Chuỗi bài dịch này nhằm phổ biến kiến thức gốc trực tiếp từ Warren Buffett. Khác với bài dịch các nơi khác (mà bạn có thể dễ dàng có bằng việc dùng AI hay Google Dịch), mình sẽ không dịch toàn phần mà chỉ dịch tập trung vào các phần mình đánh giá có liên quan đến kiến thức, triết lý đầu tư, kinh doanh, quản lý và bỏ qua các thông tin như kết quả vận hành trong năm, thay đổi nhân sự quản lý…, và kèm chút ý kiến bình luận cá nhân nếu có.
Thư gửi cổ đông năm 1980
Operating earnings improved to $41.9 million in 1980 from $36.0 million in 1979, but return on beginning equity capital (with securities valued at cost) fell to 17.8% from 18.6%. We believe the latter yardstick to be the most appropriate measure of single-year managerial economic performance. Informed use of that yardstick, however, requires an understanding of many factors, including accounting policies, historical carrying values of assets, financial leverage, and industry conditions.
In your evaluation of our economic performance, we suggest that two factors should receive your special attention – one of a positive nature peculiar, to a large extent, to our own operation, and one of a negative nature applicable to corporate performance generally. Let’s look at the bright side first.
Dịch: Lợi nhuận hoạt động đã đạt 41,9 triệu đô la trong năm 1980 từ mức 36,0 triệu đô la trong năm 1979, nhưng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đầu kỳ (với chứng khoán được định giá theo giá gốc) lại giảm còn 17,8% từ mức 18,6%. Chúng tôi tin rằng chỉ số thứ hai là thước đo phù hợp nhất để đánh giá thành quả kinh tế một năm của quản lý. Tuy nhiên, việc sử dụng thước đo này một cách hợp lý đòi hỏi sự am hiểu nhiều yếu tố, bao gồm quy định kế toán, lịch sử giá trị ghi sổ của tài sản, đòn bẩy tài chính và hoàn cảnh chung của ngành.
Trong việc đánh giá thành quả kinh tế của chúng tôi, chúng tôi đề xuất rằng có hai yếu tố cần được quý vị đặc biệt chú ý – một yếu tố tích cực, phần lớn mang tính đặc thù cho hoạt động của chúng ta, và một yếu tố tiêu cực áp dụng cho thành quả hoạt động của doanh nghiệp nói chung. Hãy cùng nhìn vào mặt tích cực trước.
When one company owns part of another company, appropriate accounting procedures pertaining to that ownership interest must be selected from one of three major categories. The percentage of voting stock that is owned, in large part, determines which category of accounting principles should be utilized.
Generally accepted accounting principles require (subject to exceptions, naturally, as with our former bank subsidiary) full consolidation of sales, expenses, taxes, and earnings of business holdings more than 50% owned. Blue Chip Stamps, 60% owned by Berkshire Hathaway Inc., falls into this category. Therefore, all Blue Chip income and expense items are included in full in Berkshire’s Consolidated Statement of Earnings, with the 40% ownership interest of others in Blue Chip’s net earnings reflected in the Statement as a deduction for “minority interest”.
Dịch: Khi một công ty sở hữu một phần của công ty khác, phương thức kê khai kế toán phù hợp cho phần sở hữu đó phải được lựa chọn từ một trong ba nhóm chính. Tỷ lệ cổ phần có quyền biểu quyết mà công ty sở hữu sẽ quyết định phần lớn nguyên tắc kế toán nào nên được áp dụng.
Nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP), yêu cầu (tất nhiên vẫn có ngoại lệ, như trường hợp công ty con ngân hàng trước đây của chúng tôi) phải hợp nhất đầy đủ doanh thu, chi phí, thuế và lợi nhuận từ các khoản đầu tư vào doanh nghiệp mà công ty sở hữu trên 50%. Blue Chip Stamps, do Berkshire Hathaway Inc. sở hữu 60%, thuộc nhóm này. Do đó, tất cả các khoản thu nhập và chi phí của Blue Chip được đưa vào đầy đủ trong Báo cáo Lợi nhuận Hợp nhất của Berkshire, với 40% lợi nhuận ròng của Blue Chip, thuộc sở hữu của bên khác, được phản ánh trong báo cáo như một khoản khấu trừ dưới tên “lợi ích của cổ đông thiểu số”.
Full inclusion of underlying earnings from another class of holdings, companies owned 20% to 50% (usually called “investees”), also normally occurs. Earnings from such companies – for example, Wesco Financial, controlled by Berkshire but only 48% owned – are included via a one-line entry in the owner’s Statement of Earnings. Unlike the over-50% category, all items of revenue and expense are omitted; just the proportional share of net income is included. Thus, if Corporation A owns one-third of Corporation B, one-third of B’s earnings, whether or not distributed by B, will end up in A’s earnings. There are some modifications, both in this and the over-50% category, for intercorporate taxes and purchase price adjustments, the explanation of which we will save for a later day. (We know you can hardly wait.)
Finally come holdings representing less than 20% ownership of another corporation’s voting securities. In these cases, accounting rules dictate that the owning companies include in their earnings only dividends received from such holdings. Undistributed earnings are ignored. Thus, should we own 10% of Corporation X with earnings of $10 million in 1980, we would report in our earnings (ignoring relatively minor taxes on intercorporate dividends) either (a) $1 million if X declared the full $10 million in dividends; (b) $500,000 if X paid out 50%, or $5 million, in dividends; or (c) zero if X reinvested all earnings.
Dịch: Việc bao gồm đầy đủ lợi nhuận từ một nhóm đầu tư khác – các công ty được sở hữu từ 20% đến 50% (thường gọi là “các công ty được đầu tư”) – cũng thường được thực hiện. Lợi nhuận từ các công ty này – ví dụ như Wesco Financial, do Berkshire kiểm soát, nhưng chỉ sở hữu 48% – được ghi nhận thông qua một dòng duy nhất trong Báo cáo Lợi nhuận của công ty mẹ. Khác với nhóm sở hữu trên 50%, tất cả các khoản doanh thu và chi phí được loại bỏ; chỉ phần lợi nhuận ròng tương ứng với tỷ lệ sở hữu mới được ghi nhận. Ví dụ, nếu Công ty A sở hữu một phần ba Công ty B, thì một phần ba lợi nhuận của B – dù có được B phân phối hay không – sẽ được tính vào lợi nhuận của A. Có một số điều chỉnh, áp dụng cho cả nhóm 20-50% này và nhóm trên 50%, liên quan đến hợp nhất thuế giữa các công ty và điều chỉnh giá mua, mà chúng tôi sẽ giải thích vào một dịp khác. (Chúng tôi biết quý vị đang không chờ nổi.)
Cuối cùng là các khoản đầu tư vào cổ phần có quyền biểu quyết của một công ty khác ở mức dưới 20%. Trong những trường hợp này, quy tắc kế toán quy định rằng công ty sở hữu chỉ được ghi nhận vào thu nhập của mình phần cổ tức nhận được từ khoản đầu tư đó. Phần lợi nhuận chưa phân phối sẽ không được ghi nhận. Ví dụ, nếu chúng tôi sở hữu 10% Công ty X, công ty có lợi nhuận 10 triệu đô la vào năm 1980, thì chúng tôi sẽ ghi nhận trong lợi nhuận của mình (bỏ qua phần thuế nhỏ không đáng kể trên cổ tức giữa các công ty) như sau: (a) 1 triệu đô nếu X chia toàn bộ 10 triệu đô làm cổ tức; (b) 500.000 đô nếu X chia 50%, tức 5 triệu đô; hoặc (c) bằng 0 nếu X giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư.
• Bình luận: Buffett thường ví kế toán là ngôn ngữ của đầu tư tài chính. Bởi vì, tương tự như việc dùng “trơ xương” hay “ít mỡ” đều có thể là mô tả đúng về cùng một người, nhưng lại có thể khiến người nghe có các cách hiểu khá khác nhau. Vậy nên cách doanh nghiệp tận dụng các nguyên tắc kế toán, có thể khiến các bản báo cáo đẹp hơn thực tế (ví dụ minh họa ảnh dưới), rồi dẫn đến nhà đầu tư có đánh giá quá lạc quan. Các điều Buffett nói ở trên là theo tiêu chuẩn kế toán GAAP của Mỹ gần 50 năm trước, nên nhà đầu tư sẽ cần cập nhật nguyên tắc kế toán hiện thời của địa phương.
We impose this short – and over-simplified – course in accounting upon you because Berkshire’s concentration of resources in the insurance field produces a corresponding concentration of its assets in companies in that third (less than 20% owned) category. Many of these companies pay out relatively small proportions of their earnings in dividends. This means that only a small proportion of their current earning power is recorded in our own current operating earnings. But, while our reported operating earnings reflect only the dividends received from such companies, our economic well-being is determined by their earnings, not their dividends.
Our holdings in this third category of companies have increased dramatically in recent years as our insurance business has prospered and as securities markets have presented particularly attractive opportunities in the common stock area. The large increase in such holdings, plus the growth of earnings experienced by those partially-owned companies, has produced an unusual result; the part of “our” earnings that these companies retained last year (the part not paid to us in dividends) exceeded the total reported annual operating earnings of Berkshire Hathaway. Thus, conventional accounting only allows less than half of our earnings “iceberg” to appear above the surface, in plain view. Within the corporate world such a result is quite rare; in our case it is likely to be recurring.
Dịch: Chúng tôi ép bài học kế toán ngắn – và đơn giản hóa quá mức – này lên quý vị bởi vì sự tập trung tài nguyên của Berkshire vào nghành bảo hiểm dẫn đến sự tập trung tài sản tương ứng vào các công ty thuộc nhóm thứ ba (sở hữu dưới 20%). Nhiều công ty trong nhóm này chỉ chi một tỷ lệ lợi nhuận tương đối nhỏ để trả cổ tức. Điều này có nghĩa là chỉ một phần nhỏ trong năng lực sinh lời hiện tại của họ được ghi nhận vào báo cáo lợi nhuận kinh doanh hiện tại của chúng ta. Tuy nhiên, dù báo cáo lợi nhuận kinh doanh của chúng ta chỉ phản ánh cổ tức nhận được từ các công ty đó, lợi ích kinh tế thực của chúng ta lại phụ thuộc vào lợi nhuận của họ – chứ không phải cổ tức.
Các khoản đầu tư của chúng tôi vào nhóm công ty thuộc danh mục thứ ba này đã tăng mạnh trong những năm gần đây, khi mà hoạt động kinh doanh bảo hiểm của chúng ta phát triển thuận lợi và thị trường chứng khoán thể hiện những cơ hội đặc biệt hấp dẫn trong lĩnh vực cổ phiếu phổ thông. Sự gia tăng mạnh trong các khoản đầu tư này, cùng với mức tăng trưởng lợi nhuận của các công ty mà chúng ta sở hữu một phần đó, đã tạo ra một kết quả lạ: phần lợi nhuận “của chúng ta” mà các công ty đó giữ lại trong năm qua (phần mà không trả ra dưới dạng cổ tức) vượt quá tổng lợi nhuận knih doanh hàng năm được báo cáo của Berkshire Hathaway. Do đó, quy tắc kế toán thông thường chỉ cho phép chưa đến một nửa lợi nhuận của chúng ta hiện nổi trên bề mặt để dễ nhận thấy. Trong thế giới doanh nghiệp, một kết quả như vậy là khá hiếm gặp; nhưng trong trường hợp của chúng ta, điều này có khả năng sẽ tiếp tục lặp lại.
Our own analysis of earnings reality differs somewhat from generally accepted accounting principles, particularly when those principles must be applied in a world of high and uncertain rates of inflation. (But it’s much easier to criticize than to improve such accounting rules. The inherent problems are monumental.) We have owned 100% of businesses whose reported earnings were not worth close to 100 cents on the dollar to us even though, in an accounting sense, we totally controlled their disposition. (The “control” was theoretical. Unless we reinvested all earnings, massive deterioration in the value of assets already in place would occur. But those reinvested earnings had no prospect of earning anything close to a market return on capital.) We have also owned small fractions of businesses with extraordinary reinvestment possibilities whose retained earnings had an economic value to us far in excess of 100 cents on the dollar.
Dịch: Phân tích về lợi nhuận thực tế của chúng tôi có phần khác với các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung, đặc biệt là khi những nguyên tắc đó phải được áp dụng trong một thế giới có tỷ lệ lạm phát cao và khó dự đoán. (Tuy nhiên, việc chỉ trích các quy tắc kế toán này thì dễ hơn rất nhiều so với việc cải tiến chúng. Những vấn đề cố hữu đó là khổng lồ.) Chúng ta đã từng sở hữu 100% những doanh nghiệp mà lợi nhuận báo cáo của họ còn chưa đáng gần 100 xu trên mỗi đô la cho chúng ta, mặc dù về mặt kế toán, chúng tôi hoàn toàn kiểm soát việc phân bổ lợi nhuận. (Sự “kiểm soát” chỉ là trên lý thuyết. Nếu chúng tôi không tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận, giá trị của các tài sản hiện hữu sẽ bị suy giảm nghiêm trọng. Nhưng những khoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư đó không hề có triển vọng tạo ra hiệu suất đầu tư bằng mức trên thị trường.) Chúng ta cũng đã từng sở hữu những phần nhỏ trong những doanh nghiệp với khả năng tái đầu tư vượt trội, nơi mà lợi nhuận giữ lại của họ mang lại cho chúng tôi giá trị kinh tế vượt xa 100 xu trên mỗi đô la.
• Bình luận: Buffett không nói tên cụ thể nhưng có lẽ doanh nghiệp ông từng mua mà phải rất vất vả, tốn rất nhiều công sức, tiền bạc nhất chỉ để đứng im một chỗ, chính là bộ phận dệt may ban đầu của Berkshire. Nó là đại diện cho những doanh nghiệp có ít sự khác biệt sản phẩm, sức cạnh tranh thấp, cần nhiều tài sản cố định, và ở trong một nghành công nghiệp lâu đời, ít tăng trưởng, nhiều cạnh tranh – những tín hiệu cờ đỏ mà nhà đầu tư nên tránh.
The value to Berkshire Hathaway of retained earnings is not determined by whether we own 100%, 50%, 20% or 1% of the businesses in which they reside. Rather, the value of those retained earnings is determined by the use to which they are put and the subsequent level of earnings produced by that usage. This is true whether we determine the usage, or whether managers we did not hire – but did elect to join – determine that usage. (It’s the act that counts, not the actors.) And the value is in no way affected by the inclusion or non-inclusion of those retained earnings in our own reported operating earnings. If a tree grows in a forest partially owned by us, but we don’t record the growth in our financial statements, we still own part of the tree.
Our view, we warn you, is non-conventional. But we would rather have earnings for which we did not get accounting credit put to good use in a 10%-owned company by a management we did not personally hire, than have earnings for which we did get credit put into projects of more dubious potential by another management – even if we are that management.
Dịch: Giá trị của lợi nhuận giữ lại đối với Berkshire Hathaway không phụ thuộc vào việc chúng ta sở hữu 100%, 50%, 20% hay 1% của các doanh nghiệp mà lợi nhuận đó thuộc về. Thay vào đó, giá trị của những lợi nhuận giữ lại này được xác định bởi cách chúng được sử dụng và mức lợi nhuận tiếp theo được tạo ra từ việc sử dụng đó. Điều này đúng bất kể chúng tôi quyết định cách sử dụng, hay do các nhà quản lý mà chúng tôi không trực tiếp tuyển dụng – nhưng lựa chọn tham gia theo họ – quyết định cách sử dụng. (Điều quan trọng là hành động, chứ không phải người thực hiện hành động.) Và giá trị đó không bị ảnh hưởng bởi việc lợi nhuận giữ lại có được bao gồm hay không trong báo cáo lợi nhuận kinh doanh của chúng tôi. Nếu một cái cây mọc lên trong một khu rừng mà chúng ta chỉ sở hữu một phần, dù chúng tôi không ghi nhận sự phát triển đó trong báo cáo tài chính, chúng ta vẫn sở hữu một phần cái cây đó.
Quan điểm của chúng tôi, xin lưu ý, là không theo truyền thống. Nhưng chúng tôi thà có lợi nhuận, mà chúng tôi không được kế toán ghi danh, được sử dụng hiệu quả trong một công ty mà chúng ta sở hữu 10%, với một ban quản lý không do chúng tôi trực tiếp tuyển dụng, hơn là có lợi nhuận mà chúng tôi được ghi danh, bị tiêu cho những dự án có tiềm năng mơ hồ bởi một ban quản lý khác – ngay cả khi chính chúng tôi là ban quản lý đó.
We can’t resist pausing here for a short commercial. One usage of retained earnings we often greet with special enthusiasm when practiced by companies in which we have an investment interest is repurchase of their own shares. The reasoning is simple: if a fine business is selling in the market place for far less than intrinsic value, what more certain or more profitable utilization of capital can there be than significant enlargement of the interests of all owners at that bargain price? The competitive nature of corporate acquisition activity almost guarantees the payment of a full – frequently more than full price when a company buys the entire ownership of another enterprise. But the auction nature of security markets often allows finely-run companies the opportunity to purchase portions of their own businesses at a price under 50% of that needed to acquire the same earning power through the negotiated acquisition of another enterprise.
Dịch: Chúng tôi không thể cưỡng lại việc tạm dừng để quảng cáo một chút. Một cách sử dụng lợi nhuận giữ lại mà chúng tôi thường đặc biệt hoan nghênh, khi được các công ty mà chúng tôi có đầu tư, thực hiện là mua lại cổ phiếu của chính họ. Lý do đơn giản là: nếu một doanh nghiệp tốt đang được bán trên thị trường với mức giá thấp hơn nhiều so với giá trị nội tại, thì còn cách sử dụng vốn nào chắc chắn hay có lời hơn việc gia tăng đáng kể cổ phần của tất cả cổ đông tại mức giá hời đó? Tính cạnh tranh trong các thương vụ mua lại doanh nghiệp gần như đảm bảo rằng công ty phải trả một mức giá đầy đủ – và thường là cao hơn cả mức đó – khi mua toàn bộ quyền sở hữu của một doanh nghiệp khác. Nhưng bản chất đấu giá của thị trường chứng khoán lại thường tạo cơ hội cho những công ty hoạt động tốt mua lại cổ phần của chính mình, với mức giá chưa tới 50% mức chi phí để mua được một năng lực sinh lời tương đương qua việc đàm phán mua cả doanh nghiệp.
As we have noted, we evaluate single-year corporate performance by comparing operating earnings to shareholders’ equity with securities valued at cost. Our long-term yardstick of performance, however, includes all capital gains or losses, realized or unrealized. We continue to achieve a long-term return on equity that considerably exceeds the average of our yearly returns. The major factor causing this pleasant result is a simple one: the retained earnings of those non-controlled holdings we discussed earlier have been translated into gains in market value.
Of course, this translation of retained earnings into market price appreciation is highly uneven (it goes in reverse some years), unpredictable as to timing, and unlikely to materialize on a precise dollar-for-dollar basis. And a silly purchase price for a block of stock in a corporation can negate the effects of a decade of earnings retention by that corporation. But when purchase prices are sensible, some long-term market recognition of the accumulation of retained earnings almost certainly will occur. Periodically you even will receive some frosting on the cake, with market appreciation far exceeding post-purchase retained earnings.
Dịch: Như chúng tôi đã đề cập, chúng tôi đánh giá hiệu quả hoạt động trong một năm của doanh nghiệp bằng cách so sánh lợi nhuận kinh doanh trên vốn chủ sở hữu với chứng khoán được định giá theo giá gốc. Tuy nhiên, thước đo hiệu quả dài hạn của chúng tôi bao gồm cả lãi hoặc lỗ vốn, đã thực hiện hay chưa thực hiện. Chúng ta tiếp tục đạt được mức lợi nhuận dài hạn trên vốn chủ sở hữu vượt xa mức trung bình của các kết quả hàng năm cộng lại. Yếu tố chính dẫn đến kết quả đáng mừng này đơn giản là: lợi nhuận giữ lại của các khoản đầu tư không thuộc quyền kiểm soát mà chúng tôi đã đề cập trước đó, đã được chuyển hóa thành mức tăng giá trị thị trường.
Tất nhiên, việc chuyển hóa lợi nhuận giữ lại thành sự tăng giá cổ phiếu diễn ra rất không đều (thậm chí có những năm còn ngược lại), khó đoán trước về thời điểm, và khó có khả năng xảy ra chính xác theo tỷ lệ đô là cho đô la. Và một mức giá ngớ ngẩn khi mua một khối cổ phiếu doanh nghiệp có thể làm vô hiệu thành quả của cả một thập kỷ giữ lại lợi nhuận của công ty đó. Nhưng khi giá mua hợp lý, sự công nhận của thị trường về dài hạn, cho sự tích lũy lợi nhuận giữ lại gần như chắc chắn sẽ xảy ra. Thỉnh thoảng bạn còn nhận được phần thưởng thêm, khi giá trị thị trường tăng vượt xa lợi nhuận giữ lại sau khi mua.
Our insurance companies will continue to make large investments in well-run, favorably-situated, non-controlled companies that very often will pay out in dividends only small proportions of their earnings. Following this policy, we would expect our long-term returns to continue to exceed the returns derived annually from reported operating earnings. Our confidence in this belief can easily be quantified: if we were to sell the equities that we hold and replace them with long-term tax-free bonds, our reported operating earnings would rise immediately by over $30 million annually. Such a shift tempts us not at all.
Dịch: Các công ty bảo hiểm của chúng ta sẽ tiếp tục đầu tư lớn vào các công ty được quản lý tốt, có vị thế thuận lợi, không do chúng tôi kiểm soát, và thường chỉ chi một phần nhỏ lợi nhuận của họ để trả cổ tức. Theo chính sách này, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận dài hạn của mình sẽ tiếp tục vượt mức lợi nhuận dẫn xuất từ thường niên từ báo cáo kinh doanh. Sự chắc chắn của chúng tôi vào niềm tin này có thể dễ dàng được định lượng: nếu chúng tôi bán hết các cổ phiếu mà mình đang nắm giữ và thay thế bằng trái phiếu dài hạn miễn thuế, báo cáo lợi nhuận kinh doanh sẽ tăng ngay lập tức hơn 30 triệu đô la mỗi năm. Sự thay đổi đó không hề cám dỗ chúng tôi chút nào.
• Bình luận: ở các đoạn trên Buffett đã nói về việc nguyên tắc kế toán sẽ khiến một số lựa chọn đầu tư “có miếng” mà không “có tiếng”. Điều này sẽ cám dỗ những nhà quản lý làm thuê, không có tư duy chủ sở hữu, lựa chọn những phương án không tối ưu nhưng họ lại được ghi nhận danh tiếng (và trả thưởng cho họ). Và các cổ đông sẽ là những người phải trả giá cho những lựa chọn không tối ưu đó. Đây là một dấu hiệu cờ đỏ về xung đột lợi ích mà các nhà đầu tư nên chú ý.
Unfortunately, earnings reported in corporate financial statements are no longer the dominant variable that determines whether there are any real earnings for you, the owner. For only gains in purchasing power represent real earnings on investment. If you (a) forego ten hamburgers to purchase an investment; (b) receive dividends which, after tax, buy two hamburgers; and (c) receive, upon sale of your holdings, after-tax proceeds that will buy eight hamburgers, then (d) you have had no real income from your investment, no matter how much it appreciated in dollars. You may feel richer, but you won’t eat richer.
High rates of inflation create a tax on capital that makes much corporate investment unwise – at least if measured by the criterion of a positive real investment return to owners. This “hurdle rate” the return on equity that must be achieved by a corporation in order to produce any real return for its individual owners – has increased dramatically in recent years. The average tax-paying investor is now running up a down escalator whose pace has accelerated to the point where his upward progress is nil.
Dịch: Thật không may, lợi nhuận được báo cáo trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp không còn là yếu tố chính quyết định việc có lời thực sự hay không cho quý vị, người chủ sở hữu. Bởi chỉ tăng trưởng trong sức mua mới thể hiện lợi nhuận thực sự từ đầu tư. Nếu quý vị (a) không mua mười cái hamburger để mua một khoản đầu tư; (b) nhận cổ tức sau thuế, đủ mua hai cái hamburger; và (c) sau khi bán khoản đầu tư, số tiền còn lại sau thuế mua, được tám cái hamburger, thì (d) bạn không có thu nhập thực sự nào từ khoản đầu tư đó, bất kể nó có tăng bao nhiêu theo đơn vị tiền tệ (đô la) đi nữa. Bạn có thể cảm thấy mình giàu hơn, nhưng bạn không ăn giàu hơn.
Tỷ lệ lạm phát cao tạo ra một loại thuế trên vốn, khiến nhiều khoản đầu tư doanh nghiệp trở nên thiếu khôn ngoan – ít nhất là nếu đánh giá theo tiêu chí sinh lợi nhuận đầu tư thực sự dương cho chủ sở hữu. Mức “rào cản” này mà lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp phải vượt qua, để sinh lợi nhuận thực sự cho các cổ đông – đã tăng cao dữ dội trong những năm gần đây. Nhà đầu tư bình dân hiện đang phải chạy ngược chiều trên chiếc thang cuốn, mà tốc độ của nó ngày càng nhanh, đến mức mọi nỗ lực đi lên đều trở nên vô ích.
• Bình luận: năm 1980 lạm phát ở Mỹ là hơn 12%, nên Buffett nhấn mạnh tiếp điều ông đã nói năm trước: mọi khoản lợi nhuận từ đầu tư, bất chấp số danh nghĩa cao đến đâu, đều phải vượt qua được lạm phát thì mới là lời thật.
For example, in a world of 12% inflation a business earning 20% on equity (which very few manage consistently to do) and distributing it all to individuals in the 50% bracket is chewing up their real capital, not enhancing it. (Half of the 20% will go for income tax; the remaining 10% leaves the owners of the business with only 98% of the purchasing power they possessed at the start of the year – even though they have not spent a penny of their “earnings”). The investors in this bracket would actually be better off with a combination of stable prices and corporate earnings on equity capital of only a few per cent.
Explicit income taxes alone, unaccompanied by any implicit inflation tax, never can turn a positive corporate return into a negative owner return. (Even if there were 90% personal income tax rates on both dividends and capital gains, some real income would be left for the owner at a zero inflation rate.) But the inflation tax is not limited by reported income. Inflation rates not far from those recently experienced can turn the level of positive returns achieved by a majority of corporations into negative returns for all owners, including those not required to pay explicit taxes. (For example, if inflation reached 16%, owners of the 60% plus of corporate America earning less than this rate of return would be realizing a negative real return – even if income taxes on dividends and capital gains were eliminated.)
Dịch: Ví dụ, trong một thế giới với lạm phát 12%, một doanh nghiệp đạt được lợi nhuận 20% trên vốn chủ sở hữu (điều mà rất ít doanh nghiệp có thể đều đặn đạt) và phân bổ toàn bộ lợi nhuận đó cho những người thuộc nhóm chịu thuế thu nhập từ 50%, thì là đang bào mòn vốn thực tế của họ, chứ không làm tăng giá trị. (Một nửa của 20% sẽ đi vào thuế thu nhập; với 10% còn lại chỉ để cho chủ sở hữu doanh nghiệp 98% sức mua so với đầu năm (10% tăng trưởng trừ 12% lạm phát bằng âm 2%) – ngay cả khi họ không chi tiêu một xu nào từ phần “lợi nhuận” đó.) Các nhà đầu tư ở nhóm thuế này thực tế sẽ có lợi hơn với một kết hợp của giá cả ổn định và lợi nhuận trên vốn cổ phần doanh nghiệp chỉ ở mức vài phần trăm.
Chỉ riêng thuế thu nhập công khai – không kèm với thuế lạm phát ngầm, thì không thể biến một khoản thu nhập dương của doanh nghiệp thành một khoản thu nhập âm cho cổ đông. (Cho dù thuế thu nhập cá nhân lên tới 90% cho cả cổ tức và lãi vốn, thì sẽ vẫn còn lại một phần thu nhập thực cho chủ sở hữu khi lạm phát là 0%). Nhưng thuế lạm phát thì không chỉ giới hạn ở lợi nhuận báo cáo. Mức lạm phát không chênh lệch nhiều so với thời gian gần đây có thể biến thu nhập dương của phần lớn các doanh nghiệp thành thu nhập âm cho cổ đông, kể cả những người không phải trả các loại thuế công khai. (Ví dụ, nếu lạm phát ở mức 16%, cổ đông của hơn 60% các doanh nghiệp Mỹ mà mức sinh lời thấp hơn tỷ lệ này, sẽ nhận được thu nhập thực âm, cho dù thuế thu nhập trên cổ tức và lãi vốn có bị xóa bỏ.)
Of course, the two forms of taxation co-exist and interact since explicit taxes are levied on nominal, not real, income. Thus you pay income taxes on what would be deficits if returns to stockholders were measured in constant dollars.
Dịch: Tất nhiên, hai hình thức thuế này cùng tồn tại và tương tác với nhau vì thuế công khai đánh trên thu nhập danh nghĩa, không phải lợi nhuận thực. Do đó, bạn vẫn phải trả thuế thu nhập cho những khoản lỗ, nếu thu nhập của cổ đông được tính theo giá trị đồng tiền không đổi.
• Bình luận: năm 1980 lạm phát Mỹ là 12.4%, và nhóm phải chịu thuế thu nhập từ 50% trở lên (như trong ví dụ của Buffett) sẽ có tổng thu nhập hai vợ chồng trên 60.000 đô/năm (tương đương khoảng 250.000đ/năm tại 2025). Vậy với RoE 17.8% mà Berkshire đạt được, nếu trả cổ tức thì thu nhập thực = 17.8% x 50% thuế – 12.4% lạm phát = âm 3.5% (và thậm chí có thể âm cao hơn nếu cổ đông ở trong bậc thang thuế thu nhập cao hơn 60.000 đô/năm). Lợi ích về thuế chính là một trong những lý do Buffett không trả cổ tức mà chọn mua lại cổ phiếu, khi ông cảm thấy không có cơ hội đầu tư nào hấp dẫn hơn.
At present inflation rates, we believe individual owners in medium or high tax brackets (as distinguished from tax-free entities such as pension funds, eleemosynary institutions, etc.) should expect no real long-term return from the average American corporation, even though these individuals reinvest the entire after-tax proceeds from all dividends they receive. The average return on equity of corporations is fully offset by the combination of the implicit tax on capital levied by inflation and the explicit taxes levied both on dividends and gains in value produced by retained earnings.
As we said last year, Berkshire has no corporate solution to the problem. (We’ll say it again next year, too.) Inflation does not improve our return on equity.
Dịch: Với tỷ lệ lạm phát hiện nay, chúng tôi tin rằng các cá nhân thuộc nhóm thuế trung bình hoặc cao (khác với các tổ chức được miễn thuế như quỹ hưu trí, tổ chức từ thiện…) không nên kỳ vọng có được lợi nhuận thực dài hạn từ các doanh nghiệp Mỹ trung bình, ngay cả khi họ tái đầu tư toàn bộ số tiền sau thuế từ cổ tức nhận được. Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trung bình của các doanh nghiệp bị triệt tiêu hoàn toàn bởi sự kết hợp giữa thuế ngầm đánh vào vốn do lạm phát gây ra và thuế công khai đánh vào cổ tức lẫn tăng trưởng vốn tạo bởi lợi nhuận giữ lại.
Như chúng tôi đã nói năm ngoái, Berkshire không có giải pháp doanh nghiệp nào cho vấn đề này. (Và chúng tôi cũng sẽ nói lại điều đó vào cả năm sau nữa.) Lạm phát không cải thiện lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của chúng ta.
Indexing is the insulation that all seek against inflation. But the great bulk (although there are important exceptions) of corporate capital is not even partially indexed. Of course, earnings and dividends per share usually will rise if significant earnings are “saved” by a corporation; i.e., reinvested instead of paid as dividends. But that would be true without inflation. A thrifty wage earner, likewise, could achieve regular annual increases in his total income without ever getting a pay increase – if he were willing to take only half of his paycheck in cash (his wage “dividend”) and consistently add the other half (his “retained earnings”) to a savings account. Neither this high- saving wage earner nor the stockholder in a high-saving corporation whose annual dividend rate increases while its rate of return on equity remains flat is truly indexed.
For capital to be truly indexed, return on equity must rise, i.e., business earnings consistently must increase in proportion to the increase in the price level without any need for the business to add to capital – including working capital – employed. (Increased earnings produced by increased investment don’t count.) Only a few businesses come close to exhibiting this ability. And Berkshire Hathaway isn’t one of them.
Dịch: Chỉ số hóa (indexing) là lớp bảo vệ mà tất cả đều tìm kiếm để chống lại lạm phát. Nhưng đại đa số (vẫn có một số ngoại lệ quan trọng) vốn của các doanh nghiệp không được chỉ số hóa, dù chỉ một phần. Dĩ nhiên, lợi nhuận và cổ tức trên mỗi cổ phiếu sẽ tăng nếu một phần đáng kể lợi nhuận được công ty “tiết kiệm”, tức là tái đầu tư thay vì trả cổ tức. Nhưng điều đó vẫn đúng ngay cả khi không có lạm phát. Một người lao động sống tiết kiệm, cũng có thể đạt được tổng thu nhập tăng đều đặn hàng năm, mà không cần được tăng lương – nếu anh ta sẵn sàng chỉ nhận một nửa tiền lương dưới dạng tiền mặt (giống như “cổ tức” tiền lương), và đều đặn bỏ nửa còn lại (giống như “lợi nhuận giữ lại”) vào tài khoản tiết kiệm. Cả người lao động tiết kiệm nhiều này, lẫn cổ đông của một công ty có tỷ lệ tiết kiệm cao, nơi mà cổ tức hàng năm tăng nhưng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu không đổi, đều không thực sự được chỉ số hóa.
Để vốn được thực sự chỉ số hóa, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu phải tăng, tức là lợi nhuận kinh doanh phải đều đặn tăng tương ứng với mức tăng của mặt bằng giá, mà không cần doanh nghiệp phải bổ xung thêm vốn sử dụng – bao gồm cả vốn lưu động. (Tăng lợi nhuận do đầu tư thêm vốn thì là không có ý nghĩa.) Chỉ có rất ít doanh nghiệp gần như thể hiện có khả năng này. Và Berkshire Hathaway không nằm trong số đó.
• Bình luận: ví dụ Buffett nói ở trên chính là sức mạnh của lãi kép, dù tỷ suất sinh lời giảm nhưng nếu cứ tái đầu tư cả vốn và lãi năm trước thì năm sau vẫn sẽ có lãi danh nghĩa cao hơn (minh họa bảng dưới). Tuy nhiên sức mạnh này áp dụng cho cả lạm phát. Nên nếu tỷ suất sinh lời không lớn hơn được lạm phát, thì giá trị thực (đo bằng sức mua) tài sản của nhà đầu tư sẽ thiêu hủy, thay vì được tích lũy.
We, of course, have a corporate policy of reinvesting earnings for growth, diversity and strength, which has the incidental effect of minimizing the current imposition of explicit taxes on our owners. However, on a day-by-day basis, you will be subjected to the implicit inflation tax, and when you wish to transfer your investment in Berkshire into another form of investment, or into consumption, you also will face explicit taxes.
Dịch: Chúng tôi dĩ nhiên có một chính sách doanh nghiệp là tái đầu tư lợi nhuận cho tăng trưởng, đa dạng hóa và sức mạnh, điều mà có tác dụng tình cờ là giảm thiểu gánh nặng hiện tại của thuế công khai lên các cổ đông của chúng tôi. Tuy nhiên, hàng ngày quý vị vẫn sẽ phải chịu tác động của thuế ngầm do lạm phát, và khi quý vị muốn chuyển khoản đầu tư của mình tại Berkshire sang một hình thức đầu tư khác, hoặc để tiêu dùng, quý vị sẽ vẫn phải đối mặt với các loại thuế công khai.
For example, our insurance subsidiaries own approximately 3% of Kaiser Aluminum, and 1 1/4% of Alcoa. Our share of the 1980 earnings of those companies amounts to about $13 million. (If translated dollar for dollar into a combination of eventual market value gain and dividends, this figure would have to be reduced by a significant, but not precisely determinable, amount of tax; perhaps 25% would be a fair assumption.) Thus, we have a much larger economic interest in the aluminum business than in practically any of the operating businesses we control and on which we report in more detail. If we maintain our holdings, our long-term performance will be more affected by the future economics of the aluminum industry than it will by direct operating decisions we make concerning most companies over which we exercise managerial control.
Dịch: Ví dụ, các công ty bảo hiểm con của chúng ta sở hữu khoảng 3% cổ phần của Kaiser Aluminum và 1,25% của Alcoa. Phần của chúng ta trong lợi nhuận năm 1980 của những công ty đó tầm khoảng 13 triệu đô la. (Nếu quy đổi toàn bộ số tiền lãi này thành cả tăng trưởng giá cổ phiếu lẫn chia cổ tức, con số đó sẽ phải giảm đi một mức đáng kể nhưng khó xác định chính xác do chịu thuế, có lẽ 25% là một mức giả định hợp lý.) Như vậy, chúng tôi có lợi ích kinh tế lớn hơn nhiều trong các doanh nghiệp nhôm so với hầu hết các doanh nghiệp mà chúng tôi trực tiếp kiểm soát và báo cáo chi tiết hơn. Nếu chúng tôi tiếp tục nắm giữ các khoản đầu tư này, kết quả dài hạn của chúng ta sẽ chịu ảnh hưởng từ tình hình kinh tế tương lai của ngành nhôm nhiều hơn là các quyết định điều hành trực tiếp mà chúng tôi đưa ra đối với phần lớn các công ty chúng ta đang kiểm soát.
GEICO represents the best of all investment worlds – the coupling of a very important and very hard to duplicate business advantage with an extraordinary management whose skills in operations are matched by skills in capital allocation.
Dịch: GEICO đại diện cho những điều lý tưởng nhất trong thế giới đầu tư – sự kết hợp giữa một lợi thế kinh doanh rất quan trọng và rất khó sao chép, với một đội ngũ quản lý xuất sắc, có kỹ năng vận hành vượt trội đi đôi với khả năng phân bổ vốn tuyệt vời.
We have written in past reports about the disappointments that usually result from purchase and operation of “turnaround” businesses. Literally hundreds of turnaround possibilities in dozens of industries have been described to us over the years and, either as participants or as observers, we have tracked performance against expectations. Our conclusion is that, with few exceptions, when a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact.
Dịch: Chúng tôi đã đề cập trong các báo cáo trước về nỗi thất vọng thường xảy ra khi mua lại và vận hành các doanh nghiệp “quay đầu”. Đã có hàng trăm cơ hội quay đầu trong hàng chục ngành nghề khác nhau được giới thiệu cho chúng tôi trong những năm qua, và dù với tư cách là người tham gia hay chỉ quan sát, chúng tôi đều đã theo dõi kết quả thực tế so với kỳ vọng ban đầu. Kết luận của chúng tôi là, ngoại trừ một vài trường hợp hiếm hoi, khi một ban quản lý có tiếng là tài giỏi, lao vào một doanh nghiệp có tiếng là nền tảng kinh tế yếu kém, thì danh tiếng của doanh nghiệp mới là thứ sẽ vẫn nguyên vẹn.
GEICO may appear to be an exception, having been turned around from the very edge of bankruptcy in 1976. It certainly is true that managerial brilliance was needed for its resuscitation, and that Jack Byrne, upon arrival in that year, supplied that ingredient in abundance.
But it also is true that the fundamental business advantage that GEICO had enjoyed – an advantage that previously had produced staggering success – was still intact within the company, although submerged in a sea of financial and operating troubles.
GEICO was designed to be the low-cost operation in an enormous marketplace (auto insurance) populated largely by companies whose marketing structures restricted adaptation. Run as designed, it could offer unusual value to its customers while earning unusual returns for itself. For decades it had been run in just this manner. Its troubles in the mid-70s were not produced by any diminution or disappearance of this essential economic advantage.
Dịch: GEICO có thể trông giống như một ngoại lệ, khi đã được phục hồi từ bờ vực phá sản vào năm 1976. Thật sự là sự quản lý tài giỏi là yếu tố cần thiết để hồi sinh công ty, và Jack Byrne, ngay khi tiếp quản trong năm đó, đã mang đến điều đó một cách dồi dào.
Tuy nhiên, cũng đúng là lợi thế kinh doanh cốt lõi mà GEICO từng tận hưởng – một lợi thế đã mang lại thành công rực rỡ trước đây – vẫn còn còn nguyên vẹn trong công ty, mặc dù có bị ngập chìm trong biển rắc rối tài chính và vận hành.
GEICO được thiết kế để là doanh nghiệp có chi phí vận hành thấp trong một thị trường khổng lồ (bảo hiểm ô tô), nơi tập chung phần lớn các công ty mà cơ cấu tiếp thị của họ hạn chế sự thích nghi. Khi vận hành đúng theo thiết kế, GEICO có thể mang lại giá trị hiếm có cho khách hàng trong khi vẫn tạo ra lợi nhuận phi thường cho chính mình. Hàng thập kỷ nó đã được vận hành theo cách đó. Những rắc rối giữa thập niên 70 không phải do lợi thế kinh tế cốt lõi này suy giảm hay biến mất.
GEICO’s problems at that time put it in a position analogous to that of American Express in 1964 following the salad oil scandal. Both were one-of-a-kind companies, temporarily reeling from the effects of a fiscal blow that did not destroy their exceptional underlying economics. The GEICO and American Express situations, extraordinary business franchises with a localized excisable cancer (needing, to be sure, a skilled surgeon), should be distinguished from the true “turnaround” situation in which the managers expect – and need – to pull off a corporate Pygmalion.
Dịch: Những vấn đề của GEICO lúc đó đặt công ty vào một vị thế tương tự như American Express năm 1964 sau vụ bê bối dầu ăn. Cả hai đều là những công ty độc nhất vô nhị, tạm thời bị chao đảo bởi cú sốc tài chính, nhưng không làm phá hủy nền tảng kinh tế xuất sắc. Trường hợp của GEICO và American Express – những doanh nghiệp sở hữu đặc quyền kinh doanh phi thường nhưng mắc phải một khối u ung thư cục bộ có thể cắt bỏ (dĩ nhiên là cần một bác sĩ phẫu thuật giỏi) nên được phân biệt với những tình huống “quay đầu” thực sự, khi mà các quản lý kỳ vọng – và cần phải – thực hiện một cuộc biến đổi doanh nghiệp như trong vở kịch Pygmalion.
• Bình luận: thuật ngữ “franchise” hiện thường được biết đến với ý nghĩa nhượng quyền kinh doanh bởi các chuỗi cửa hàng. Dù hình thức kinh doanh nhượng quyền này đã tồn tại từ rất lâu, nhưng phải đến thập niên 197x mới trở nên phổ biến, đóng góp chính bởi sự phát triển của các chuỗi cửa hàng ăn nhanh. Buffett sinh năm 1930, hơn 40 năm trước khi ý nghĩa nhượng quyền của thuật ngữ này trở nên phổ biến, nên ông thường dùng “franchise” theo ý nghĩa trước kia là đặc quyền, ví dụ như trong đặc quyền do chính quyền trao (government franchise) cho phép kinh doanh (thường là độc quyền) trong một phạm vi và thời gian nào đó, hoặc đặc quyền kinh doanh do người tiêu dùng trao (consumer franchise).
Whatever the appellation, we are delighted with our GEICO holding which, as noted, cost us $47 million. To buy a similar $20 million of earning power in a business with first-class economic characteristics and bright prospects would cost a minimum of $200 million (much more in some industries) if it had to be accomplished through negotiated purchase of an entire company. A 100% interest of that kind gives the owner the options of leveraging the purchase, changing managements, directing cash flow, and selling the business. It may also provide some excitement around corporate headquarters (less frequently mentioned).
We find it perfectly satisfying that the nature of our insurance business dictates we buy many minority portions of already well-run businesses (at prices far below our share of the total value of the entire business) that do not need management change, re-direction of cash flow, or sale. There aren’t many Jack Byrnes in the managerial world, or GEICOs in the business world. What could be better than buying into a partnership with both of them?
Dịch: Dù gọi bằng cái tên nào, chúng tôi rất hài lòng với khoản đầu tư vào GEICO, như đã đề cập, có chi phí 47 triệu đô la. Để mua một mức năng lực sinh lời 20 triệu đô tương tự (số lợi nhuận trong năm 1980 của GEICO mà Buffett ước tính thuộc về Berkshire) trong một doanh nghiệp có các đặc điểm kinh tế hàng đầu và triển vọng tươi sáng, sẽ cần ít nhất 200 triệu đô (còn cao hơn nhiều trong một số ngành) nếu thực hiện bằng việc đàm phán mua toàn bộ công ty. Việc sở hữu 100% một doanh nghiệp như vậy sẽ mang lại cho chủ sở hữu những lựa chọn để đòn bẩy thương vụ, thay đổi ban quản lý, điều phối dòng tiền và bán doanh nghiệp. Nó cũng có thể mang lại những phấn khích ở trụ sở chính (ít được nhắc đến).
Chúng tôi thấy hoàn toàn hài lòng với việc bản chất ngành bảo hiểm của mình buộc chúng tôi mua nhiều phần sở hữu thiểu số ở các doanh nghiệp đã được quản lý tốt (với mức giá thấp hơn rất nhiều so với phần giá trị tương ứng của toàn bộ công ty), mà không cần phải thay đổi quản lý, tái định hướng dòng tiền hay bán đi doanh nghiệp đó. Không có nhiều Jack Byrne trong giới quản lý, và cũng chẳng có nhiều GEICO trong thế giới kinh doanh. Còn gì tuyệt vời hơn việc được đồng hành cùng cả hai?
• Bình luận: GEICO được thành lập năm 1936, vốn nhắm vào tập khách hàng công chức chính quyền Mỹ, và từng được Graham, thầy của Buffett đầu tư vào. Trong những năm 196x-197x công ty mở rộng tập khách hàng, đẩy mạnh tăng trưởng, khiến giá cổ phiếu tăng theo. Nhưng đến giữa thập niên 197x, khi lạm phát tăng mạnh, thì nhiều hợp đồng bảo hiểm đã bán mấy năm trước bộc lộ chúng là những hợp đồng bán sai giá, gây lỗ (tính chất này của nghành bảo hiểm được Buffett để cập trong bức thư năm 1977), ảnh hưởng nghiêm trọng đến sức khỏe tài chính và làm giá cổ phiểu rớt từ $61 xuống chỉ còn khoảng $2/cổ phiếu vào năm 1976. Bộ máy lãnh đạo mới sau đó đã cắt giảm hàng nghìn nhân viên, đóng cửa hàng chục chi nhánh, nâng giá, rút gọn quy mô tập khách hàng để kéo hoạt động về mức lợi nhuận dương. Đây chính là thời điểm Buffett bắt đầu mua cổ phiếu GEICO. Tuy Buffett nói ông không coi đây là một thương vụ “quay đầu” doanh nghiệp vì GEICO vẫn giữ được các nền tảng kinh tế; nhưng để tái kích hoạt lại những ưu thế đó vẫn cần một ban quản lý có trình độ và định hướng đúng đắn. Với vị thế là một nhà đầu tư lớn nên Buffett đã có cuộc gặp riêng với John Byrne (còn gọi là Jack Byrne), CEO mới của GEICO lúc đó để đánh giá năng lực và kế hoạch sắp tới của CEO mới, trước khi quyết định mua cổ phiếu. Đây là một lợi thế mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ khó có thể có được.
And, unfortunately, a largely unreported but particularly pernicious problem may well prolong and intensify the coming industry agony. It is not only likely to keep many insurers scrambling for business when underwriting losses hit record levels – it is likely to cause them at such a time to redouble their efforts.
This problem arises from the decline in bond prices and the insurance accounting convention that allows companies to carry bonds at amortized cost, regardless of market value. Many insurers own long-term bonds that, at amortized cost, amount to two to three times net worth. If the level is three times, of course, a one-third shrink from cost in bond prices – if it were to be recognized on the books – would wipe out net worth. And shrink they have. Some of the largest and best known property-casualty companies currently find themselves with nominal, or even negative, net worth when bond holdings are valued at market. Of course their bonds could rise in price, thereby partially, or conceivably even fully, restoring the integrity of stated net worth. Or they could fall further. (We believe that short-term forecasts of stock or bond prices are useless. The forecasts may tell you a great deal about the forecaster; they tell you nothing about the future.)
Dịch: Và, không may là, một vấn đề ít được báo cáo nhưng lại đặc biệt ác tính, có thể sẽ kéo dài và khuếch đại nỗi khổ sắp tới của ngành bảo hiểm. Nó không chỉ có khả năng khiến nhiều công ty bảo hiểm tiếp tục tranh giành thị phần ngay cả khi lỗ từ thẩm định bảo hiểm đạt mức kỷ lục – mà còn có thể khiến họ càng tăng cường tranh giành trong thời điểm đó.
Vấn đề này xuất phát từ sự sụt giá trái phiếu và quy ước kế toán trong ngành bảo hiểm cho phép các công ty ghi nhận trái phiếu theo giá gốc phân bổ, bất kể giá trị thị trường là bao nhiêu. Nhiều công ty bảo hiểm nắm giữ các trái phiếu dài hạn, tính theo giá gốc phân bổ, là gấp hai đến ba lần giá trị tài sản ròng. Nếu mức này là gấp ba lần, thì việc giá trái phiếu rớt một phần ba so với giá gốc – nếu chúng được ghi nhận trong sổ sách – sẽ xóa sạch toàn bộ giá trị tài sản ròng. Và giá trái phiếu đã rớt. Một số công ty bảo hiểm tài sản-trách nhiệm dân sự lớn và nổi tiếng hiện đang rơi vào tình trạng có giá trị tài sản ròng không đáng kể, thậm chí là âm, nếu các khoản đầu tư trái phiếu của họ được định giá theo giá thị trường. Dĩ nhiên, giá trái phiếu có thể tăng, qua đó khôi phục phần nào, thậm chí toàn bộ, tính chính đáng của giá trị báo cáo của tài sản ròng. Hoặc chúng có thể rớt tiếp. (Chúng tôi tin rằng các dự báo ngắn hạn về giá cổ phiếu hay trái phiếu là vô ích. Những dự báo đó có thể cho bạn biết khá nhiều về người dự báo, nhưng chẳng nói gì về tương lai.)
It might strike some as strange that an insurance company’s survival is threatened when its stock portfolio falls sufficiently in price to reduce net worth significantly, but that an even greater decline in bond prices produces no reaction at all. The industry would respond by pointing out that, no matter what the current price, the bonds will be paid in full at maturity, thereby eventually eliminating any interim price decline. It may take twenty, thirty, or even forty years, this argument says, but, as long as the bonds don’t have to be sold, in the end they’ll all be worth face value. Of course, if they are sold even if they are replaced with similar bonds offering better relative value – the loss must be booked immediately. And, just as promptly, published net worth must be adjusted downward by the amount of the loss.
Under such circumstances, a great many investment options disappear, perhaps for decades. For example, when large underwriting losses are in prospect, it may make excellent business logic for some insurers to shift from tax-exempt bonds into taxable bonds. Unwillingness to recognize major bond losses may be the sole factor that prevents such a sensible move.
Dịch: Một số người có thể thấy lạ khi sự sống còn của một công ty bảo hiểm bị đe dọa nếu danh mục cổ phiếu của họ rớt giá đủ mạnh để làm suy giảm đáng kể giá trị tài sản ròng, trong khi một sự sụt giảm thậm chí lớn hơn với giá trái phiếu lại không gây ra phản ứng nào. Ngành bảo hiểm sẽ phản biện rằng, bất kể giá thị trường hiện tại là bao nhiêu, trái phiếu sẽ được thanh toán đầy đủ khi đáo hạn, do đó cuối cùng sẽ xóa bỏ bất kỳ sự sụt giảm giá tạm thời nào. Nó có thể mất hai mươi, ba mươi, hoặc thậm chí bốn mươi năm, theo lập luận này, nhưng miễn là không phải bán trái phiếu, thì cuối cùng chúng vẫn sẽ có giá trị đúng bằng mệnh giá. Dĩ nhiên, nếu bán, ngay cả khi chúng được thay thế bằng các trái phiếu tương tự có giá trị tương đối tốt hơn – thì khoản lỗ phải được ghi nhận ngay lập tức. Và đồng thời, giá trị tài sản ròng được công bố cũng phải điều chỉnh giảm tương ứng với khoản lỗ đó.
Trong những hoàn cảnh như vậy, rất nhiều lựa chọn đầu tư sẽ biến mất, có thể trong nhiều thập kỷ. Ví dụ, khi các khoản lỗ lớn từ thẩm định bảo hiểm ở trong viễn cảnh, nó rất hợp logic kinh doanh khi một số công ty bảo hiểm chuyển từ trái phiếu miễn thuế sang trái phiếu chịu thuế. Tuy nhiên, việc không sẵn sàng ghi nhận các khoản lỗ lớn từ trái phiếu có thể là yếu tố duy nhất ngăn cản một quyết định hợp lý như vậy.
But the full implications flowing from massive unrealized bond losses are far more serious than just the immobilization of investment intellect. For the source of funds to purchase and hold those bonds is a pool of money derived from policyholders and claimants (with changing faces) – money which, in effect, is temporarily on deposit with the insurer. As long as this pool retains its size, no bonds must be sold. If the pool of funds shrinks – which it will if the volume of business declines significantly – assets must be sold to pay off the liabilities. And if those assets consist of bonds with big unrealized losses, such losses will rapidly become realized, decimating net worth in the process.
Dịch: Nhưng những hệ lụy đầy đủ từ các khoản lỗ khổng lồ chưa thực hiện của trái phiếu còn nghiêm trọng hơn nhiều so với việc chỉ làm tê liệt trí tuệ đầu tư. Vì nguồn vốn để mua và nắm giữ những trái phiếu đó đến từ một quỹ tiền được hình thành từ các khoản đóng góp của người mua bảo hiểm và người thụ hưởng bồi thường (những người này luôn thay đổi) – khoản tiền mà, trên thực tế, được gửi tạm tại công ty bảo hiểm. Chừng nào quỹ tiền này vẫn giữ nguyên quy mô, thì sẽ không phải bán trái phiếu nào. Nhưng nếu quỹ đó thu hẹp – điều sẽ xảy ra nếu khối lượng kinh doanh suy giảm đáng kể – thì tài sản phải được bán để trả các nghĩa vụ. Và nếu các tài sản đó bao gồm các trái phiếu với khoản lỗ lớn chưa được ghi nhận, thì những khoản lỗ đó sẽ nhanh chóng trở thành hiện thực, qua đó làm tiêu hao nghiêm trọng giá trị tài sản ròng.
Thus, an insurance company with a bond market value shrinkage approaching stated net worth (of which there are now many) and also faced with inadequate rate levels that are sure to deteriorate further has two options. One option for management is to tell the underwriters to keep pricing according to the exposure involved – “be sure to get a dollar of premium for every dollar of expense cost plus expectable loss cost”.
The consequences of this directive are predictable: (a) with most business both price sensitive and renewable annually, many policies presently on the books will be lost to competitors in rather short order; (b) as premium volume shrinks significantly, there will be a lagged but corresponding decrease in liabilities (unearned premiums and claims payable); (c) assets (bonds) must be sold to match the decrease in liabilities; and (d) the formerly unrecognized disappearance of net worth will become partially recognized (depending upon the extent of such sales) in the insurer’s published financial statements.
Variations of this depressing sequence involve a smaller penalty to stated net worth. The reaction of some companies at (c) would be to sell either stocks that are already carried at market values or recently purchased bonds involving less severe losses. This ostrich-like behavior – selling the better assets and keeping the biggest losers – while less painful in the short term, is unlikely to be a winner in the long term.
Dịch: Vậy, một công ty bảo hiểm với giá trị thị trường của danh mục trái phiếu sụt giảm tiệm cận tới giá trị tài sản ròng trên báo cáo (hiện đang có khá nhiều công ty như vậy), và đang phải đối mặt với mức phí bảo hiểm vừa không đủ, vừa chắc chắn sẽ suy giảm tiếp, có hai lựa chọn. Một lựa chọn cho ban quản lý là bảo bộ phận thẩm định giữ giá phí bảo hiểm dựa theo mức phơi nhiễm rủi ro tài chính – “phải đảm bảo thu được một đô la tiền bán cho mỗi đô la chi phí cộng với lỗ dự tính”.
Những hệ quả dễ đoán của chỉ đạo này là: (a) với đa số doanh nghiệp nhạy cảm về giá và tái ký hợp đồng thường niên, thì nhiều hợp đồng bảo hiểm đang có, sẽ nhanh chóng rơi vào tay đối thủ; (b) khi doanh thu phí bảo hiểm giảm mạnh, sau một độ trễ sẽ có sự giảm tương ứng trong nghĩa vụ phải trả (lãi hợp đồng bảo hiểm chưa đáo hạn và các khoản bồi thường phải trả); (c) tài sản (trái phiếu) sẽ phải bị bán để tương xứng với mức giảm nghĩa vụ nợ; và (d) phần lỗ trước đây chưa được ghi nhận của giá trị tài sản ròng sẽ phần nào được ghi nhận (tùy theo lượng tài sản bán) trong các báo cáo tài chính công bố của công ty bảo hiểm đó.
Các biến thể của chuỗi sự kiện đáng buồn này liên quan đến một thiệt hại nhỏ hơn cho giá trị tài sản ròng được báo cáo. Phản ứng của một số công ty ở bước (c) có thể là bán những cổ phiếu vốn đã được ghi nhận theo giá thị trường hoặc bán các trái phiếu mới mua với mức lỗ ít nghiêm trọng hơn. Hành vi kiểu con đà điểu cắm đầu xuống đất này – bán những tài sản tốt hơn và giữ lại những khoản lỗ nặng nhất – tuy gây ít đau đớn hơn trong ngắn hạn, nhưng khó có thể thành công trong dài hạn.
The second option is much simpler: just keep writing business regardless of rate levels and whopping prospective underwriting losses, thereby maintaining the present levels of premiums, assets and liabilities – and then pray for a better day, either for underwriting or for bond prices. There is much criticism in the trade press of “cash flow” underwriting; i.e., writing business regardless of prospective underwriting losses in order to obtain funds to invest at current high interest rates. This second option might properly be termed “asset maintenance” underwriting – the acceptance of terrible business just to keep the assets you now have.
Of course you know which option will be selected. And it also is clear that as long as many large insurers feel compelled to choose that second option, there will be no better day for underwriting. For if much of the industry feels it must maintain premium volume levels regardless of price adequacy, all insurers will have to come close to meeting those prices. Right behind having financial problems yourself, the next worst plight is to have a large group of competitors with financial problems that they can defer by a “sell-at-any-price” policy.
Dịch: Lựa chọn thứ hai đơn giản hơn nhiều: cứ tiếp tục nhận bảo hiểm bất chấp giá bán và các khoản lỗ thẩm định tương lai, từ đó duy trì mức độ hiện tại của số tiền đã thu, tài sản và nợ – rồi cầu một ngày tốt đẹp hơn, cho hoạt động thẩm định hay giá trái phiếu. Có rất nhiều lời chỉ trích trong các báo chuyên ngành về thẩm định bảo hiểm “dòng tiền” – tức là nhận bảo hiểm bất chấp khả năng thua lỗ thẩm định, để có tiền đi đầu tư tại thời điểm lãi suất cao hiện nay. Lựa chọn thứ hai này có thể được gọi đúng hơn là thẩm định để “bảo toàn tài sản” – chấp nhận các hợp đồng bảo hiểm tồi tệ chỉ để giữ những tài sản hiện có.
Dĩ nhiên, quý vị biết rõ phương án nào sẽ được chọn. Và cũng rất rõ là chừng nào nhiều công ty bảo hiểm lớn còn cảm thấy buộc phải chọn phương án thứ hai, thì chừng đó vẫn sẽ chưa có ngày tốt đẹp hơn nào cho ngành bảo hiểm. Bởi nếu phần lớn ngành cảm thấy phải duy trì mức tiền đã thu, bất chấp việc mức giá không phù hợp, thì tất cả các công ty bảo hiểm sẽ buộc phải bán ở gần mức giá đó. Xếp ngay sau việc bản thân gặp khó khăn tài chính, điều tồi tệ thứ nhì là có một nhóm lớn đối thủ với những khó khăn tài chính mà họ có thể trì hoãn với chiến lược “bán bằng mọi giá”.
We mentioned earlier that companies that were unwilling – for any of a number of reasons, including public reaction, institutional pride, or protection of stated net worth – to sell bonds at price levels forcing recognition of major losses might find themselves frozen in investment posture for a decade or longer. But, as noted, that’s only half of the problem. Companies that have made extensive commitments to long-term bonds may have lost, for a considerable period of time, not only many of their investment options, but many of their underwriting options as well.
Dịch: Chúng tôi đã đề cập trước đó rằng các công ty không sẵn lòng – vì bất kỳ lý do nào, như phản ứng của công chúng, thể diện tổ chức, hay bảo toàn giá trị tài sản ròng được báo cáo – bán trái phiếu ở mức giá khiến họ phải ghi nhận các khoản lỗ lớn, có thể sẽ bị đóng băng vị thế đầu tư suốt cả thập kỷ hoặc lâu hơn. Nhưng như đã lưu ý, đó chỉ là một nửa vấn đề. Các công ty đã cam kết quá nhiều vào trái phiếu dài hạn có thể không chỉ đánh mất nhiều lựa chọn đầu tư trong một thời gian dài, mà còn mất luôn cả nhiều lựa chọn thẩm định bảo hiểm nữa.
• Bình luận: các lý do khiến quản lý các công ty bảo hiểm có những hành động không tối ưu lợi ích cổ đông mà Buffett liệt kê ở trên, có liên quan khá nhiều đến ác cảm mất mát. Và nó không chỉ giới hạn riêng ngành bảo hiểm mà bất cứ doanh nghiệp hay nhà đầu tư cá nhân/tổ chức nào cũng có thể mắc phải – không sớm nhận sai, chần chừ cắt lỗ, đổ thêm tiền cứu dự án kém hiệu quả/tiềm năng, để giữ thể diện, tránh công luận chỉ trích… dẫn đến những thiệt hại lớn hơn nhưng khó nhận thấy vì chúng là chi phí cơ hội.
Our own position in this respect is satisfactory. We believe our net worth, valuing bonds of all insurers at amortized cost, is the strongest relative to premium volume among all large property-casualty stockholder-owned groups. When bonds are valued at market, our relative strength becomes far more dramatic. (But lest we get too puffed up, we remind ourselves that our asset and liability maturities still are far more mismatched than we would wish and that we, too, lost important sums in bonds because your Chairman was talking when he should have been acting.)
Our abundant capital and investment flexibility will enable us to do whatever we think makes the most sense during the prospective extended period of inadequate pricing. But troubles for the industry mean troubles for us. Our financial strength doesn’t remove us from the hostile pricing environment now enveloping the entire property-casualty insurance industry. It just gives us more staying power and more options.
Dịch: Vị thế của chúng ta trong vấn đề này là vừa ý. Chúng tôi tin rằng giá trị tài sản ròng của mình, với giá trái phiếu của tất cả các công ty bảo hiểm định theo giá gốc phân bổ, so với mức tiền bảo hiểm đã thu tương ứng, là mạnh nhất trong số tất cả các công ty bảo hiểm tài sản–trách nhiệm dân sự lớn thuộc sở hữu cổ đông. Khi trái phiếu được định giá theo giá thị trường, sức mạnh tương đối của chúng tôi còn trở nên rõ ràng hơn nhiều. (Nhưng để không quá tự mãn, chúng tôi tự nhắc bản thân rằng kỳ hạn tài sản và nợ của chúng ta vẫn còn lệch nhau nhiều hơn mức mong muốn, và chúng tôi cũng đã để mất những khoản tiền quan trọng từ trái phiếu bởi vì chủ tịch của quý vị nói khi lẽ ra nên làm.)
Lượng vốn dồi dào và sự linh hoạt trong đầu tư của chúng ta sẽ cho phép chúng tôi làm bất cứ điều gì mà chúng tôi cho là hợp lý nhất trong giai đoạn giá bảo hiểm thỏa đáng kéo dài tới đây Tuy nhiên, khó khăn toàn ngành cũng là khó khăn cho chúng ta. Sức mạnh tài chính của chúng ta không giúp chúng ta thoát khỏi môi trường ép giá khắc nghiệt hiện đang bao trùm toàn bộ ngành bảo hiểm tài sản-trách nhiệm dân sự. Nó chỉ giúp chúng ta có sức trụ chịu tốt hơn và có nhiều lựa chọn hơn mà thôi.
In August we sold $60 million of 12 3/4% notes due August 1, 2005, with a sinking fund to begin in 1991.
Dịch: Vào tháng Tám, chúng tôi đã phát hành 60 triệu đô la trái phiếu với lãi suất 12 3/4% đáo hạn vào ngày 1 tháng 8 năm 2005, với quỹ chìm bắt đầu từ năm 1991.
Unlike most businesses, Berkshire did not finance because of any specific immediate needs. Rather, we borrowed because we think that, over a period far shorter than the life of the loan, we will have many opportunities to put the money to good use. The most attractive opportunities may present themselves at a time when credit is extremely expensive – or even unavailable. At such a time we want to have plenty of financial firepower.
Our acquisition preferences run toward businesses that generate cash, not those that consume it. As inflation intensifies, more and more companies find that they must spend all funds they generate internally just to maintain their existing physical volume of business. There is a certain mirage-like quality to such operations. However attractive the earnings numbers, we remain leery of businesses that never seem able to convert such pretty numbers into no-strings-attached cash.
Dịch: Khác với hầu hết các doanh nghiệp, Berkshire không huy động vốn vì có nhu cầu cấp thiết nào. Thay vào đó, chúng tôi vay vì nghĩ rằng, trong khoảng thời gian ngắn hơn rất nhiều so với thời hạn vay, chúng tôi sẽ có nhiều cơ hội để sử dụng số tiền đó một cách hiệu quả. Những cơ hội hấp dẫn nhất có thể sẽ xuất hiện vào thời điểm mà tín dụng rất đắt đỏ – hoặc thậm chí không có. Vào thời điểm đó, chúng tôi muốn có dồi dào hỏa lực tài chính.
Chúng tôi ưa thích mua các doanh nghiệp tạo ra tiền, chứ không phải tiêu nó. Khi lạm phát gia tăng, có càng nhiều công ty cảm thấy buộc tiêu toàn bộ số tiền kiếm được cho nội bộ chỉ để duy trì quy mô hoạt động hiện tại. Có một chất ảo ảnh nào đó từ những doanh nghiệp như vậy. Dù con số lợi nhuận có hấp dẫn đến đâu, chúng tôi vẫn luôn dè chừng những doanh nghiệp không thể chuyển đổi các con số đẹp mắt đó thành những đồng tiền không bị ràng buộc.
Businesses meeting our standards are not easy to find. (Each year we read of hundreds of corporate acquisitions; only a handful would have been of interest to us.) And logical expansion of our present operations is not easy to implement. But we’ll continue to utilize both avenues in our attempts to further Berkshire’s growth.
Under all circumstances we plan to operate with plenty of liquidity, with debt that is moderate in size and properly structured, and with an abundance of capital strength. Our return on equity is penalized somewhat by this conservative approach, but it is the only one with which we feel comfortable.
Dich: Những doanh nghiệp đáp ứng được các tiêu chí của chúng tôi không dễ tìm. (Mỗi năm, chúng tôi đọc hàng trăm thương vụ mua doanh nghiệp; chỉ một số ít làm chúng tôi quan tâm.) Việc mở rộng hợp lý các hoạt động hiện tại của chúng ta cũng không dễ dàng triển khai. Nhưng chúng tôi sẽ tiếp tục sử dụng cả hai con đường này để thúc đẩy sự phát triển của Berkshire.
Dù trong bất kỳ hoàn cảnh nào, chúng tôi vẫn dự định hoạt động với mức thanh khoản dồi dào, nợ vay ở mức vừa phải và có cấu trúc hợp lý, cùng với một nền tảng vốn mạnh mẽ. Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của chúng ta bị cản trở phần nào vì cách tiếp cận thận trọng này, nhưng đây là cách duy nhất mà chúng tôi cảm thấy yên tâm khi thực hiện.
• Bình luận: với lợi thế nhìn lại quá khứ từ hiện tại – lạm phát Mỹ sau khi đạt đỉnh ở mức 12.4% năm 1980 đã nhanh chóng giảm xuống 4-5% trong suốt thập nhiên 198x, thì việc Buffett phát hành trái phiếu 25 năm lãi xuất 12,75% có lẽ là đã bắt sai thời điểm. Nó thể hiện rõ hai thứ: (1) là việc bắt thời điểm thị trường là vô cùng khó (đến cả Buffett cũng bắt sai), và (2) là phương châm đầu tư trái ngược với bầy đàn của Buffett, mà sau này được tóm tắt trong câu nói nổi tiếng “lo sợ khi kẻ khác đang tham lam, và tham lam khi người khác đang lo sợ”.
Gene Abegg, founder of our long-owned bank in Rockford, died on July 2, 1980 at the age of 82. As a friend, banker and citizen, he was unsurpassed.
You learn a great deal about a person when you purchase a business from him and he then stays on to run it as an employee rather than as an owner. Before the purchase the seller knows the business intimately, whereas you start from scratch. The seller has dozens of opportunities to mislead the buyer – through omissions, ambiguities, and misdirection. After the check has changed hands, subtle (and not so subtle) changes of attitude can occur and implicit understandings can evaporate. As in the courtship-marriage sequence, disappointments are not infrequent.
Dịch: Gene Abegg, người sáng lập của ngân hàng ở Rockford mà chúng ta sử hữu đã lâu, đã qua đời vào ngày 2 tháng 7 năm 1980 ở tuổi 82 tuổi. Với tư cách là một người bạn, một nhà ngân hàng và một công dân, không ai sánh kịp với ông.
Quý vị sẽ học được rất nhiều về một người, khi quý vị mua doanh nghiệp của họ, và sau đó họ ở lại để điều hành với vai trò là người làm thuê thay vì là chủ sở hữu. Trước khi bán, người bán biết rõ doanh nghiệp đến từng chi tiết, trong khi quý vị bắt đầu từ con số không. Người bán có hàng tá cơ hội để lừa người mua – bằng việc bỏ sót thông tin, mập mờ hay đánh lạc hướng. Sau khi tấm séc được trao tay, những thay đổi tinh tế (hoặc không tinh tế) về thái độ có thể xảy ra và những hiểu ngầm trước đó có thể tan biến. Cũng giống như giai đoạn tán tỉnh rồi đến hôn nhân, những thất vọng là điều không hiếm.
From the time we first met, Gene shot straight 100% of the time – the only behavior pattern he had within him. At the outset of negotiations, he laid all negative factors face up on the table; on the other hand, for years after the transaction was completed he would tell me periodically of some previously undiscussed items of value that had come with our purchase.
Though he was already 71 years of age when he sold us the Bank, Gene subsequently worked harder for us than he had for himself. He never delayed reporting a problem for a minute, but problems were few with Gene. What else would you expect from a man who, at the time of the bank holiday in 1933, had enough cash on the premises to pay all depositors in full? Gene never forgot he was handling other people’s money. Though this fiduciary attitude was always dominant, his superb managerial skills enabled the Bank to regularly achieve the top position nationally in profitability.
Dịch: Ngay từ lần đầu gặp gỡ, Gene luôn thẳng thắn 100% – đó là cách hành xử duy nhất của ông. Khi bắt đầu đàm phán, ông đã liệt kê tất cả các yếu tố tiêu cực không giấu diếm; ngược lại, nhiều năm sau khi thương vụ hoàn tất, ông vẫn thỉnh thoảng kể cho tôi nghe về một số giá trị chưa từng được đề cập đến trước đó mà chúng tôi đã nhận được cùng với thương vụ mua lại.
Dù đã 71 tuổi khi bán ngân hàng cho chúng ta, Gene sau đó còn làm việc cho chúng ta chăm chỉ hơn cả làm cho chính mình. Ông không bao giờ chậm trễ một phút khi báo cáo vấn đề, nhưng với Gene thì vấn đề cũng rất hiếm xảy ra. Còn điều gì khác để mong đợi từ một người mà vào thời điểm lễ nghỉ ngân hàng đột xuất năm 1933, vẫn giữ đủ tiền mặt tại quầy để trả đủ cho tất cả người gửi tiền? Gene chưa bao giờ quên rằng ông đang quản lý tiền của người khác. Dù tinh thần trách nhiệm đó luôn là kim chỉ nam, kỹ năng quản lý tuyệt vời của ông đã giúp ngân hàng thường xuyên đạt vị trí dẫn đầu quốc gia về lợi nhuận.
• Bình luận: việc chênh lệch thông tin và xung đột lợi ích là những yếu tố cố hữu của mối quan hệ ông chủ và người đại diện. Nhiều ông chủ sẽ tìm cách thiết lập hệ thống độc lập giám sát, kiểm tra chéo người làm thuê. Còn Buffett thì tìm người chính trực để không phải giám sát. Tuy nhiên cũng cần phải nhớ là đánh giá con người khó không kém, thậm chí còn khó hơn đánh giá doanh nghiệp; nhất là khi tính cách con người có thể thay đổi. Có lẽ đây cũng là một phần lý do Buffett hay dùng những người khá đứng tuổi – đã trưởng thành rất lâu và có lẽ ít thay đổi hơn người trẻ.
Ấn để đọc thư gửi cổ đông năm trước (1979) tại đây, hoặc đọc tiếp thư gửi cổ đông năm sau (1981) tại đây.