét.
The finding may seem unfair, but in both business and investments it is usually far more profitable to simply stick with the easy and obvious than it is to resolve the difficult. On occasion, tough problems must be tackled as was the case when we started our Sunday paper in Buffalo. In other instances, a great investment opportunity occurs when a marvelous business encounters a one-time huge, but solvable, problem as was the case many years back at both American Express and GEICO. Overall, however, we’ve done better by avoiding dragons than by slaying them.
Dịch: Kết luận này có vẻ bất công, nhưng trong cả kinh doanh lẫn đầu tư, nó thường có lợi hơn nhiều khi gắn bó với những thứ dễ và hiển nhiên hơn là đi giải những cái khó. Đôi khi, những vấn đề khó phải được xử lý như trường hợp khi chúng tôi bắt đầu xuất bản số báo Chủ nhật tại Buffalo. Trong những trường hợp khác, một cơ hội đầu tư tuyệt vời xuất hiện khi một doanh nghiệp phi thường gặp một sự cố khổng lồ nhưng mang tính nhất thời và có thể giải quyết được, như trường hợp nhiều năm trước ở cả American Express và GEICO. Nhìn chung thì, tuy vậy, chúng tôi làm tốt hơn nhiều khi tránh những con rồng hơn là diệt chúng.
My most surprising discovery: the overwhelming importance in business of an unseen force that we might call “the institutional imperative.” In business school, I was given no hint of the imperative’s existence and I did not intuitively understand it when I entered the business world. I thought then that decent, intelligent, and experienced managers would automatically make rational business decisions. But I learned over time that isn’t so. Instead, rationality frequently wilts when the institutional imperative comes into play.
Dịch: Khám phá bất ngờ nhất của tôi: tầm quan trọng áp đảo trong kinh doanh của một lực vô hình mà chúng ta có thể gọi là “mệnh lệnh thể chế”. Ở trường kinh doanh, tôi không nhận được một gợi ý nào về sự tồn tại của mệnh lệnh này, và tôi cũng dễ dàng hiểu nó khi bước chân vào thế giới kinh doanh. Khi ấy, tôi nghĩ rằng những quản lý tử tế, thông minh và giàu kinh nghiệm sẽ tự động đưa ra các quyết định kinh doanh lý trí. Nhưng theo thời gian tôi đã học được rằng nó không phải như vậy. Thay vào đó, tính duy lý thường héo mòn khi mệnh lệnh thể chế này xuất hiện.
For example: (1) As if governed by Newton’s First Law of Motion, an institution will resist any change in its current direction; (2) Just as work expands to fill available time, corporate projects or acquisitions will materialize to soak up available funds; (3) Any business craving of the leader, however foolish, will be quickly supported by detailed rate-of-return and strategic studies prepared by his troops; and (4) The behavior of peer companies, whether they are expanding, acquiring, setting executive compensation or whatever, will be mindlessly imitated.
Dịch: Ví dụ: (1) Như thể bị chi phối bởi Định luật chuyển động thứ nhất của Newton, một tổ chức sẽ chống lại bất kỳ thay đổi nào về hướng đi hiện tại của nó; (2) Giống như việc công việc bành ra để lấp đầy khoảng thời gian trống, các dự án hoặc các thương vụ mua lại của doanh nghiệp sẽ tự hiện thân để ngốn số vốn đang có sẵn; (3) Bất kỳ thèm muốn doanh nghiệp nào của nhà lãnh đạo, dù có khờ dại đến đâu, cũng sẽ nhanh chóng được hậu thuẫn bởi các tỷ suất sinh lời chi tiết và nghiên cứu chiến lược do lính của ông ta chuẩn bị; và (4) Hành vi của các công ty cùng ngành, cho dù là mở rộng, mua lại, đặt mức thù lao cho ban điều hành, hay bất cứ cái gì, cũng sẽ được bắt chước một cách mù quáng.
Institutional dynamics, not venality or stupidity, set businesses on these courses, which are too often misguided. After making some expensive mistakes because I ignored the power of the imperative, I have tried to organize and manage Berkshire in ways that minimize its influence. Furthermore, Charlie and I have attempted to concentrate our investments in companies that appear alert to the problem.
Dịch: Các lực của tổ chức, không phải việc dễ bị cám dỗ hay ngu dốt, đã đẩy các doanh nghiệp vào những hướng thường là sai lầm này. Sau gây ra những sai lầm đắt giá vì tôi mặc kệ sức mạnh của thứ mệnh lệnh đó, tôi đã cố gắng tổ chức và quản lý Berkshire theo những cách để giảm tối đa ảnh hưởng của nó. Hơn thế nữa, Charlie và tôi đã nỗ lực tập trung các khoản đầu tư của mình vào những công ty có vẻ tỉnh táo trước vấn đề này.
After some other mistakes, I learned to go into business only with people whom I like, trust, and admire. As I noted before, this policy of itself will not ensure success: A second-class textile or department-store company won’t prosper simply because its managers are men that you would be pleased to see your daughter marry. However, an owner – or investor – can accomplish wonders if he manages to associate himself with such people in businesses that possess decent economic characteristics. Conversely, we do not wish to join with managers who lack admirable qualities, no matter how attractive the prospects of their business. We’ve never succeeded in making a good deal with a bad person.
Dịch: Sau một vài sai lầm khác, tôi học được là đồng hành kinh doanh với những người mà tôi thích, tin tưởng và ngưỡng mộ. Như tôi đã lưu ý trước đây, bản thân chính sách này sẽ không đảm bảo thành công: Một công ty dệt may hay một cửa hàng bách hóa hạng hai sẽ không phát đạt chỉ vì những quản lý của nó là những người đàn ông mà quý vị sẽ vui mừng nếu con gái mình cưới họ. Tuy nhiên, một chủ sở hữu – hay một nhà đầu tư – có thể đạt được những kỳ tích nếu ông ta biết cách gắn kết bản thân với những con người như vậy trong các doanh nghiệp sở hữu những đặc tính kinh tế tốt. Ngược lại, chúng tôi không mong muốn tham gia với những nhà quản lý thiếu các phẩm chất đáng ngưỡng mộ, bất kể triển vọng doanh nghiệp của họ có hấp dẫn đến đâu. Chúng tôi chưa bao giờ thành công trong việc làm một thương vụ tốt với một người tệ.
Some of my worst mistakes were not publicly visible. These were stock and business purchases whose virtues I understood and yet didn’t make. It’s no sin to miss a great opportunity outside one’s area of competence. But I have passed on a couple of really big purchases that were served up to me on a platter and that I was fully capable of understanding. For Berkshire’s shareholders, myself included, the cost of this thumb-sucking has been huge.
Dịch: Một số sai lầm tồi tệ nhất của tôi lại không công khai thấy được. Đó là những thương vụ mua cổ phiếu và doanh nghiệp mà tôi hiểu các phẩm hạnh của chúng, nhưng không thực hiện. Chẳng phải tội tình gì khi bỏ lỡ một cơ hội tuyệt vời nằm ngoài phạm vi năng lực của mình. Nhưng tôi đã bỏ qua một vài thương vụ mua lại rất lớn đã được dâng đến tận miệng và tôi hoàn toàn có đủ khả năng để hiểu rõ. Đối với các cổ đông của Berkshire, bao gồm cả chính tôi, cái giá phải trả cho sự chần chừ mút tay này là khổng lồ.
Our consistently-conservative financial policies may appear to have been a mistake, but in my view were not. In retrospect, it is clear that significantly higher, though still conventional, leverage ratios at Berkshire would have produced considerably better returns on equity than the 23.8% we have actually averaged. Even in 1965, perhaps we could have judged there to be a 99% probability that higher leverage would lead to nothing but good. Correspondingly, we might have seen only a 1% chance that some shock factor, external or internal, would cause a conventional debt ratio to produce a result falling somewhere between temporary anguish and default.
Dịch: Những chính sách tài chính luôn thận trọng của chúng tôi nhìn thì có vẻ là một sai lầm, nhưng theo quan điểm của tôi thì không. Khi nhìn lại quá khứ, rõ ràng là nếu Berkshire áp dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn đáng kể, dù vẫn ở mức thông thường, thì đã có thể tạo ra tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu tốt hơn nhiều so với mức bình quân 23.8% mà chúng tôi thực tế đạt được. Ngay cả vào năm 1965, có lẽ chúng tôi đã có thể đánh giá rằng có tới 99% xác suất việc dùng đòn bẩy cao hơn sẽ chẳng mang lại điều gì ngoài những điều tốt đẹp. Tương ứng, chúng tôi có thể chỉ thấy 1% cơ hội rằng một yếu tố gây sốc nào đó, dù là bên ngoài hay bên trong, sẽ khiến một tỷ lệ nợ thông thường dẫn đến một kết rơi đâu đó giữa sự đau đớn tạm thời và việc vỡ nợ.
We wouldn’t have liked those 99:1 odds – and never will. A small chance of distress or disgrace cannot, in our view, be offset by a large chance of extra returns. If your actions are sensible, you are certain to get good results; in most such cases, leverage just moves things along faster. Charlie and I have never been in a big hurry: We enjoy the process far more than the proceeds – though we have learned to live with those also.
Dịch: Chúng tôi chắn chắn là đã không thích tỷ lệ 99:1 đó – và sẽ không bao giờ. Theo quan điểm của chúng tôi, một cơ hội nhỏ dẫn đến khủng hoảng hoặc ô nhục không thể được bù đắp bởi một cơ hội lớn mang lại thêm lợi nhuận. Nếu các hành động của quý vị là hợp lý, chắc chắn quý vị sẽ nhận được những kết quả tốt; trong hầu hết các trường hợp như vậy, đòn bẩy tài chính chỉ giúp mọi thứ diễn ra nhanh hơn mà thôi. Charlie và tôi chưa bao giờ phải quá vội vã: Chúng tôi tận hưởng quá trình này nhiều hơn là những thành quả – mặc dù chúng tôi cũng đã học được cách sống chung với chúng.
We hope to buy more businesses that are similar to the ones we have, and we can use some help. If you have a business that fits the following criteria, call me or, preferably, write.
Here’s what we’re looking for:
(1) large purchases (at least $10 million of after-tax earnings),
(2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turn-around” situations),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,
(4) management in place (we can’t supply it),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it),
(6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
Dịch: Chúng tôi hy vọng sẽ mua được thêm các doanh nghiệp tương tự như những doanh nghiệp chúng ta đang có, và chúng tôi sẵn sàng nhận hỗ trợ. Nếu quý vị có một doanh nghiệp phù hợp với các tiêu chí sau, hãy gọi tôi hoặc tốt hơn là viết thư.
Đây là những điều chúng tôi đang tìm:
(1) các giao dịch lớn (ít nhất là 10 triệu đô lợi nhuận sau thuế),
(2) năng lực sinh lời ổn định đã được chứng minh (dự báo tương lai không phải là điều chúng tôi quan tâm, và các vụ “quay đầu” doanh nghiệp cũng thế),
(3) các doanh nghiệp có lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ
(4) ban quản lý có sẵn (chúng tôi không thể cung cấp cái này),
(5) các doanh nghiệp đơn giản (nếu có quá nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) giá đề xuất (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán với việc trao đổi, dù là sơ bộ, về một giao dịch mà giá chưa có).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer – customarily within five minutes – as to whether we’re interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuance of stock when we receive as much in intrinsic business value as we give.
Dịch: Chúng tôi sẽ không thực hiện các thương vụ thâu tóm thù địch. Chúng tôi có thể cam đoan bảo mật tuyệt đối và có câu trả lời rất nhanh – thường trong vòng năm phút – là liệu chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ xem xét việc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về phần giá trị kinh doanh nội tại bằng với phần mà chúng tôi chi ra.
Our favorite form of purchase is one fitting the Blumkin-Friedman-Heldman mold. In cases like these, the company’s owner-managers wish to generate significant amounts of cash, sometimes for themselves, but often for their families or inactive shareholders. However, these managers also wish to remain significant owners who continue to run their companies just as they have in the past. We think we offer a particularly good fit for owners with these objectives and invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past.
Dịch: Kiểu mua lại yêu thích của chúng tôi là những thương vụ theo khuôn mẫu Blumkin-Friedman-Heldman. Trong những trường hợp này, các chủ sở hữu kiêm quản lý của công ty muốn tạo ra một lượng tiền mặt đáng kể, đôi khi cho chính họ, nhưng thường là cho gia đình hoặc các cổ đông không trực tiếp điều hành. Tuy nhiên, các quản lý này cũng mong muốn tiếp tục là những chủ sở hữu quan trọng và điều hành công ty theo như cách họ đã làm trong quá khứ. Chúng tôi tin rằng mình là sự lựa chọn đặc biệt phù hợp cho những chủ sở hữu có mục tiêu như vậy, và mời các bên bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi đã từng làm việc với trước đây.
Ấn để đọc thư gửi cổ đông năm trước (1988) tại đây, hoặc đọc tiếp thư gửi cổ đông năm sau (1990) tại đây.