Chuỗi bài dịch này nhằm phổ biến kiến thức gốc trực tiếp từ Warren Buffett. Khác với bài dịch các nơi khác (mà bạn có thể dễ dàng có bằng việc dùng AI hay Google Dịch), mình sẽ không dịch toàn phần mà chỉ dịch tập trung vào các phần mình đánh giá có liên quan đến kiến thức, triết lý đầu tư, kinh doanh, quản lý và bỏ qua các thông tin như kết quả vận hành trong năm, thay đổi nhân sự quản lý…, và kèm chút ý kiến bình luận cá nhân nếu có.
Thư gửi cổ đông năm 1982
Operating earnings of $31.5 million in 1982 amounted to only 9.8% of beginning equity capital (valuing securities at cost), down from 15.2% in 1981 and far below our recent high of 19.4% in 1978. This decline largely resulted from:
(1) a significant deterioration in insurance underwriting results;
(2) a considerable expansion of equity capital without a corresponding growth in the businesses we operate directly; and
(3) a continually-enlarging commitment of our resources to investment in partially-owned, non operated businesses; accounting rules dictate that a major part of our pro-rata share of earnings from such businesses must be excluded from Berkshire’s reported earnings.
It was only a few years ago that we told you that the operating earnings/equity capital percentage, with proper allowance for a few other variables, was the most important yardstick of single-year managerial performance. While we still believe this to be the case with the vast majority of companies, we believe its utility in our own case has greatly diminished. You should be suspicious of such an assertion. Yardsticks seldom are discarded while yielding favorable readings. But when results deteriorate, most managers favor disposition of the yardstick rather than disposition of the manager.
To managers faced with such deterioration, a more flexible measurement system often suggests itself: just shoot the arrow of business performance into a blank canvas and then carefully draw the bullseye around the implanted arrow. We generally believe in pre-set, long-lived and small bullseyes. However, because of the importance of item (3) above, further explained in the following section, we believe our abandonment of the operating earnings/equity capital bullseye to be warranted.
Dịch: Lợi nhuận hoạt động 31,5 triệu đô trong năm 1982 chỉ đạt 9,8% vốn chủ sở hữu ban đầu (định giá chứng khoán theo giá gốc), giảm so với mức 15,2% trong năm 1981 và thấp hơn nhiều so với đỉnh cao gần đây nhất là 19,4% vào năm 1978. Sự giảm sút này chủ yếu là do:
(1) sự suy giảm đáng kể trong kết quả thẩm định bảo hiểm;
(2) việc mở rộng đáng kể vốn chủ sở hữu mà không có sự tăng trưởng tương ứng trong các doanh nghiệp chúng ta trực tiếp điều hành; và
(3) việc tiếp tục mở rộng cam kết tài nguyên của chúng ta để đầu tư vào các doanh nghiệp mà ta chỉ sở hữu một phần và không điều hành; các quy tắc kế toán yêu cầu một phần lớn của khoản lợi nhuận tương ứng từ các doanh nghiệp này phải bị loại trừ khỏi lợi nhuận báo cáo của Berkshire.
Chỉ vài năm trước đây, chúng tôi đã nói với quý vị rằng tỷ lệ lợi nhuận kinh doanh trên vốn chủ sở hữu, với một dung sai phù hợp cho một vài biến số khác, là thước đo quan trọng nhất về thành quả quản lý trong một năm. Dù chúng tôi vẫn tin rằng điều này đúng với phần lớn các công ty, nhưng chúng tôi tin rằng tính hữu ích của nó trong trường hợp của chính chúng ta đã giảm đi rất nhiều. Quý vị nên nghi ngờ những khẳng định như vậy. Thước đo hiếm khi bị từ bỏ khi vẫn trả ra kết quả thuận lợi. Nhưng khi kết quả sụt giảm, đa số các quản lý sẽ ủng hộ việc từ bỏ thước đo thay vì từ bỏ quản lý.
Đối với các quản lý phải đối mặt với sự sụt giảm như vậy, một hệ thống đo lường linh hoạt hơn thường tự xuất hiện: cứ bắn mũi tên thành quả kinh doanh vào một tấm vải trắng và rồi cẩn thận vẽ vòng tròn tâm điểm quanh chỗ mũi tên cắm vào. Chúng tôi thường tin vào các mục tiêu được đặt từ trước, dài hạn và tâm điểm nhỏ. Tuy nhiên, vì sự quan trọng của mục (3) ở trên, được giải thích chi tiết hơn ở phần sau, chúng tôi tin rằng việc từ bỏ mục tiêu lợi nhuận kinh doanh trên vốn chủ sở hữu là hợp lý.
The appended financial statements reflect “accounting” earnings that generally include our proportionate share of earnings from any underlying business in which our ownership is at least 20%. Below the 20% ownership figure, however, only our share of dividends paid by the underlying business units is included in our accounting numbers; undistributed earnings of such less-than-20%-owned businesses are totally ignored.
There are a few exceptions to this rule; e.g., we own about 35% of GEICO Corporation but, because we have assigned our voting rights, the company is treated for accounting purposes as a less- than-20% holding. Thus, dividends received from GEICO in 1982 of $3.5 million after tax are the only item included in our “accounting” earnings. An additional $23 million that represents our share of GEICO’s undistributed operating earnings for 1982 is totally excluded from our reported operating earnings. If GEICO had earned less money in 1982 but had paid an additional $1 million in dividends, our reported earnings would have been larger despite the poorer business results. Conversely, if GEICO had earned an additional $100 million – and retained it all – our reported earnings would have been unchanged. Clearly “accounting” earnings can seriously misrepresent economic reality.
Dịch: Các báo cáo tài chính đính kèm phản ánh lợi nhuận “kế toán” thường bao gồm phần lợi nhuận tương ứng của chúng ta từ bất kỳ doanh nghiệp nào mà chúng ta sở hữu ít nhất 20%. Tuy nhiên, dưới mức sở hữu 20% thì chỉ có phần lợi nhuận từ cổ tức của chúng ta mà doanh nghiệp trả ra, được tính vào số liệu trong báo cáo kế toán của chúng ta; phần lợi nhuận chưa phân phối của những doanh nghiệp sở hữu dưới 20% hoàn toàn bị bỏ qua.
Có một vài ngoại lệ đối với quy tắc này; ví dụ, chúng tôi sở hữu khoảng 35% cổ phần của công ty GEICO nhưng, vì chúng tôi đã chuyển nhượng quyền biểu quyết của mình, công ty này được coi là một khoản đầu tư sở hữu dưới 20% cho mục đích kế toán. Do đó, phần cổ tức sau thuế 3,5 triệu đô nhận được từ GEICO trong năm 1982 là khoản duy nhất được tính vào lợi nhuận “kế toán” của chúng ta. Khoản 23 triệu đô khác đại diện cho phần lợi nhuận kinhdoanh chưa phân phối của GEICO trong năm 1982, hoàn toàn bị loại trừ khỏi lợi nhuận kinh doanh được báo cáo của chúng ta. Nếu GEICO đã kiếm được ít tiền hơn trong năm 1982 nhưng trả thêm 1 triệu đô tiền cổ tức, lợi nhuận báo cáo của chúng ta sẽ cao hơn mặc dù kết quả kinh doanh kém hơn. Ngược lại, nếu GEICO kiếm được thêm 100 triệu đô – và giữ lại toàn bộ số tiền này – lợi nhuận báo cáo của chúng tôi lại không thay đổi gì. Rõ ràng, lợi nhuận “kế toán” có thể làm sai lệch nghiêm trọng thực tế kinh tế.
We prefer a concept of “economic” earnings that includes all undistributed earnings, regardless of ownership percentage. In our view, the value to all owners of the retained earnings of a business enterprise is determined by the effectiveness with which those earnings are used – and not by the size of one’s ownership percentage. If you have owned .01 of 1% of Berkshire during the past decade, you have benefited economically in full measure from your share of our retained earnings, no matter what your accounting system. Proportionately, you have done just as well as if you had owned the magic 20%. But if you have owned 100% of a great many capital-intensive businesses during the decade, retained earnings that were credited fully and with painstaking precision to you under standard accounting methods have resulted in minor or zero economic value. This is not a criticism of accounting procedures. We would not like to have the job of designing a better system. It’s simply to say that managers and investors alike must understand that accounting numbers are the beginning, not the end, of business valuation.
Dịch: Chúng tôi ưa tiên khái niệm lợi nhuận “kinh tế” cái mà bao gồm tất cả lợi nhuận chưa phân phối, bất kể tỷ lệ sở hữu. Theo quan điểm của chúng tôi, giá trị mang lại cho toàn bộ cổ đông của phần lợi nhuận mà một doanh nghiệp giữ lại, được xác định bởi hiệu quả sử dụng của lợi nhuận đó – chứ không phải bởi kích thước của tỷ lệ sở hữu. Nếu quý vị đã sở hữu 1% của 1% của Berkshire trong thập kỷ qua, quý vị đã hưởng đầy đủ lợi ích kinh tế từ phần sở hữu lợi nhuận giữ lại tương ứng, bất kể hệ thống kế toán của quý vị như thế nào. Xét theo tỷ lệ tương đối, quý vị đã có lời y như là sở hữu mức 20% kỳ diệu. Nhưng nếu quý vị sở hữu 100% của một trong rất nhiều doanh nghiệp cần sử dụng nhiều vốn trong thập kỷ qua, lợi nhuận giữ lại được ghi nhận toàn bộ và chính xác tỉ mỉ cho quý vị, theo các phương pháp kế toán tiêu chuẩn, có kết quả giá trị kinh tế rất nhỏ hoặc bằng không. Đây không phải là chỉ trích đối với các quy trình kế toán. Chúng tôi sẽ không muốn làm việc thiết kế nên một hệ thống tốt hơn. Chúng tôi chỉ muốn nói rằng các quản lý và nhà đầu tư cần hiểu rằng các số liệu kế toán chỉ là bước khởi đầu, không phải là kết thúc, của việc định giá doanh nghiệp.
• Bình luận: nhiều người hay bảo là “các con số không nói dối”. Tuy nhiên trong đầu tư thì Buffett ví kế toán như là ngôn ngữ, và một quản lý khéo có thể sử dụng các từ ngữ của ngôn ngữ này (tức là các con số) để mô tả doanh nghiệp của họ tốt hơn, thậm chí trái ngược với thực tế. Giống như khi nghe các lời chào hàng, dù ở bất cứ ngôn ngữ nào, thì người mua cần đủ am tường về ngôn ngữ đó để biết rằng những lời chào mời đó có thể còn có cách hiểu khác, và đôi khi những gì không nói còn quan trọng hơn những gì được nói.
In most corporations, less-than-20% ownership positions are unimportant (perhaps, in part, because they prevent maximization of cherished reported earnings) and the distinction between accounting and economic results we have just discussed matters little. But in our own case, such positions are of very large and growing importance. Their magnitude, we believe, is what makes our reported operating earnings figure of limited significance.
Dịch: ở hầu hết các doanh nghiệp, các mục sở hữu dưới 20% là không quan trọng (có lẽ, một phần, vì chúng ngăn cản việc tối đa hóa các lợi nhuận báo cáo âu yếm) và sự phân biệt giữa kết quả kế toán và kết quả kinh tế mà chúng tôi vừa thảo luận, là ít có ý nghĩa. Nhưng trong trường hợp của chúng ta, những vị trí sở hữu như vậy lại có tầm quan trọng rất lớn và ngày càng tăng. Tầm quan trọng của chúng, theo chúng tôi, là cái khiến con số lợi nhuận kinh doanh được báo cáo của chúng ta trở nên ít quan trọng.
We attach real significance to the general magnitude of these numbers, but we don’t believe they should be carried to ten decimal places. Realization by Berkshire of such retained earnings through improved market valuations is subject to very substantial, but indeterminate, taxation. And while retained earnings over the years, and in the aggregate, have translated into at least equal market value for shareholders, the translation has been both extraordinarily uneven among companies and irregular and unpredictable in timing.
However, this very unevenness and irregularity offers advantages to the value-oriented purchaser of fractional portions of businesses. This investor may select from almost the entire array of major American corporations, including many far superior to virtually any of the businesses that could be bought in their entirety in a negotiated deal. And fractional-interest purchases can be made in an auction market where prices are set by participants with behavior patterns that sometimes resemble those of an army of manic-depressive lemmings.
Dịch: Chúng tôi gắn cho tầm quan trọng những con số này một ý nghĩa thực sự, nhưng chúng tôi không tin rằng chúng cần được tính chính xác đến mười con số sau dấu phẩy. Việc Berkshire hiện thực hóa phần lợi nhuận giữ lại thông qua sự gia tăng của giá thị trường, chịu ảnh hưởng rất đáng kể, nhưng chưa xác định cụ thể được, từ thuế. Và mặc dù lợi nhuận giữ lại qua nhiều năm, xét trên tổng thể, đã được chuyển hóa thành giá trị thị trường tương đương tối thiểu cho các cổ đông, sự chuyển hóa này lại vô cùng không đồng đều giữa các công ty, thất thường và khó dự đoán về mặt thời điểm.
Tuy nhiên, chính sự không đồng đều và thất thường này lại mang đến lợi thế cho nhà đầu tư giá trị khi mua các phần nhỏ của doanh nghiệp. Nhà đầu tư này có thể lựa chọn gần như toàn bộ danh sách các tập đoàn lớn của Mỹ, bao gồm nhiều công ty vượt trội hơn bất cứ doanh nghiệp nào mà có thể mua trọn vẹn thông qua các thương vụ đàm phán. Và các giao dịch mua phần sở hữu nhỏ có thể được thực hiện trên thị trường đấu giá, nơi mà giá cả được quyết định bởi những người tham gia với cách hành xử đôi khi giống như một đạo quân chuột lemming bị chán nản đến mức điên cuồng.
• Bình luận: không ít người suy nghĩ đầu tư thì phải định giá chính xác giá trị của khoản đầu tư, giống như đi mua thịt dùng cân điện tử để biết chính xác số lạng thịt mình nhận được, để xem mình mua lời hay lỗ. Tuy nhiên phương châm đầu tư với biên độ an toàn (margin of safety) của Graham (thầy của Buffett) thì giống như mua thịt ước lượng bằng tay (không thể chính xác đến X số sau dấu phẩy như cân điện tử); và chỉ mua khi cảm thấy mình được cân hời đủ lớn, để bất chấp sự thiếu chính xác đó, cũng đủ để đảm bảo rằng mình không mua hố. Dĩ nhiên việc sử dụng biên độ an toàn này sẽ loại bỏ không ít cơ hội đầu tư. Tuy nhiên nhà đầu tư trí tuệ cần nhớ rằng việc định giá cổ phiếu liên quan đến rất nhiều giả định. Tức là dù có được công thức định giá đúng, nhưng việc chọn giá trị của các biến số để đặt vào công thức là rất chủ quan. Và việc quyết định lời hay lỗ ít phụ thuộc vào việc bài toán có kết quả chính xác “=” bao nhiêu, mà phụ thuộc chính vào việc nhà đầu tư xác định kết quả “>” hay “<” bao nhiêu để chọn vị thế đầu tư phù hợp. Và vì thị trường thỉnh thoảng hành động theo bầy đàn quá mức, nên người kiên nhẫn tất sẽ có lúc có cơ hội.
Within this gigantic auction arena, it is our job to select businesses with economic characteristics allowing each dollar of retained earnings to be translated eventually into at least a dollar of market value. Despite a lot of mistakes, we have so far achieved this goal. In doing so, we have been greatly assisted by Arthur Okun’s patron saint for economists – St. Offset. In some cases, that is, retained earnings attributable to our ownership position have had insignificant or even negative impact on market value, while in other major positions a dollar retained by an investee corporation has been translated into two or more dollars of market value. To date, our corporate over- achievers have more than offset the laggards. If we can continue this record, it will validate our efforts to maximize “economic” earnings, regardless of the impact upon “accounting” earnings.
Dịch: Trong đấu trường đấu giá khổng lồ này, công việc của chúng tôi là lựa chọn những doanh nghiệp có đặc điểm kinh tế cho phép mỗi đô la lợi nhuận giữ lại, cuối cùng cũng sẽ chuyển hóa thành ít nhất một đô la giá trị thị trường. Mặc dù đã mắc nhiều sai lầm, đến nay chúng tôi đã đạt được mục tiêu này. Trong quá trình này, chúng tôi đã nhận được sự hỗ trợ lớn từ thánh bảo trợ của các nhà kinh tế (theo Arthur Okun) – Thánh “bù trừ”. Trong một số trường hợp, lợi nhuận giữ lại gắn với vị thế sở hữu của chúng ta, đã tạo ra ảnh hưởng không đáng kể hoặc thậm chí tiêu cực đến giá trị thị trường, trong khi ở những vị thế lớn khác, một đô la lợi nhuận giữ lại của công ty được đầu tư đã được chuyển hóa thành hai đô la hoặc hơn giá trị thị trường. Cho đến nay, những công ty vượt trội của chúng tôi đã bù trừ hoàn toàn cho những công ty yếu kém. Nếu chúng tôi có thể tiếp tục duy trì thành tích này, nó sẽ chứng minh những nỗ lực của chúng tôi trong việc tối đa hóa lợi nhuận “kinh tế”, bất kể ảnh hưởng đến lợi nhuận “kế toán”.
Satisfactory as our partial-ownership approach has been, what really makes us dance is the purchase of 100% of good businesses at reasonable prices. We’ve accomplished this feat a few times (and expect to do so again), but it is an extraordinarily difficult job – far more difficult than the purchase at attractive prices of fractional interests.
Dịch: Dù cho hài lòng với phương pháp sở hữu một phần của chúng tôi, điều thực sự khiến chúng tôi phấn khích là việc mua 100% các doanh nghiệp tốt với giá hợp lý. Chúng tôi đã thực hiện thành công điều này một vài lần (và kỳ vọng sẽ vẫn làm nữa), nhưng đó là một công việc vô cùng khó khăn – khó hơn rất nhiều so với việc mua các phần nhỏ doanh nghiệp ở giá hấp dẫn.
As we look at the major acquisitions that others made during 1982, our reaction is not envy, but relief that we were non- participants. For in many of these acquisitions, managerial intellect wilted in competition with managerial adrenaline. The thrill of the chase blinded the pursuers to the consequences of the catch. Pascal’s observation seems apt: “It has struck me that all men’s misfortunes spring from the single cause that they are unable to stay quietly in one room.”
Dịch: Khi nhìn vào các thương vụ thâu tóm lớn mà người khác thực hiện trong năm 1982, phản ứng của chúng tôi không phải là ghen tị, mà là nhẹ nhõm vì chúng tôi đã không tham gia. Bởi vì trong nhiều thương vụ mua lại này, trí tuệ quản lý đã khô héo khi phải cạnh tranh với adrenaline quản lý. Sự hưng phấn trong cuộc săn đã làm mờ mắt những người tham gia về những hậu quả của con mồi. Nhận xét của Pascal có vẻ phù hợp: “Tôi nhận thấy rằng mọi bất hạnh của con người đều xuất phát từ một nguyên nhân duy nhất là họ không thể ngồi im trong phòng.”
• Bình luận: không ít quản lý làm thuê (bất kể ở doanh nghiệp hay quỹ đầu tư), chịu sức ép từ cổ đông, nhà đầu tư, phải thể hiện họ đã làm gì trong năm qua (vì nếu họ không làm gì thì tại sao tự nhà đầu tư hay cổ đông phải đang mất tiền thuê họ?). Tuy nhiên “đã làm gì” (dễ chứng minh) khác với “đã được gì” (khó làm hơn nhiều). Với nhà đầu tư cá nhân không phải chịu sức ép này thì việc ngồi im trong đầu tư cũng giống như ngồi im trong câu cá; nó không đảm bảo ta sẽ bắt được cá, nhưng làm ngược lại thì gần như đảm bảo ta sẽ không bắt được.
Your Chairman left the room once too often last year and almost starred in the Acquisition Follies of 1982. In retrospect, our major accomplishment of the year was that a very large purchase to which we had firmly committed was unable to be completed for reasons totally beyond our control. Had it come off, this transaction would have consumed extraordinary amounts of time and energy, all for a most uncertain payoff. If we were to introduce graphics to this report, illustrating favorable business developments of the past year, two blank pages depicting this blown deal would be the appropriate centerfold.
Dịch: Chủ tịch của quý vị đã rời khỏi phòng quá thường xuyên vào năm ngoái và suýt thì đã đóng chính trong Thương Vụ Ngu Xuẩn của năm 1982. Nhìn lại thì thành tựu lớn nhất của chúng tôi trong năm, là một thương vụ mua lại rất lớn mà chúng tôi đã cam kết chắc chắn, nhưng cuối cùng không thể hoàn thành vì lý do hoàn toàn ngoài tầm kiểm soát của chúng tôi. Nếu thương vụ này được thực thi, nó sẽ tiêu tốn lượng thời gian và năng lượng khổng lồ, tất cả chỉ để đổi lấy một kết quả rất không chắc chắn. Nếu chúng tôi đưa biểu đồ vào báo cáo này để minh họa các diễn biến kinh doanh thuận lợi trong năm qua, hai trang trắng thể hiện giao dịch thất bại này sẽ thích hợp làm trang giữa.
Our partial-ownership approach can be continued soundly only as long as portions of attractive businesses can be acquired at attractive prices. We need a moderately-priced stock market to assist us in this endeavor. The market, like the Lord, helps those who help themselves. But, unlike the Lord, the market does not forgive those who know not what they do. For the investor, a too-high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.
Dịch: Phương pháp sở hữu một phần của chúng tôi chỉ có thể tiếp tục một cách đứng đắn nếu các phần của những doanh nghiệp hấp dẫn có thể mua được ở giá hấp dẫn. Chúng tôi cần một thị trường chứng khoán định giá vừa phải để giúp chúng tôi trong công việc này. Thị trường, giống như Chúa, giúp những ai tự giúp mình. Nhưng, khác với Chúa, thị trường không tha thứ cho những ai không biết mình đang làm gì. Đối với nhà đầu tư, việc mua ở giá quá cao cổ phiếu của một công ty xuất sắc có thể xóa bỏ hiệu quả của cả một thập kỷ phát triển kinh doanh thuận lợi sau đó.
Should the stock market advance to considerably higher levels, our ability to utilize capital effectively in partial-ownership positions will be reduced or eliminated. This will happen periodically: just ten years ago, at the height of the two-tier market mania (with high-return-on-equity businesses bid to the sky by institutional investors), Berkshire’s insurance subsidiaries owned only $18 million in market value of equities, excluding their interest in Blue Chip Stamps. At that time, such equity holdings amounted to about 15% of our insurance company investments versus the present 80%. There were as many good businesses around in 1972 as in 1982, but the prices the stock market placed upon those businesses in 1972 looked absurd. While high stock prices in the future would make our performance look good temporarily, they would hurt our long-term business prospects rather than help them. We currently are seeing early traces of this problem.
Dịch: Nếu thị trường chứng khoán tăng cao đáng kể, khả năng sử dụng vốn hiệu quả của chúng tôi ở các vị thế sở hữu một phần sẽ sụt giảm hoặc bị loại bỏ. Điều này sẽ xảy ra theo chu kỳ: chỉ mười năm trước, vào thời kỳ đỉnh cao của cơn cuồng thị trường hai tầng (với những doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao được các nhà đầu tư tổ chức đẩy giá lên trời), các công ty bảo hiểm của Berkshire chỉ sở hữu 18 triệu đô la cổ phiếu theo giá trị thị trường, không tính phần sở hữu trong Blue Chip Stamps. Vào thời điểm đó, các khoản đầu tư cổ phiếu này chiếm khoảng 15% tổng giá trị đầu tư của các công ty bảo hiểm của chúng ta, so với 80% hiện tại. Số lượng doanh nghiệp tốt ở năm 1972 cũng nhiều như năm 1982, nhưng giá mà thị trường chứng khoán đặt ra cho những doanh nghiệp đó vào năm 1972 thì thật ngớ ngẩn. Mặc dù giá cổ phiếu cao trong tương lai sẽ khiến thành quả của chúng tôi trông tốt trong tạm thời, nhưng chúng sẽ làm tổn hại triển vọng kinh doanh dài hạn của chúng tôi thay vì là hỗ trợ. Chúng tôi hiện đang chứng kiến những dấu hiệu ban đầu của vấn đề này.
Berkshire’s economic goal remains to produce a long-term rate of return well above the return achieved by the average large American corporation. Our willingness to purchase either partial or total ownership positions in favorably-situated businesses, coupled with reasonable discipline about the prices we are willing to pay, should give us a good chance of achieving our goal.
Dịch: Mục tiêu kinh tế của Berkshire vẫn là đạt được tỷ suất sinh lời dài hạn cao hơn nhiều so với mức sinh lời của các công ty lớn phổ biến ở Mỹ. Sự sẵn sàng của chúng tôi trong việc mua các vị thế sở hữu một phần hoặc toàn phần ở những doanh nghiệp có tình thế thuận lợi, kết hợp với sự kỷ luật hợp lý về mức giá chúng tôi sẵn sàng trả, sẽ cho chúng tôi cơ hội tốt để đạt được mục tiêu này.
Again this year the gain in market valuation of partially- owned businesses outpaced the gain in underlying economic value of those businesses. For example, $79 million of our $208 million gain is attributable to an increased market price for GEICO. This company continues to do exceptionally well, and we are more impressed than ever by the strength of GEICO’s basic business idea and by the management skills of Jack Byrne. (Although not found in the catechism of the better business schools, “Let Jack Do It” works fine as a corporate creed for us.)
However, GEICO’s increase in market value during the past two years has been considerably greater than the gain in its intrinsic business value, impressive as the latter has been. We expected such a favorable variation at some point, as the perception of investors converged with business reality. And we look forward to substantial future gains in underlying business value accompanied by irregular, but eventually full, market recognition of such gains.
Year-to-year variances, however, cannot consistently be in our favor. Even if our partially-owned businesses continue to perform well in an economic sense, there will be years when they perform poorly in the market. At such times our net worth could shrink significantly. We will not be distressed by such a shrinkage; if the businesses continue to look attractive and we have cash available, we simply will add to our holdings at even more favorable prices.
Dịch: Lại một năm nữa sự gia tăng giá thị trường của các doanh nghiệp sở hữu một phần đã vượt hơn sự gia tăng giá trị kinh tế cơ bản của các doanh nghiệp đó. Ví dụ, 79 triệu đô trong 208 triệu đô tăng trưởng của chúng ta là do sự tăng giá cổ phiếu của GEICO. Công ty này tiếp tục hoạt động rất xuất sắc, và chúng tôi càng ngày càng ấn tượng hơn với sức mạnh của ý tưởng kinh doanh cơ bản của GEICO cũng như kỹ năng quản lý của Jack Byrne. (Dù không có ở trong giáo lý các trường quản trị kinh doanh cao cấp, “Hãy để Jack làm” là khẩu hiệu doanh nghiệp ổn cho chúng tôi.)
Tuy nhiên, sự gia tăng giá trị thị trường của GEICO trong hai năm qua đã lớn hơn đáng kể so với mức tăng giá trị kinh doanh nội tại, cho dù giá trị nội tại này cũng đã tăng rất ấn tượng. Chúng tôi đã đoán trước sự biến động thuận lợi như vậy vào một thời điểm nào đó, khi mà nhận thức của nhà đầu tư hội tụ với thực tế kinh doanh. Và chúng tôi mong đợi những tăng trưởng lớn trong tương lai từ giá trị doanh nghiệp cơ bản, đi kèm với sự công nhận không đều đặn, nhưng cuối cùng sẽ đầy đủ, từ thị trường đối với những tăng trưởng đó.
Tuy nhiên, sự biến động giữa các năm không thể luôn luôn có lợi cho chúng ta. Ngay cả khi các doanh nghiệp sở hữu một phần của chúng ta tiếp tục hoạt động tốt về mặt kinh tế, sẽ có những năm chúng thể hiện kém trên thị trường chứng khoán. Vào những thời điểm như vậy, giá trị tài sản ròng của chúng ta có thể giảm sút đáng kể. Chúng tôi sẽ không lo lắng bởi sự suy giảm đó; nếu các doanh nghiệp vẫn tiếp tục hấp dẫn và chúng tôi có sẵn tiền, chúng tôi đơn giản sẽ gia tăng cổ phần của mình ở mức giá thậm chí còn hấp dẫn hơn.
• Bình luận: sau này khi được hỏi nếu chỉ được chọn một công ty duy nhất để sở hữu thì ông chọn công ty nào? Buffett trả lời là ông chọn GEICO. Năm 1976 khi giá cổ phiếu GEICO rớt xuống khoảng $2 (và CEO mới John Byrne được bổ nhiệm) thì Buffett đã mua khoảng 1 triệu cổ phiếu. Nhưng chỉ sáu năm sau (1982) thì ông coi giá thị trường của cổ phiếu GEICO đã vượt giá trị nội tại, và đến tận năm 1995 (13 năm sau nữa) ông mới thâu tóm toàn bộ GEICO. Lịch sử này cho thấy dù Buffett thích GEICO nhất, nhưng ông không thích mua nó ở mọi giá.
You should be further aware that the 1982 combined ratio of 109.5 represents a “best case” estimate. In a given year, it is possible for an insurer to show almost any profit number it wishes, particularly if it (1) writes “long-tail” business (coverage where current costs can be only estimated, because claim payments are long delayed), (2) has been adequately reserved in the past, or (3) is growing very rapidly. There are indications that several large insurers opted in 1982 for obscure accounting and reserving maneuvers that masked significant deterioration in their underlying businesses. In insurance, as elsewhere, the reaction of weak managements to weak operations is often weak accounting. (“It’s difficult for an empty sack to stand upright.”)
The great majority of managements, however, try to play it straight. But even managements of integrity may subconsciously be less willing in poor profit years to fully recognize adverse loss trends. Industry statistics indicate some deterioration in loss reserving practices during 1982 and the true combined ratio is likely to be modestly worse than indicated by our table.
Dịch: Quý vị nên biết thêm rằng tỷ lệ kết hợp 109,5 của năm 1982 là ước lượng “trường hợp tốt nhất”. Trong một năm bất kỳ, một công ty bảo hiểm có thể báo cáo gần như bất kỳ con số lợi nhuận nào mà họ muốn, đặc biệt nếu họ (1) viết các hợp đồng bảo hiểm “đuôi dài” (bảo hiểm mà chi phí hiện tại chỉ có thể ước lượng, vì các khoản yêu cầu thanh toán bị trì hoãn lâu dài), (2) đã dự phòng đầy đủ trong quá khứ, hoặc (3) đang phát triển rất nhanh. Có những dấu hiệu cho thấy rằng một số công ty bảo hiểm lớn trong năm 1982 đã chọn các thủ thuật làm kế toán và dự phòng mờ ám để che giấu sự suy giảm đáng kể trong các hoạt động cơ bản của họ. Trong bảo hiểm, cũng như ở những nghành khác, phản ứng của quản lý yếu kém đối với hoạt động yếu kém thường là kế toán yếu kém. (“Cái bị rỗng thì khó mà đứng thẳng được.”)
Tuy nhiên, đại đa số các quản lý cố gắng làm việc trung thực. Nhưng ngay cả những ban quản lý chính trực cũng có thể theo một cách vô thức, trong những năm lợi nhuận kém, trở nên không sẵn sàng thừa nhận hoàn toàn các xu thế thiệt hại bất lợi. Thống kê ngành cho thấy một số sự suy giảm ở các hoạt động dự phòng tổn thất trong năm 1982 và tỷ lệ kết hợp thực sự có khả năng sẽ xấu hơn chút so với những gì được thể hiện trong bảng của chúng tôi.
• Bình luận: đuôi dài trong tài chính có thể hiểu đơn giản là những rủi ro rất hiếm gặp, thậm chí chưa từng gặp (nhưng hoàn toàn có thể xảy ra), do đó nên khó có thể tính cụ thể xác suất chúng sẽ xảy ra hay thiệt hại nếu một khi đã xảy ra. Ví dụ tàu Titanic được thiết kế để chịu mọi tai nạn được biết đến tại thời điểm đó, nhưng vẫn tồn tại những rủi ro đuôi dài như là việc va phải một tảng băng khổng lồ, ước tính nặng đến hai triệu tấn – một điều chưa từng được ghi nhận cho đến bấy giờ. Ví dụ gần với ngành bảo hiểm trách nhiệm dân sự hơn có thể là: các công nhân của một doanh nghiệp (có mua bảo hiểm) phải tiếp xúc với một loại hóa chất trong công việc hàng ngày, nhiều năm sau khoa học phát hiện ra hóa chất này gây ung thư, dẫn đến doanh nghiệp bị kiện và phải chịu trách nhiệm, do doanh nghiệp có mua bảo hiểm nên công ty bảo hiểm sẽ phải gánh ít nhất một phần khoản bồi thường.
Như Buffett đã nói, không chỉ bảo hiểm mà bất cứ ngành nào, quản lý càng kém điều hành doanh nghiệp thì sẽ càng có động lực để nấu sổ sách. Do chênh lệch thông tin giữa quản lý và cổ đông là quá lớn, nên nếu quản lý mà đã cố tình nấu sổ sách thì khó có người bên ngoài nào có thể nhận ra chỉ với báo cáo một năm. Cái kim trong bọc sẽ có ngày lòi ra, nhưng câu hỏi ngàn vàng với nhà đầu tư có lẽ là làm sao để phát hiện ra cái kim này trước những người khác. Trừ việc có thông tin nội bộ thì có lẽ cách thực tế nhất để biết trong bọc có kim không là theo dõi và phân tích cả doanh nghiệp lẫn bộ máy quản lý trong thời gian dài nhiều năm.
To understand the change, we need to look at some major factors that affect levels of corporate profitability generally. Businesses in industries with both substantial over-capacity and a “commodity” product (undifferentiated in any customer-important way by factors such as performance, appearance, service support, etc.) are prime candidates for profit troubles. These may be escaped, true, if prices or costs are administered in some manner and thereby insulated at least partially from normal market forces. This administration can be carried out (a) legally through government intervention (until recently, this category included pricing for truckers and deposit costs for financial institutions), (b) illegally through collusion, or (c) “extra- legally” through OPEC-style foreign cartelization (with tag-along benefits for domestic non-cartel operators).
Dịch: Để hiểu sự thay đổi, chúng ta cần nhìn vào một số yếu tố chính ảnh hưởng đến mức độ lợi nhuận của các doanh nghiệp nói chung. Các doanh nghiệp trong những ngành mà công suất dư thừa đáng kể và hàng hóa là thương phẩm (không có sự phân biệt quan trọng nào đối với khách hàng về các yếu tố như hiệu suất, hình thức, hỗ trợ dịch vụ..) là những ứng cử viên hàng đầu cho các vấn đề về lợi nhuận. Đúng là chúng có thể tránh được, nếu giá bán hoặc chi phí được điều khiển theo một cách nào đó và do đó ngăn cách ít nhất một phần nào các áp lực thị trường thường có. Việc điều khiển này có thể được thực hiện (a) hợp pháp thông qua sự can thiệp của chính phủ (cho đến khi chấm dứt gần đây, danh mục này bao gồm việc áp đặt giá cho vận chuyển xe tải và chi phí gửi tiền cho các tổ chức tài chính), (b) bất hợp pháp bằng sự thông đồng, hoặc (c) “ngoài luật” thông qua cartel hóa quốc tế kiểu OPEC (với những lợi ích đi kèm cho các đơn vị nội địa không thuộc cartel).
If, however, costs and prices are determined by full-bore competition, there is more than ample capacity, and the buyer cares little about whose product or distribution services he uses, industry economics are almost certain to be unexciting. They may well be disastrous.
Hence the constant struggle of every vendor to establish and emphasize special qualities of product or service. This works with candy bars (customers buy by brand name, not by asking for a “two-ounce candy bar”) but doesn’t work with sugar (how often do you hear, “I’ll have a cup of coffee with cream and C & H sugar, please”).
Dịch: Tuy nhiên, nếu chi phí và giá bán được xác định bởi cạnh tranh tối đa, dư thừa công suất, và người mua không quan tâm nhiều đến việc sản phẩm hay dịch vụ phân phối được sử dụng là của ai, thì kinh tế ngành gần như chắc chắn sẽ không hấp dẫn. Nó thực tế có thể sẽ còn trở thành thảm họa.
Thế nên mới có cuộc đấu tranh không ngừng nghỉ của mỗi bên bán để thiết lập và nhấn mạnh những phẩm chất đặc biệt của sản phẩm hoặc dịch vụ. Việc này có tác dụng với kẹo thanh (khách hàng mua theo tên thương hiệu, chứ không hỏi mua “kẹo thanh hai lạng”) nhưng lại không hiệu quả với đường (có bao giờ quý vị nghe “Làm ơn cho tôi một cốc cà phê với kem và đường C & H” không?).
In many industries, differentiation simply can’t be made meaningful. A few producers in such industries may consistently do well if they have a cost advantage that is both wide and sustainable. By definition such exceptions are few, and, in many industries, are non-existent. For the great majority of companies selling “commodity” products, a depressing equation of business economics prevails: persistent over-capacity without administered prices (or costs) equals poor profitability.
Dịch: Ở nhiều ngành, việc khác biệt hóa sản phẩm đơn giản là không thể thực hiện một cách hữu hiệu. Một vài nhà sản xuất trong những ngành này có thể hoạt động tốt và ổn định nếu họ có lợi thế chi phí vừa lớn vừa bền vững. Theo định nghĩa thì những ngoại lệ như vậy là hiếm có, và trong nhiều ngành thậm chí còn không tồn tại. Đối với đại đa số các công ty bán hàng hóa thương phẩm, một phương trình u ám về kinh tế kinh doanh chiếm ưu thế: dư thừa công suất kéo dài mà không có điều khiển giá cả (hoặc chi phí) bằng lợi nhuận kém.
Of course, over-capacity may eventually self-correct, either as capacity shrinks or demand expands. Unfortunately for the participants, such corrections often are long delayed. When they finally occur, the rebound to prosperity frequently produces a pervasive enthusiasm for expansion that, within a few years, again creates over-capacity and a new profitless environment. In other words, nothing fails like success.
What finally determines levels of long-term profitability in such industries is the ratio of supply-tight to supply-ample years. Frequently that ratio is dismal. (It seems as if the most recent supply-tight period in our textile business – it occurred some years back – lasted the better part of a morning.)
In some industries, however, capacity-tight conditions can last a long time. Sometimes actual growth in demand will outrun forecasted growth for an extended period. In other cases, adding capacity requires very long lead times because complicated manufacturing facilities must be planned and built.
Dịch: Tất nhiên, dư thừa công suất có thể dần tự điều chỉnh, bằng việc công suất thu nhỏ lại hoặc nhu cầu tăng lên. Thật không may cho những người trong cuộc là những điều chỉnh như vậy thường chậm trễ lâu dài. Khi chúng cuối cùng xảy ra, sự phục hồi thịnh vượng thường tạo ra sự hứng khởi tràn lan cho việc mở rộng, cái mà, chỉ trong vài năm, lại tạo ra dư thừa công suất và một môi trường không lợi nhuận mới. Nói cách khác, chẳng có gì thất bại như là thành công.
Điều cuối cùng quyết định mức lợi nhuận dài hạn trong những ngành công nghiệp như vậy là tỷ lệ giữa các năm cung thấp và các năm cung thừa. Thường thì tỷ lệ này rất thảm hại. (Có vẻ như giai đoạn cung cấp thấp gần đây nhất trong ngành dệt may của chúng ta – xảy ra cách đây vài năm – chỉ kéo dài trong một phần của buổi sáng.)
Tuy nhiên, trong một số ngành, tình trạng công suất thấp có thể kéo dài trong một thời gian dài. Đôi khi, sự tăng trưởng thực tế trong nhu cầu sẽ vượt mức tăng trưởng dự báo trong một thời gian dài. Trong những trường hợp khác, việc mở rộng công suất yêu cầu thời gian chuẩn bị rất dài vì các cơ sở sản xuất phức tạp phải được lên kế hoạch và xây dựng.
But in the insurance business, to return to that subject, capacity can be instantly created by capital plus an underwriter’s willingness to sign his name. (Even capital is less important in a world in which state-sponsored guaranty funds protect many policyholders against insurer insolvency.) Under almost all conditions except that of fear for survival – produced, perhaps, by a stock market debacle or a truly major natural disaster – the insurance industry operates under the competitive sword of substantial overcapacity. Generally, also, despite heroic attempts to do otherwise, the industry sells a relatively undifferentiated commodity-type product. (Many insureds, including the managers of large businesses, do not even know the names of their insurers.) Insurance, therefore, would seem to be a textbook case of an industry usually faced with the deadly combination of excess capacity and a “commodity” product.
Dịch: Nhưng trong ngành bảo hiểm, quay lại chủ đề đó, công suất có thể được tạo tức thời bằng vốn cộng với sự sẵn sàng ký duyệt của thẩm định viên. (Ngay cả vốn cũng trở nên ít quan trọng hơn trong một thế giới mà các quỹ đảm bảo do nhà nước tài trợ, bảo vệ nhiều người mua bảo hiểm khỏi nguy cơ không có tiền của công ty bảo hiểm.) Dưới hầu hết mọi hoàn cảnh, ngoại trừ dưới nỗi sợ sinh tồn – có lẽ sinh ra bởi sự sụp đổ của thị trường chứng khoán hoặc một thảm họa thiên nhiên thực sự nghiêm trọng – ngành bảo hiểm vận hành dưới lưỡi kiếm cạnh tranh của sự dư thừa công suất đáng kể. Thông thường, mặc cho những nỗ lực anh hùng cố làm khác đi, ngành bảo hiểm bán một mặt hàng dạng thương phẩm mà tương đối là không có sự khác biệt. (Nhiều người mua bảo hiểm, bao gồm cả các quản lý doanh nghiệp lớn, thậm chí không biết tên của công ty bảo hiểm cho họ.) Vì vậy, bảo hiểm dường như là một ví dụ điển hình của một ngành thường xuyên phải đối mặt với sự kết hợp chết người giữa công suất dư thừa và mặt hàng là thương phẩm.
Why, then, was underwriting, despite the existence of cycles, generally profitable over many decades? (From 1950 through 1970, the industry combined ratio averaged 99.0. allowing all investment income plus 1% of premiums to flow through to profits.) The answer lies primarily in the historic methods of regulation and distribution. For much of this century, a large portion of the industry worked, in effect, within a legal quasi-administered pricing system fostered by insurance regulators. While price competition existed, it was not pervasive among the larger companies. The main competition was for agents, who were courted via various non-price-related strategies.
Dịch: Vậy thì tại sao thẩm định bảo hiểm, mặc dù có sự tồn tại của các chu kỳ, lại thường sinh lãi trong suốt nhiều thập kỷ? (Từ 1950 đến 1970, tỷ lệ kết hợp của ngành bảo hiểm trung bình là 99,0, cho phép tất cả thu nhập từ đầu tư cộng với 1% phí bán bảo hiểm chảy vào lợi nhuận.) Câu trả lời chủ yếu nằm ở các phương pháp lịch sử của quy định và phân phối. Trong hầu hết thế kỷ này, một phần lớn của ngành bảo hiểm hoạt động, thực chất là, trong một hệ thống hợp pháp gần như có điều khiển giá, được tạo điều kiện bởi các cơ quan quản lý bảo hiểm. Mặc dù cạnh tranh giá có tồn tại, nhưng nó không lan rộng giữa các công ty lớn. Cạnh tranh chính là qua các đại lý bán bảo hiểm, những người được thu hút thông qua các chiến lược không liên quan đến giá cả.
For the giants of the industry, most rates were set through negotiations between industry “bureaus” (or through companies acting in accord with their recommendations) and state regulators. Dignified haggling occurred, but it was between company and regulator rather than between company and customer. When the dust settled, Giant A charged the same price as Giant B – and both companies and agents were prohibited by law from cutting such filed rates.
Dịch: Đối với những gã khổng lồ trong ngành, hầu hết các mức giá bán được xếp đặt thông qua các cuộc đàm phán giữa các “hiệp hội” ngành (hoặc qua các công ty hành động theo khuyến nghị của hội) và các cơ quan quản lý nhà nước. Những cuộc mặc cả trang nghiêm có diễn ra, nhưng đó là giữa công ty và cơ quan quản lý, chứ không phải giữa công ty và khách hàng. Khi mọi chuyện lắng xuống, Khổng lồ A bán giá ngang Khổng lồ B – và cả hai công ty cùng với các đại lý đều bị cấm, theo luật, bán thấp hơn giá đã đăng ký.
The company-state negotiated prices included specific profit allowances and, when loss data indicated that current prices were unprofitable, both company managements and state regulators expected that they would act together to correct the situation. Thus, most of the pricing actions of the giants of the industry were “gentlemanly”, predictable, and profit-producing. Of prime importance – and in contrast to the way most of the business world operated – insurance companies could legally price their way to profitability even in the face of substantial over- capacity.
Dịch: Các mức giá doanh nghiệp-nhà nước thỏa thuận bao gồm những khoản lợi nhuận cho phép cụ thể và, khi dữ liệu về tổn thất ra hiệu mức giá hiện tại là không có lãi, cả ban quản lý công ty và các quan chức quản lý nhà nước đều cho là họ sẽ cùng hành động để sửa chữa tình hình. Vì vậy, hầu hết các hoạt động về giá của các gã khổng lồ trong ngành bảo hiểm mang tính “quân tử”, dễ dự đoán và sinh lời. Quan trọng nhất – và trái ngược với cách thức mà hầu hết giới doanh nghiệp hoạt động – là các công ty bảo hiểm có thể hợp pháp đặt giá đảm bảo luôn có lời ngay cả khi phải đối mặt với công suất dư thừa đáng kể.
That day is gone. Although parts of the old structure remain, far more than enough new capacity exists outside of that structure to force all parties, old and new, to respond. The new capacity uses various methods of distribution and is not reluctant to use price as a prime competitive weapon. Indeed, it relishes that use. In the process, customers have learned that insurance is no longer a one-price business. They won’t forget.
Dịch: Ngày đó đã qua. Dù một số phần của cấu trúc cũ vẫn còn, nhưng có thừa những công suất mới nằm ngoài cấu trúc đó để buộc tất cả các bên, cả cũ và mới, phải phản ứng. Phần công suất mới này tận dụng nhiều phương thức phân phối khác nhau và không ngần ngại sử dụng giá bán như một vũ khí cạnh tranh chủ lực. Thực vậy, họ còn say mê với việc sử dụng đó. Trong quá trình này, khách hàng đã biết được rằng bảo hiểm không còn là một ngành kinh doanh đồng giá. Họ sẽ không quên điều đó.
Future profitability of the industry will be determined by current competitive characteristics, not past ones. Many managers have been slow to recognize this. It’s not only generals that prefer to fight the last war. Most business and investment analysis also comes from the rear-view mirror. It seems clear to us, however, that only one condition will allow the insurance industry to achieve significantly improved underwriting results. That is the same condition that will allow better results for the aluminum, copper, or corn producer – a major narrowing of the gap between demand and supply.
Dịch: Lợi nhuận tương lai của ngành sẽ được quyết định bởi các đặc điểm cạnh tranh của hiện tại, chứ không phải của quá khứ. Nhiều quản lý đã chậm nhận ra điều này. Không chỉ các tướng lĩnh mới thích đánh cuộc chiến tranh cũ. Hầu hết các doanh nghiệp và phân tích đầu tư cũng thường lái xe qua gương chiếu hậu. Tuy nhiên, với chúng tôi rõ ràng là chỉ có một hoàn cảnh sẽ cho phép ngành bảo hiểm đạt được kết quả thẩm định tốt hơn đáng kể. Đó cũng chính là hoàn cảnh sẽ cho phép kết quả tốt đẹp hơn với nhà sản xuất nhôm, đồng hay ngô – sự thu hẹp khoảng cách lớn giữa cung và cầu.
Unfortunately, there can be no surge in demand for insurance policies comparable to one that might produce a market tightness in copper or aluminum. Rather, the supply of available insurance coverage must be curtailed. “Supply”, in this context, is mental rather than physical: plants or companies need not be shut; only the willingness of underwriters to sign their names need be curtailed.
This contraction will not happen because of generally poor profit levels. Bad profits produce much hand-wringing and finger-pointing. But they do not lead major sources of insurance capacity to turn their backs on very large chunks of business, thereby sacrificing market share and industry significance.
Dịch: Không may là nhu cầu bảo hiểm không thể tăng mạnh như là có thể sẽ xảy ra khi có sự thắt chặt thị trường trong ngành đồng hoặc nhôm. Thay vào đó, nguồn cung bảo hiểm có sẵn phải được cắt bớt. “Nguồn cung”, trong ngữ cảnh này, là tinh thần hơn là vật chất: các nhà máy hoặc công ty không cần phải đóng cửa; chỉ có sự sẵn sàng ký duyệt của các thẩm định viên là cần cắt giảm.
Sự thu hẹp này sẽ không xảy ra do mức lợi nhuận chung thấp. Lợi nhuận xấu tạo ra nhiều lo lắng và đổ lỗi. Nhưng chúng không khiến các nguồn chính của công suất bảo hiểm quay lưng lại với phần rất lớn của doanh số bán, qua đó hy sinh thị phần và tầm quan trọng trong ngành.
Instead, major capacity withdrawals require a shock factor such as a natural or financial “megadisaster”. One might occur tomorrow – or many years from now. The insurance business – even taking investment income into account – will not be particularly profitable in the meantime.
When supply ultimately contracts, large amounts of business will be available for the few with large capital capacity, a willingness to commit it, and an in-place distribution system. We would expect great opportunities for our insurance subsidiaries at such a time.
Dịch: Thay vào đó, việc thu hồi công suất lớn cần một cú sốc, như một “siêu thảm họa” tự nhiên hoặc tài chính. Một sự kiện như vậy có thể xảy ra vào ngày mai – hoặc nhiều năm sau. Ngành bảo hiểm – ngay cả khi bao gồm thu nhập từ đầu tư – sẽ không đặc biệt có lợi nhuận trong khoảng thời gian này.
Khi mà nguồn cung cuối cùng cũng thu hẹp lại, một lượng lớn đơn hàng sẽ trở nên có sẵn cho một vài công ty với công suất vốn lớn, sẵn sàng cam kết nó và có hệ thống phân phối sẵn sàng. Chúng tôi kỳ vọng sẽ có những cơ hội lớn cho các công ty bảo hiểm con của chúng ta vào thời điểm đó.
• Bình luận: các đoạn trên Buffett nói khá nhiều về việc ngành chứng bảo hiểm ở Mỹ trong thời gian dài cho đến trước 197x, được bảo hộ khỏi cạnh tranh tự do về giá, một phần lớn bởi các cơ quan quản lý nhà nước; dẫn đến việc thiếu hiệu quả trong vận hành (cụ thể ở đây là dư thừa nguồn cung), và cuối cùng khi có các đơn vị mới tham gia tăng sức ép thì các doanh nghiệp cũ ngày xưa có lời thì giờ thua lỗ (họ vẫn làm theo cách đã mang lại thành công cho họ trong quá khứ, giống như những lão tướng tiếp tục sử dụng công thức đã đem lại chiến thắng cho họ trong quá khứ, sẽ sử dụng đội quân dùng gươm, cung tên để đấu với đội quân mới xuất hiện dùng súng đạn). Do Việt Nam vốn xuất phát từ nền kinh tế bao tiêu với các doanh nghiệp hoàn toàn sở hữu nhà nước nên đến giờ không ít ngành (ví dụ như ngành đường) vẫn đang nhận được sự bảo hộ của nhà nước khỏi cạnh tranh thương mai tự do. Vậy nên tình huống tương tự sẽ rất dễ xảy nếu các biện pháp bảo hộ của chính phủ được dỡ bỏ (đặc biệt nếu khung thỏa thuận với tổng thống Trump được áp dụng).
The first choice of these managers in making acquisitions may be to use cash or debt. But frequently the CEO’s cravings outpace cash and credit resources (certainly mine always have). Frequently, also, these cravings occur when his own stock is selling far below intrinsic business value. This state of affairs produces a moment of truth. At that point, as Yogi Berra has said, “You can observe a lot just by watching.” For shareholders then will find which objective the management truly prefers – expansion of domain or maintenance of owners’ wealth.
Dịch: Lựa chọn đầu tiên của những quản lý này khi thực hiện các thương vụ thâu tóm có thể là sử dụng tiền mặt hoặc nợ. Nhưng những thèm muốn của CEO thường xuyên vượt xa lượng tiền mặt và tín dụng (sự thèm muốn của tôi chắc chắn là luôn luôn như vậy). Thường thì những thèm muốn này cũng hay xuất hiện khi mà cổ phiếu của chính doanh nghiệp ông ấy đang bán thấp hơn giá trị kinh doanh nội tại rất nhiều. Tình trạng này tạo ra một khoảnh khắc quyết định. Vào thời điểm đó, như Yogi Berra đã nói, “Bạn có thể quan sát rất nhiều chỉ bằng việc nhìn.” Với các cổ đông thì lúc đó họ sẽ thấy được mục tiêu thực sự mà quản lý ưu tiên – mở rộng lãnh địa hay duy trì tài sản của chủ sở hữu.
The need to choose between these objectives occurs for some simple reasons. Companies often sell in the stock market below their intrinsic business value. But when a company wishes to sell out completely, in a negotiated transaction, it inevitably wants to – and usually can – receive full business value in whatever kind of currency the value is to be delivered. If cash is to be used in payment, the seller’s calculation of value received couldn’t be easier. If stock of the buyer is to be the currency, the seller’s calculation is still relatively easy: just figure the market value in cash of what is to be received in stock.
Dịch: Nhu cầu phải lựa chọn giữa những mục tiêu này xảy ra vì vài lý do đơn giản. Các công ty thường được bán trên thị trường chứng khoán dưới giá trị kinh doanh nội tại. Nhưng khi một công ty muốn bán toàn phần doanh nghiệp, trong một giao dịch đàm phán thỏa thuận, họ tất nhiên muốn – và thường có thể – nhận được đầy đủ giá trị doanh nghiệp bằng bất kỳ loại tiền tệ nào mà giá trị đó sẽ được chuyển giao. Nếu tiền mặt được sử dụng để thanh toán, phép tính giá trị nhận được của bên bán sẽ không thể dễ dàng hơn. Nếu cổ phiếu của bên mua là tiền tệ, phép tính của bên bán vẫn khá dễ dàng: chỉ cần tính giá trị thị trường bằng tiền mặt của những gì sẽ nhận được bằng cổ phiếu.
Meanwhile, the buyer wishing to use his own stock as currency for the purchase has no problems if the stock is selling in the market at full intrinsic value.
But suppose it is selling at only half intrinsic value. In that case, the buyer is faced with the unhappy prospect of using a substantially undervalued currency to make its purchase.
Ironically, were the buyer to instead be a seller of its entire business, it too could negotiate for, and probably get, full intrinsic business value. But when the buyer makes a partial sale of itself – and that is what the issuance of shares to make an acquisition amounts to – it can customarily get no higher value set on its shares than the market chooses to grant it.
Dịch: Trong khi đó, bên mua mà muốn sử dụng cổ phiếu của mình để làm phương tiện thanh toán cho việc mua lại, cũng không có vấn đề gì nếu cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường với giá trị nội tại đầy đủ.
Nhưng giả sử cổ phiếu đó chỉ đang giao dịch ở mức một nửa giá trị nội tại. Trong trường hợp đó, bên mua phải đối mặt với viễn cảnh không vui, khi phải sử dụng một đồng tiền bị định giá thấp hơn đáng kể so với giá trị thực, để thực hiện giao dịch.
Mỉa mai thay, nếu người đi mua đổi chỗ thành người đi bán toàn bộ doanh nghiệp của mình, họ cũng có thể đàm phán và khả năng sẽ đạt được đầy đủ giá trị kinh doanh nội tại. Nhưng khi bên mua chỉ bán một phần doanh nghiệp của mình – và đó chính là bản chất của việc phát hành cổ phiếu để thực hiện việc mua lại – họ thường không thể nhận được giá trị cổ phiếu cao hơn mức mà thị trường quyết định ban cho họ.
The acquirer who nevertheless barges ahead ends up using an undervalued (market value) currency to pay for a fully valued (negotiated value) property. In effect, the acquirer must give up $2 of value to receive $1 of value. Under such circumstances, a marvelous business purchased at a fair sales price becomes a terrible buy. For gold valued as gold cannot be purchased intelligently through the utilization of gold – or even silver – valued as lead.
If, however, the thirst for size and action is strong enough, the acquirer’s manager will find ample rationalizations for such a value-destroying issuance of stock. Friendly investment bankers will reassure him as to the soundness of his actions. (Don’t ask the barber whether you need a haircut.)
Dịch: Bên mua mà bất chấp đâm đầu tiến tới, tất sẽ dẫn tới việc sử dụng một đồng tiền bị định giá thấp (giá trị thị trường) để thanh toán cho một tài sản ở giá trị đầy đủ (giá trị thương lượng). Thực tế, bên mua phải bỏ 2 đô giá trị để nhận lại 1 đô giá trị. Trong hoàn cảnh như vậy, một doanh nghiệp tuyệt vời được mua với một mức giá hợp lý bỗng trở thành một thương vụ tồi tệ. Bởi vì vàng được định giá như vàng không thể được mua một cách thông minh bằng cách sử dụng vàng – hay thậm chí bạc – được định giá như chì.
Tuy nhiên, nếu khao khát quy mô và hoạt động đủ mạnh, quản lý của bên mua sẽ tìm đủ các cách để hợp lý hóa việc phát hành cổ phiếu một cách phá hủy giá trị như vậy. Các chuyên viên thân thiện của ngân hàng đầu tư sẽ trấn an quản lý đó về sự đúng đắn của hành động này. (Đừng hỏi thợ cắt tóc xem mình có cần cắt tóc không.)
A few favorite rationalizations employed by stock-issuing managements follow:
(a) “The company we’re buying is going to be worth a lot more in the future.” (Presumably so is the interest in the old business that is being traded away; future prospects are implicit in the business valuation process. If 2X is issued for X, the imbalance still exists when both parts double in business value.)
(b) “We have to grow.” (Who, it might be asked, is the “we”? For present shareholders, the reality is that all existing businesses shrink when shares are issued. Were Berkshire to issue shares tomorrow for an acquisition, Berkshire would own everything that it now owns plus the new business, but your interest in such hard-to-match businesses as See’s Candy Shops, National Indemnity, etc. would automatically be reduced. If (1) your family owns a 120-acre farm and (2) you invite a neighbor with 60 acres of comparable land to merge his farm into an equal partnership – with you to be managing partner, then (3) your managerial domain will have grown to 180 acres but you will have permanently shrunk by 25% your family’s ownership interest in both acreage and crops. Managers who want to expand their domain at the expense of owners might better consider a career in government.)
(c) “Our stock is undervalued and we’ve minimized its use in this deal – but we need to give the selling shareholders 51% in stock and 49% in cash so that certain of those shareholders can get the tax-free exchange they want.” (This argument acknowledges that it is beneficial to the acquirer to hold down the issuance of shares, and we like that. But if it hurts the old owners to utilize shares on a 100% basis, it very likely hurts on a 51% basis. After all, a man is not charmed if a spaniel defaces his lawn, just because it’s a spaniel and not a St. Bernard. And the wishes of sellers can’t be the determinant of the best interests of the buyer – what would happen if, heaven forbid, the seller insisted that as a condition of merger the CEO of the acquirer be replaced?)
Dịch: Một vài lý giải yêu thích được các quản lý chọn phát hành cổ phiếu sử dụng là:
(a) “Công ty mà chúng ta đang mua sẽ có giá trị cao hơn nhiều trong tương lai.” (Có lẽ là phần doanh nghiệp cũ được dùng để đánh đổi cũng sẽ như vậy; triển vọng tương lai đã được hàm ẩn sẵn trong quá trình định giá doanh nghiệp. Nếu phát hành 2X để đổi cho X, thì sự mất cân bằng vẫn tồn tại ngay cả khi cả hai vế đều nhân đôi giá trị doanh nghiệp.)
(b) “Chúng ta phải tăng trưởng.” (Có thể hỏi, “chúng ta” ở đây là ai? Đối với các cổ đông hiện tại, thực tế là toàn bộ doanh nghiệp hiện có sẽ bị thu nhỏ khi phát hành cổ phiếu. Nếu Berkshire phát hành cổ phiếu vào ngày mai để thực hiện một vụ mua lại, Berkshire sẽ sở hữu tất cả những gì mà nó đang sở hữu cộng với doanh nghiệp mới, nhưng phần quý vị trong những doanh nghiệp khó bì được như See’s Candy Shops, National Indemnity… sẽ tự động giảm. Nếu (1) nhà quý vị sở hữu 120 mẫu ruộng và (2) quý vị mời một hàng xóm có 60 mẫu ruộng mà đất giống đất nhà mình, sát nhập cùng cộng tác với sở hữu mới chia đều – với quý vị là đối tác phụ trách quản lý, thì (3) lãnh địa quý vị quản lý sẽ mở rộng thành 180 mẫu nhưng quyền sở hữu của nhà bạn sẽ giảm đi 25% về cả diện tích và sản lượng. Những quản lý nào muốn mở rộng lãnh địa của mình bằng tiền của cổ đông có lẽ nên cân nhắc một sự nghiệp trong chính phủ.)
(c) “Cổ phiếu của chúng ta đang bị định giá thấp và chúng ta đã tối giảm việc sử dụng nó trong giao dịch này – nhưng chúng ta cần phải trả các cổ đông bên bán 51% bằng cổ phiếu và 49% bằng tiền mặt để một phần trong số cổ đông đó có thể thực hiện giao dịch miễn thuế mà họ muốn.” (Lập luận này thừa nhận rằng nó là có lợi cho bên mua khi hạn chế phát hành cổ phiếu, và chúng tôi thích điều đó. Nhưng nếu cổ đông cũ bị thiệt khi mua bằng 100% cổ phiếu, thì việc mua bằng 51% cũng vẫn làm thiệt họ. Cho cùng thì một người vẫn không thể vui khi thảm cỏ bị làm hỏng bởi một chú chó spaniel, chỉ bởi vì nó là một chú chó spaniel (nhỏ) chứ không phải là bởi một con chó St. Bernard (bự). Và mong muốn của bên bán không thể là yếu tố quyết định lợi ích tốt nhất của bên mua – điều gì sẽ xảy ra nếu bên bán nhất quyết đòi điều kiện sát nhập là CEO của bên mua phải được thay thế?)
There are three ways to avoid destruction of value for old owners when shares are issued for acquisitions. One is to have a true business-value-for-business-value merger, such as the Berkshire-Blue Chip combination is intended to be. Such a merger attempts to be fair to shareholders of both parties, with each receiving just as much as it gives in terms of intrinsic business value. The Dart Industries-Kraft and Nabisco Standard Brands mergers appeared to be of this type, but they are the exceptions. It’s not that acquirers wish to avoid such deals; it’s just that they are very hard to do.
The second route presents itself when the acquirer’s stock sells at or above its intrinsic business value. In that situation, the use of stock as currency actually may enhance the wealth of the acquiring company’s owners. Many mergers were accomplished on this basis in the 1965-69 period. The results were the converse of most of the activity since 1970: the shareholders of the acquired company received very inflated currency (frequently pumped up by dubious accounting and promotional techniques) and were the losers of wealth through such transactions.
Dịch: Có ba cách để tránh việc hủy họa giá trị đối với các cổ đông cũ khi phát hành cổ phiếu cho thương vụ mua lại. Một cách là thực hiện vụ sáp nhập thực sư với giá trị đổi giá trị ngang nhau, chẳng hạn cuộc sát nhập giữa Berkshire và Blue Chip dự kiến sẽ như vậy. Một vụ sáp nhập như thế là cố gắng công bằng với cổ đông của cả hai bên, với mỗi bên nhận lại giá trị kinh doanh nội tại bằng đúng những gì trả ra. Các vụ sáp nhập Dart Industries-Kraft và Nabisco Standard Brands có vẻ thuộc loại này, nhưng chúng là những ngoại lệ. Không phải là những bên mua muốn tránh các giao dịch như vậy; chỉ là chúng rất khó thực hiện.
Con đường thứ hai xuất hiện khi cổ phiếu của bên mua được bán bằng hoặc cao hơn giá trị kinh doanh nội tại. Trong trường hợp này, việc sử dụng cổ phiếu làm phương thức thanh toán thực ra có thể lại làm gia tăng của cải cho các cổ đông của công ty bên mua. Nhiều vụ sáp nhập đã được thực hiện theo cách này trong giai đoạn 1965-69. Kết quả của những vụ sáp nhập này hoàn toàn ngược lại với phần lớn hoạt động kể từ năm 1970: cổ đông của công ty bị mua lại nhận được đồng tiền rất bị thổi phồng (thường được bơm lên bằng các kỹ xảo kế toán và quảng bá thiếu minh bạch) và là người hao hụt của cải trong các giao dịch này.
During recent years the second solution has been available to very few large companies. The exceptions have primarily been those companies in glamorous or promotional businesses to which the market temporarily attaches valuations at or above intrinsic business valuation.
The third solution is for the acquirer to go ahead with the acquisition, but then subsequently repurchase a quantity of shares equal to the number issued in the merger. In this manner, what originally was a stock-for-stock merger can be converted, effectively, into a cash-for-stock acquisition. Repurchases of this kind are damage-repair moves. Regular readers will correctly guess that we much prefer repurchases that directly enhance the wealth of owners instead of repurchases that merely repair previous damage. Scoring touchdowns is more exhilarating than recovering one’s fumbles. But, when a fumble has occurred, recovery is important and we heartily recommend damage-repair repurchases that turn a bad stock deal into a fair cash deal.
Dịch: Trong những năm gần đây, giải pháp thứ hai đã chỉ còn có thể sử dụng được cho môt số rất ít các công ty lớn. Các ngoại lệ chủ yếu là những công ty hoạt động trong các lĩnh vực hào nhoáng hoặc hay quảng bá, nơi thị trường tạm thời gán giá trị ở mức bằng hoặc cao hơn giá trị kinh doanh nội tại.
Giải pháp thứ ba là để bên mua cứ tiếp tục thực hiện việc mua lại, nhưng sau đó mua lại một lượng cổ phiếu tương đương với số cổ phiếu đã phát hành trong vụ sáp nhập. Bằng cách này, cái mà ban đầu là một vụ sáp nhập cổ phiếu đổi cổ phiếu, thực tế có thể được chuyển đổi thành một giao dịch tiền mặt đổi cổ phiếu. Việc mua lại cổ phiếu theo cách này là động thái sửa chữa thiệt hại. Những người đọc (thư gửi cổ đông) thường xuyên sẽ đoán chính xác rằng chúng tôi rất ưu tiên các vụ mua lại cổ phiếu mà chúng trực tiếp làm gia tăng của cải của các cổ đông, hơn là những vụ mua lại cổ phiếu đơn giản chỉ là để sửa chữa thiệt hại trước đó. Việc ghi bàn thắng là thú vị hơn việc lấy lại bóng bị mất. Tuy nhiên, khi đã mất bóng thì việc lấy lại là quan trọng và chúng tôi nồng nhiệt khuyến khích các vụ mua lại cổ phiếu sửa chữa thiệt hại để biến một giao dịch cổ phiếu tệ thành một giao dịch tiền mặt ổn.
The language utilized in mergers tends to confuse the issues and encourage irrational actions by managers. For example, “dilution” is usually carefully calculated on a pro forma basis for both book value and current earnings per share. Particular emphasis is given to the latter item. When that calculation is negative (dilutive) from the acquiring company’s standpoint, a justifying explanation will be made (internally, if not elsewhere) that the lines will cross favorably at some point in the future. (While deals often fail in practice, they never fail in projections – if the CEO is visibly panting over a prospective acquisition, subordinates and consultants will supply the requisite projections to rationalize any price.) Should the calculation produce numbers that are immediately positive – that is, anti-dilutive – for the acquirer, no comment is thought to be necessary.
Dịch: Ngôn ngữ được sử dụng trong các vụ sáp nhập thường làm rối loạn vấn đề và cổ xúy các hành động phi lý trí của quản lý. Ví dụ, “pha loãng” thường được tính toán cẩn thận một cách hình thức cho cả giá trị sổ sách và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện thời. Đặc biệt nhấn mạnh là cái thứ hai. Khi mà kết quả tính toán là âm (pha loãng) từ góc độ của công ty mua lại, một lời giải thích biện minh sẽ được đưa ra (trong nội bộ, nếu không phải ở nơi khác) rằng các đường kẻ sẽ giao nhau thuận lợi tại một thời điểm nào đó trong tương lai. (Dù cho các thương vụ thường thất bại trong thực tế, nhưng chúng không bao giờ thất bại trong các dự đoán – nếu CEO đang thở gấp hồng hộc trước một thương vụ tiềm năng, các cấp dưới và các tư vấn viên sẽ cung cấp các dự đoán cần thiết để hợp lý hóa bất kỳ mức giá nào.) Nếu kết quả tính toán trả ra các con số ngay lập tức dương – tức là không pha loãng – đối với bên mua, thì không cần thiết có bình luận nào cả.
The attention given this form of dilution is overdone: current earnings per share (or even earnings per share of the next few years) are an important variable in most business valuations, but far from all powerful.
There have been plenty of mergers, non-dilutive in this limited sense, that were instantly value destroying for the acquirer. And some mergers that have diluted current and near- term earnings per share have in fact been value-enhancing. What really counts is whether a merger is dilutive or anti-dilutive in terms of intrinsic business value (a judgment involving consideration of many variables). We believe calculation of dilution from this viewpoint to be all-important (and too seldom made).
Dịch: Sự chú ý dành cho kiểu pha loãng này là quá mức: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện thời (hoặc thậm chí lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong vài năm tới) là một yếu tố quan trọng trong hầu hết các định giá doanh nghiệp, nhưng không phải là yếu tố quyết định duy nhất.
Đã có rất nhiều vụ sáp nhập, không pha loãng theo nghĩa hạn chế này, nhưng lại ngay lập tức phá hủy giá trị đối với bên mua. Và một số vụ sáp nhập có làm pha loãng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu hiện thời và trong ngắn hạn, nhưng thực ra lại làm tăng giá trị. Điều quan trọng thật sự là vụ sáp nhập có pha loãng hay không pha loãng tính theo giá trị kinh doanh nội tại (một đánh giá mà phải cân nhắc nhiều yếu tố). Chúng tôi tin rằng việc tính toán pha loãng từ góc độ này là tuyệt đối quan trọng (và rất ít khi được làm).
A second language problem relates to the equation of exchange. If Company A announces that it will issue shares to merge with Company B, the process is customarily described as “Company A to Acquire Company B”, or “B Sells to A”. Clearer thinking about the matter would result if a more awkward but more accurate description were used: “Part of A sold to acquire B”, or “Owners of B to receive part of A in exchange for their properties”. In a trade, what you are giving is just as important as what you are getting. This remains true even when the final tally on what is being given is delayed. Subsequent sales of common stock or convertible issues, either to complete the financing for a deal or to restore balance sheet strength, must be fully counted in evaluating the fundamental mathematics of the original acquisition. (If corporate pregnancy is going to be the consequence of corporate mating, the time to face that fact is before the moment of ecstasy.)
Dịch: Vấn đề ngôn ngữ thứ hai liên quan đến phương trình trao đổi. Nếu Công ty A thông báo rằng sẽ phát hành cổ phiếu để sáp nhập với Công ty B, quá trình này thường được mô tả là “Công ty A mua lại Công ty B” hoặc “B bán cho A”. Suy nghĩ kỹ hơn về việc này sẽ dẫn đến một mô tả hơi gượng gạo hơn nhưng cũng chính xác hơn: “Một phần của A được bán để mua lại B”, hoặc “Các cổ đông của B sẽ nhận một phần của A để đổi lấy tài sản của họ”. Trong một giao dịch, những gì bạn cho đi cũng quan trọng như là những gì bạn nhận lại. Điều này vẫn đúng ngay cả khi bảng tổng kết cuối cùng về những gì đang được cho đi, có bị chậm trễ. Các đợt phát hành cổ phiếu phổ thông hoặc cổ phiếu có thể chuyển đổi sau đó để hoàn tất việc huy động tài chính cho giao dịch hay để khôi phục sức khỏe bảng cân đối kế toán, phải được đếm đầy đủ khi tính toán các phép toán cơ bản của vụ mua lại ban đầu. (Nếu việc công ty có thai là hệ quả của việc công ty quan hệ, thì thời điểm đối mặt với thực tế đó là trước khi khoảnh khắc thăng hoa xảy ra.)
Managers and directors might sharpen their thinking by asking themselves if they would sell 100% of their business on the same basis they are being asked to sell part of it. And if it isn’t smart to sell all on such a basis, they should ask themselves why it is smart to sell a portion. A cumulation of small managerial stupidities will produce a major stupidity – not a major triumph. (Las Vegas has been built upon the wealth transfers that occur when people engage in seemingly-small disadvantageous capital transactions.)
Dịch: Các quản lý và giám đốc có thể làm sắc bén suy nghĩ của mình bằng cách tự hỏi liệu họ có bán 100% doanh nghiệp của mình trên cùng một cơ sở mà họ đang được hỏi bán một phần của nó hay không. Và nếu việc bán toàn bộ doanh nghiệp trên cơ sở như vậy không thông minh, họ nên tự hỏi tại sao lại là thông minh khi bán một phần. Sự tích tụ của những ngu xuẩn nhỏ trong quản lý sẽ tạo ra một ngu xuẩn lớn – chứ không phải một đại thắng. (Las Vegas đã được xây lên bởi sự chuyển nhượng tài sản xảy ra mỗi khi người chơi tham gia vào các giao dịch vốn mà bất lợi có vẻ nhỏ.)
The “giving versus getting” factor can most easily be calculated in the case of registered investment companies. Assume Investment Company X, selling at 50% of asset value, wishes to merge with Investment Company Y. Assume, also, that Company X therefore decides to issue shares equal in market value to 100% of Y’s asset value.
Such a share exchange would leave X trading $2 of its previous intrinsic value for $1 of Y’s intrinsic value. Protests would promptly come forth from both X’s shareholders and the SEC, which rules on the fairness of registered investment company mergers. Such a transaction simply would not be allowed.
Dịch: Yếu tố “cho đi so với nhận lại” có thể được tính dễ dàng nhất trong trường hợp các công ty đầu tư có đăng ký. Giả sử Công ty Đầu tư X, đang được giao dịch ở mức 50% giá trị tài sản, muốn sáp nhập với Công ty Đầu tư Y. Giả sử thêm rằng, vì vậy, Công ty X quyết định phát hành cổ phiếu có giá trị thị trường tương đương 100% giá trị tài sản của Y.
Một giao dịch đổi cổ phiếu như vậy sẽ khiến X đổi 2 đô giá trị nội tại trước đó của mình để lấy 1 đô giá trị nội tại của Y. Các phản đối sẽ lập tức xuất hiện từ cả cổ đông của X và SEC, cơ quan quản lý về tính công bằng của các vụ sáp nhập giữa các công ty đầu tư có đăng ký. Giao dịch như vậy đơn giản là sẽ không được phép làm.
In the case of manufacturing, service, financial companies, etc., values are not normally as precisely calculable as in the case of investment companies. But we have seen mergers in these industries that just as dramatically destroyed value for the owners of the acquiring company as was the case in the hypothetical illustration above. This destruction could not happen if management and directors would assess the fairness of any transaction by using the same yardstick in the measurement of both businesses.
Dịch: Đối với các công ty sản xuất, dịch vụ, tài chính…, giá trị thường không thể tính toán chính xác như với các công ty đầu tư. Tuy nhiên, chúng tôi đã thấy những vụ sáp nhập trong các ngành này, đã phá hủy một cách bi thảm giá trị của các cổ đông công ty mua lại, như trong ví dụ giả định trên. Sự phá hủy này sẽ không xảy ra nếu các quản lý và giám đốc đánh giá tính công bằng của bất kỳ giao dịch nào, bằng việc sử dụng cùng một thước đo trong việc đo lường cả hai doanh nghiệp.
Finally, a word should be said about the “double whammy” effect upon owners of the acquiring company when value-diluting stock issuances occur. Under such circumstances, the first blow is the loss of intrinsic business value that occurs through the merger itself. The second is the downward revision in market valuation that, quite rationally, is given to that now-diluted business value. For current and prospective owners understandably will not pay as much for assets lodged in the hands of a management that has a record of wealth-destruction through unintelligent share issuances as they will pay for assets entrusted to a management with precisely equal operating talents, but a known distaste for anti-owner actions. Once management shows itself insensitive to the interests of owners, shareholders will suffer a long time from the price/value ratio afforded their stock (relative to other stocks), no matter what assurances management gives that the value-diluting action taken was a one- of-a-kind event.
Dịch: Cuối cùng, một điều cần nói về tác động “đòn đôi” lên các cổ đông của công ty mua lại khi việc phát hành cổ phiếu làm pha loãng giá trị xảy ra. Trong hoàn cảnh như vậy, đòn đánh đầu tiên là sự mất mát giá trị kinh doanh nội tại xảy ra thông qua chính vụ sáp nhập. Đòn đánh thứ hai là sự điều chỉnh giảm trong định giá thị trường mà, khá là hợp lý, được áp dụng cho giá trị doanh nghiệp đã bị pha loãng. Bởi vì các cổ đông hiện tại và tiềm năng sẽ không sẵn sàng chi cho những tài sản đang bị kẹt trong tay một ban quản lý có thành tích hủy hoại tài sản với việc phát hành cổ phiếu thiếu sáng suốt, bằng số tiền như là họ sẽ trả cho những tài sản được giao phó cho ban quản lý khác, với năng lực điều hành tuyệt đối ngang bằng, nhưng lại có tiếng là không ưa những hành động chống lại lợi ích cổ đông. Một khi ban quản lý bộc lộ sự vô cảm với lợi ích cổ đông, các cổ đông sẽ phải chịu đựng, trong thời gian dài, tỷ lệ giá trị/giá cả mà cổ phiếu của họ nhận được (so với các cổ phiếu khác), bất kể những đảm bảo nào từ ban quản lý là hành động làm pha loãng giá trị đó là một lần duy nhất.
Those assurances are treated by the market much as one-bug- in-the-salad explanations are treated at restaurants. Such explanations, even when accompanied by a new waiter, do not eliminate a drop in the demand (and hence market value) for salads, both on the part of the offended customer and his neighbors pondering what to order. Other things being equal, the highest stock market prices relative to intrinsic business value are given to companies whose managers have demonstrated their unwillingness to issue shares at any time on terms unfavorable to the owners of the business.
At Berkshire, or any company whose policies we determine (including Blue Chip and Wesco), we will issue shares only if our owners receive in business value as much as we give. We will not equate activity with progress or corporate size with owner- wealth.
Dịch: Những lời đảm bảo đó được thị trường coi giống như những giải thích cho việc có con gián trong tô salad ở quán ăn. Những lời giải thích như vậy, ngay cả khi đi kèm với một nhân viên phục vụ bàn mới, cũng không thể triệt tiêu sự giảm sút trong nhu cầu (và do đó giá trị thị trường) cho món salad, đối với cả người khách bị đắc tội lẫn những người khách xung quanh đang phân vân xem sẽ gọi món gì. Nếu mọi thứ khác không thay đổi, những giá cổ phiếu cao nhất so với giá trị kinh doanh nội tại sẽ được trao cho những công ty có các quản lý đã chứng tỏ sự không sẵn sàng phát hành cổ phiếu vào bất kỳ thời điểm nào với các điều kiện bất lợi cho cổ đông doanh nghiệp.
Tại Berkshire, hoặc bất kỳ công ty nào mà chúng tôi quyết định chính sách (bao gồm cả Blue Chip và Wesco), chúng tôi chỉ phát hành cổ phiếu nếu cổ đông của chúng tôi nhận được giá trị doanh nghiệp tương đương với những gì cho đi. Chúng tôi sẽ không đánh đồng hoạt động với sự tiến bộ hay quy mô doanh nghiệp với của cải của cổ đông.
This annual report is read by a varied audience, and it is possible that some members of that audience may be helpful to us in our acquisition program.
We prefer:
(1) large purchases (at least $5 million of after-tax earnings),
(2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turn-around” situations),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,
(4) management in place (we can’t supply it),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it),
(6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
We will not engage in unfriendly transactions. We can promise complete confidentiality and a very fast answer as to possible interest – customarily within five minutes. Cash purchases are preferred, but we will consider the use of stock when it can be done on the basis described in the previous section.
Dịch: Báo cáo thường niên này được đọc bởi lượng khán giả đa dạng, và có thể một số thành viên trong số khán giả đó có thể giúp đỡ chúng tôi trong chương trình mua lại của mình.
Chúng tôi ưu tiên:
(1) Các giao dịch lớn (ít nhất là 5 triệu đô lợi nhuận sau thuế),
(2) Năng lực sinh lời ổn định đã được chứng minh (dự báo tương lai không phải là điều chúng tôi quan tâm, và các vụ “quay đầu” doanh nghiệp cũng thế),
(3) Các doanh nghiệp có lợi nhuận tốt trên vốn chủ sở hữu trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ,
(4) Ban quản lý có sẵn (chúng tôi không thể cung cấp cái này),
(5) Các doanh nghiệp đơn giản (nếu có quá nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) Giá đề xuất (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán với việc trao đổi, dù là sơ bộ, về một giao dịch mà giá chưa có).
Chúng tôi sẽ không tham gia vào các giao dịch không thân thiện. Chúng tôi có thể cam đoan bảo mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh về khả năng quan tâm – thường là trong vòng năm phút. Việc mua lại bằng tiền mặt được ưu tiên, nhưng chúng tôi sẽ xem xét việc sử dụng cổ phiếu khi mà nó có thể được thực hiện theo cách đã mô tả trong phần trước.
Ấn để đọc thư gửi cổ đông năm trước (1981) tại đây, hoặc đọc tiếp thư gửi cổ đông năm sau (1983) tại đây.