Chuỗi bài dịch này nhằm phổ biến kiến thức gốc trực tiếp từ Warren Buffett. Khác với bài dịch các nơi khác (mà bạn có thể dễ dàng có bằng việc dùng AI hay Google Dịch), mình sẽ không dịch toàn phần mà chỉ dịch tập trung vào các phần mình đánh giá có liên quan đến kiến thức, triết lý đầu tư, kinh doanh, quản lý và bỏ qua các thông tin như kết quả vận hành trong năm, thay đổi nhân sự quản lý…, và kèm chút ý kiến bình luận cá nhân nếu có.
Thư gửi cổ đông năm 1979
Again, we must lead off with a few words about accounting. Since our last annual report, the accounting profession has decided that equity securities owned by insurance companies must be carried on the balance sheet at market value. We previously have carried such equity securities at the lower of aggregate cost or aggregate market value. Because we have large unrealized gains in our insurance equity holdings, the result of this new policy is to increase substantially both the 1978 and 1979 yearend net worth, even after the appropriate liability is established for taxes on capital gains that would be payable should equities be sold at such market valuations.
Dịch: Một lần nữa, chúng tôi phải mở đầu bằng một vài lời về kế toán. Kể từ báo cáo thường niên lần trước, ngành kế toán đã quyết định rằng, chứng khoán cổ phần do các công ty bảo hiểm sở hữu phải được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường. Chúng tôi trước nay ghi nhận các chứng khoán cổ phần này ở giá nào thấp hơn trong hai giá: tổng chi phí mua hoặc tổng giá trị thị trường. Do chúng ta có những khoản lãi lớn chưa thực hiện, từ các khoản nắm giữ cổ phần của bộ phận bảo hiểm, hệ quả của chính sách mới này là làm gia tăng đáng kể giá trị tài sản ròng cuối năm của cả 1978 và 1979, ngay cả sau khi bao gồm nghĩa vụ thuế thu nhập trên lãi vốn phải nộp, nếu cổ phần được bán theo giá thị trường như vậy.
We continue to feel that the ratio of operating earnings (before securities gains or losses) to shareholders’ equity with all securities valued at cost is the most appropriate way to measure any single year’s operating performance.
Measuring such results against shareholders’ equity with securities valued at market could significantly distort the operating performance percentage because of wide year-to-year market value changes in the net worth figure that serves as the denominator. For example, a large decline in securities values could result in a very low “market value” net worth that, in turn, could cause mediocre operating earnings to look unrealistically good. Alternatively, the more successful that equity investments have been, the larger the net worth base becomes and the poorer the operating performance figure appears. Therefore, we will continue to report operating performance measured against beginning net worth, with securities valued at cost.
Dịch: Chúng tôi vẫn cảm thấy tỷ lệ lợi nhuận kinh doanh (trước khi cộng lãi hoặc lỗ từ chứng khoán) trên vốn chủ sở hữu, với tất cả chứng khoán được định giá theo chi phí mua, là cách phù hợp nhất để đo lường hiệu suất hoạt động của bất kỳ một năm nào.
Việc đo lường những kết quả đó dựa trên vốn chủ sở hữu, với chứng khoán được định giá theo giá thị trường, có thể làm biến dạng đáng kể tỷ lệ hiệu quả hoạt động, bời vì sự biến đổi lớn trên giá thị trường, cùng kỳ giữa các năm, của giá trị tài sản ròng được dùng làm mẫu số. Ví dụ: một suy giảm mạnh trên giá chứng khoán có thể dẫn đến giá trị tài sản ròng “theo giá trị thị trường” rất thấp, từ đó có thể khiến những lợi nhuận kinh doanh tầm thường trông tốt phi thực tế. Ngược lại, khi các khoản đầu tư cổ phiếu càng thành công, thì giá trị tài sản ròng, được dùng làm mẫu cơ sở, sẽ càng lớn và hiệu suất hoạt động sẽ có vẻ càng tệ. Do đó, chúng tôi sẽ tiếp tục báo cáo thành quả hoạt động được đo lường dựa trên giá trị tài sản ròng ban đầu, với chứng khoán được định giá theo chi phí mua.
• Bình luận: các công ty bảo hiểm có thu nhập từ hai nguồn chính: (1) là lời từ bán hợp đồng bảo hiểm = tổng tiền thu từ khách mua bảo hiểm trừ đi [tiền phải trả ra khi khách yêu cầu đền bù và các chi phí vận hành], (2) là lời từ việc sử dụng tiền đóng bảo hiểm (thu tiền khách trước, đền bù khách sau) để đi đầu tư. Hai hoạt động này có bản chất rất khác nhau, như là hai ngành riêng biệt, và ở Berkshire Hathaway thì phần (1) do các quản lý công ty bảo hiểm quyết định, nhưng phần (2) thì do Warren Buffett quyết định. Do đó ông không muốn kết quả làm việc của ông làm biến dạng thước đo báo cáo kết quả làm việc của các công ty bảo hiểm con. Dĩ nhiên trong báo cáo nội bộ, ông có thể dễ dàng tách riêng phần vốn ông cấp cho bộ phận bảo hiểm để hoạt động, và phần vốn ông dùng để đầu tư, để tính RoE nội bộ. Tuy nhiên khi báo cáo cho cổ đông đại chúng thì ông không muốn tiết lộ thông tin nội bộ đó nên ông chọn cách báo cáo như trên.
Ngoài ra với triết lý đầu tư nắm giữ lâu dài của Warren Buffett thì giá trị thị trường hiện thời của chứng khoán đang nắm giữ không thể hiện thành quả đầu tư của năm nay, mà là của (nhiều) năm trước kia khi quyết định mua; như vậy thì nó sẽ không phù hợp để đánh giá thành quản ngắn hạn.
On this basis, we had a reasonably good operating performance in 1979 – but not quite as good as that of 1978 – with operating earnings amounting to 18.6% of beginning net worth. Earnings per share, of course, increased somewhat (about 20%) but we regard this as an improper figure upon which to focus. We had substantially more capital to work with in 1979 than in 1978, and our performance in utilizing that capital fell short of the earlier year, even though per-share earnings rose. “Earnings per share” will rise constantly on a dormant savings account or on a U.S. Savings Bond bearing a fixed rate of return simply because “earnings” (the stated interest rate) are continuously plowed back and added to the capital base. Thus, even a “stopped clock” can look like a growth stock if the dividend payout ratio is low.
The primary test of managerial economic performance is the achievement of a high earnings rate on equity capital employed (without undue leverage, accounting gimmickry, etc.) and not the achievement of consistent gains in earnings per share. In our view, many businesses would be better understood by their shareholder owners, as well as the general public, if managements and financial analysts modified the primary emphasis they place upon earnings per share, and upon yearly changes in that figure.
Dịch: Dựa trên cơ sở này, chúng ta đã có một thành quả hoạt động tốt hợp lý trong năm 1979 – tuy không bằng năm 1978 – với lợi nhuận kinh doanh đạt 18,6% trên giá trị tài sản ròng ban đầu. Tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần, dĩ nhiên, có tăng một chút (khoảng 20%), nhưng chúng tôi coi đây là một con số không phù hợp để tập trung vào. Chúng ta có nhiều hơn đáng kể vốn để sử dụng trong năm 1979, so với năm 1978, mà hiệu quả sử dụng số vốn đấy của chúng tôi lại kém hơn năm trước, cho dù tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần có tăng. “Tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần” sẽ tăng liên tục ngay cả với một tài khoản tiết kiệm không hoạt động, hoặc một trái phiếu tiết kiệm chính phủ Mỹ có lãi suất cố định, đơn giản vì “lợi nhuận” (lãi suất được ghi) được liên tục giữ lại và cộng dồn vào vốn gốc. Do đó, ngay cả một cái “đồng hồ chết” cũng có thể trông giống như một cổ phiếu tăng trưởng nếu tỷ lệ trả cổ tức thấp.
Thước đo chính cho thành quả kinh tế của ban quản lý là đạt được tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu được sử dụng cao (mà không lạm dụng đòn bẩy tài chính, thủ thuật kế toán…), chứ không phải là việc đạt được số tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần tăng đều đặn. Theo quan điểm của chúng tôi, nhiều doanh nghiệp sẽ được các cổ đông cũng như đại chúng hiểu rõ hơn, nếu ban quản lý và các nhà phân tích tài chính điều chỉnh lại sự tập trung quá mức mà họ đang đặt vào tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần, và thay đổi hàng năm của con số này.
• Bình luận: một doanh nghiệp trả cổ tức thấp, hoặc không trả như Berkshire Hathaway (từ khi Buffett kiểm soát tới 2025 mới chỉ trả một lần duy nhất vào năm 1967), mà cứ giữ lại lợi nhuận để cộng dồn vào vốn, thì dù hiệu suất sử dụng vốn ROE thấp, vẫn có thể có EPS tăng dần hàng năm. Giống như gửi tiết kiệm ngân hàng, khi đáo hạn thì gửi tiếp cả gốc và lãi, thì số tiền lãi tuyệt đối (EPS) các năm sau vẫn có thể lớn hơn năm trước, mặc cho lãi suất tiết kiệm (ROE) có giảm (minh hoạt ở bảng dưới). Vậy nên theo Buffett, các nhà đầu tư nên đặt ít hơn chú ý vào tăng trường giá trị tuyệt đối của EPS, mà dùng tỷ lệ ROE để đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
In measuring long term economic performance – in contrast to yearly performance – we believe it is appropriate to recognize fully any realized capital gains or losses as well as extraordinary items, and also to utilize financial statements presenting equity securities at market value. Such capital gains or losses, either realized or unrealized, are fully as important to shareholders over a period of years as earnings realized in a more routine manner through operations; it is just that their impact is often extremely capricious in the short run, a characteristic that makes them inappropriate as an indicator of single year managerial performance.
Dịch: Khi đánh giá thành quả kinh tế dài hạn – trái với thành quả hàng năm – chúng tôi tin rằng nó là thích đáng khi ghi nhận đầy đủ bất kỳ khoản lãi hay lỗ vốn đã thực hiện, cũng như các khoản mục bất thường, và cũng sử dụng các báo cáo tài chính thể hiện chứng khoán cổ phần ở giá thị trường. Những khoản lãi hoặc lỗ vốn đó, dù đã thực hiện hay chưa thực hiện, trong khoảng thời gian vài năm, đều quan trọng với cổ đông như là lợi nhuận được hiện thực từ hoạt động kinh doanh thông thường; chỉ là tác động của chúng thường rất thất thường trong ngắn hạn, một đặc điểm khiến chúng không phù hợp để làm chỉ số đánh giá hiệu quả quản lý trong một năm riêng lẻ.
• Bình luận: việc không ghi nhận đủ lãi lỗ đã hay chưa thực hiện, hay việc không ghi nhận các khoản bất thường, từng được các quản lý doanh nghiệp dùng để làm đẹp sổ sách, báo cáo. Đã hơn 55 năm trôi qua nên luật và các thông lệ kế toán ở Mỹ hay Việt nam đã có những biện pháp khắc phục những lỗ hổng đó. Tuy nhiên động lực nấu sổ sách để ra báo cáo đẹp vẫn luôn tồn tại. Và các quản lý thì luôn nắm rõ các thông tin nội bộ hơn là cổ đông, nên việc cố gắng chặn hết các lỗ hổng, không cho luồn lách là giống như chơi đập chuột trũi (whac-a-mole). Do đó Bufftett tìm những công ty có quản lý tư duy giống mình – trung thực, thẳng thắn, đạo đức, dù có lỗ hổng nhưng cũng không chui – để mua, đầu tư; và né các công ty mà quản lý che giấu vấn đề.
The book value per share of Berkshire Hathaway on September 30, 1964 (the fiscal yearend prior to the time that your present management assumed responsibility) was $19.46 per share. At yearend 1979, book value with equity holdings carried at market value was $335.85 per share. The gain in book value comes to 20.5% compounded annually. This figure, of course, is far higher than any average of our yearly operating earnings calculations, and reflects the importance of capital appreciation of insurance equity investments in determining the overall results for our shareholders. It probably also is fair to say that the quoted book value in 1964 somewhat overstated the intrinsic value of the enterprise, since the assets owned at that time on either a going concern basis or a liquidating value basis were not worth 100 cents on the dollar. (The liabilities were solid, however.)
We have achieved this result while utilizing a low amount of leverage (both financial leverage measured by debt to equity, and operating leverage measured by premium volume to capital funds of our insurance business), and also without significant issuance or repurchase of shares. Basically, we have worked with the capital with which we started.
Dịch: Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần của Berkshire Hathaway vào ngày 30 tháng 9 năm 1964 (thời điểm kết thúc năm tài chính trước khi ban lãnh đạo hiện tại của quý vị tiếp quản) là 19,46 đô la/cổ phiếu. Vào cuối năm 1979, giá trị sổ sách, với các khoản cổ phần đang giữ được ghi nhận theo giá thị trường, là 335,85 đô la/cổ phiếu. Mức tăng trưởng giá trị sổ sách này tương đương với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm là 20,5%. Con số này, dĩ nhiên, cao hơn nhiều so với bất kỳ trung bình lợi nhuận kinh doanh hàng năm đã được tính, và phản ánh tầm quan trọng của việc gia tăng giá trị vốn của các khoản đầu tư cổ phiếu từ bộ phận bảo hiểm, trong việc quyết định kết quả tổng thể cho cổ đông. Có lẽ cũng công bằng khi nói là giá trị sổ sách được công bố vào năm 1964 đã phần nào phóng đại giá trị nội tại của doanh nghiệp, vì các tài sản sở hữu tại thời điểm đó, xét theo giá trị hoạt động liên tục hay giá trị thanh lý, đều không đáng 100 xu trên 1 đô la. (tuy nhiên, các khoản nợ thì chắc chắc vẫn tính đủ.)
Chúng tôi đã đạt được kết quả này trong khi chỉ sử dụng một mức đòn bẩy thấp (bao gồm cả đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, và đòn bẩy hoạt động, đo bằng tỷ lệ doanh thu phí bảo hiểm so với vốn của bộ phận bảo hiểm), đồng thời không phát hành thêm hay mua lại cổ phiếu một cách đáng kể. Cơ bản là chúng tôi đã hoạt động với số vốn mà chúng tôi có ban đầu.
But before we drown in a sea of self-congratulation, a further – and crucial – observation must be made. A few years ago, a business whose per-share net worth compounded at 20% annually would have guaranteed its owners a highly successful real investment return. Now such an outcome seems less certain. For the inflation rate, coupled with individual tax rates, will be the ultimate determinant as to whether our internal operating performance produces successful investment results – i.e., a reasonable gain in purchasing power from funds committed – for you as shareholders.
Just as the original 3% savings bond, a 5% passbook savings account or an 8% U.S. Treasury Note have, in turn, been transformed by inflation into financial instruments that chew up, rather than enhance, purchasing power over their investment lives, a business earning 20% on capital can produce a negative real return for its owners under inflationary conditions not much more severe than presently prevail.
Dịch: Nhưng trước khi chúng ta đắm chìm trong biển lời tự tán dương, một quan sát sâu hơn – và cốt yếu – phải được thực hiện. Vài năm trước, một doanh nghiệp mà giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần tăng trưởng kép 20% mỗi năm sẽ gần như đảm bảo một khoản đầu tư lời thực tế rất thành công cho chủ sở hữu. Bây giờ kết quả như vậy dường như không còn chắc chắn nữa. Bởi vì tỷ lệ lạm phát, kết hợp với thuế suất cá nhân, sẽ là yếu tố quyết định cuối cùng về việc thành quả hoạt động nội tại của chúng ta có tạo nên kết quả đầu tư thành công – tức là sự tăng trưởng hợp lý trong sức mua với số tiền đã đầu tư – cho cổ đông hay không.
Cũng giống như việc trái phiếu tiết kiệm với lãi suất khởi điểm 3%, tài khoản tiết kiệm với lãi suất 5% hay trái phiếu kho bạc trung hạn chính phủ Mỹ với lãi suất 8%, lần lượt, đã bị lạm phát biến thành những công cụ tài chính làm hao mòn, thay vì gia tăng, sức mua trong suốt thời gian đầu tư, một doanh nghiệp dù kiếm được 20% lợi nhuận trên vốn, có thể vẫn tạo ra lợi nhuận thực âm cho chủ sở hữu, trong điều kiện lạm phát không lớn hơn so với hiện nay quá nhiều.
If we should continue to achieve a 20% compounded gain – not an easy or certain result by any means – and this gain is translated into a corresponding increase in the market value of Berkshire Hathaway stock as it has been over the last fifteen years, your after-tax purchasing power gain is likely to be very close to zero at a 14% inflation rate. Most of the remaining six percentage points will go for income tax any time you wish to convert your twenty percentage points of nominal annual gain into cash.
That combination – the inflation rate plus the percentage of capital that must be paid by the owner to transfer into his own pocket the annual earnings achieved by the business (i.e., ordinary income tax on dividends and capital gains tax on retained earnings) – can be thought of as an “investor’s misery index”. When this index exceeds the rate of return earned on equity by the business, the investor’s purchasing power (real capital) shrinks even though he consumes nothing at all. We have no corporate solution to this problem; high inflation rates will not help us earn higher rates of return on equity.
Dịch: Nếu chúng ta tiếp tục đạt được mức tăng trưởng kép 20% – một điều không dễ hay chắc chắn bằng bất kỳ cách nào – và mức tăng này được chuyển đổi thành sự gia tăng tương ứng trong giá trị thị trường của cổ phiếu Berkshire Hathaway như đã xảy ra trong mười lăm năm qua, thì mức tăng sức mua sau thuế của quý vị có khả năng sẽ gần như bằng không với tỷ lệ lạm phát 14%. Phần lớn của 6% còn lại sẽ dùng để nộp thuế thu nhập khi quý vị muốn chuyển đổi 20% lợi nhuận danh nghĩa hàng năm thành tiền mặt.
Sự kết hợp đó – lạm phát cộng với phần trăm vốn mà chủ sở hữu phải trả để chuyển vào túi của mình các khoản lợi nhuận hàng năm mà doanh nghiệp kiếm được (tức là thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức và thuế lãi vốn trên lợi nhuận giữ lại) – có thể được coi là “chỉ số khổ sở của nhà đầu tư”. Khi chỉ số này vượt quá tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp đạt được, sức mua của nhà đầu tư (vốn thực tế) sẽ thu nhỏ lại dù họ không tiêu dùng gì cả. Chúng tôi không có giải pháp doanh nghiệp nào cho vấn đề này; tỷ lệ lạm phát cao không giúp chúng tôi đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn trên vốn chủ sở hữu.
• Bình luận: tại thời điểm Buffett viết thư này thì Mỹ đang chịu mức lạm phát cao nhất từ sau thế chiến thứ hai đến giờ (2025), nên Buffett nhấn mạnh việc mọi khoản đầu tư, bất chấp số tăng trưởng định danh có cao đến đâu, vẫn phải vượt qua lạm phát (và thuế) thì mới là sinh lời thực. Trong những thời điểm lạm phát cao thì hầu hết các khoản đầu tư với lãi suất cố định, dù có cao, cũng khó cao hơn lạm phát (và thuế) để sinh ra lợi nhuận thực. Đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp thường được coi là chống lạm phát tốt hơn các chứng khoán có thu nhập cố định vì doanh nghiệp có thể nâng giá bán theo lạm phát. Tuy nhiên cần lưu ý điều này là không hoàn toàn chắc chắn, vì giá tăng sẽ dẫn đến nhu cầu giảm, có thể khiến doanh nghiệp phải thu nhỏ, thậm chí phá sản.
One friendly but sharp-eyed commentator on Berkshire has pointed out that our book value at the end of 1964 would have bought about one-half ounce of gold and, fifteen years later, after we have plowed back all earnings along with much blood, sweat and tears, the book value produced will buy about the same half ounce. A similar comparison could be drawn with Middle Eastern oil. The rub has been that government has been exceptionally able in printing money and creating promises, but is unable to print gold or create oil.
We intend to continue to do as well as we can in managing the internal affairs of the business. But you should understand that external conditions affecting the stability of currency may very well be the most important factor in determining whether there are any real rewards from your investment in Berkshire Hathaway.
Dịch: Một nhà bình luận thân thiện nhưng tinh mắt đã chỉ ra rằng giá trị sổ sách (trên một cổ phiếu) của chúng ta vào cuối năm 1964 chỉ đủ để mua khoảng nửa ounce vàng, và sau mười lăm năm, sau khi chúng ta đã tái đầu tư tất cả lợi nhuận cùng với rất nhiều máu, mồ hôi và nước mắt, giá trị sổ sách thu được cũng chỉ mua được khoảng nửa ounce vàng giống thế. Có thể được rút ra một sự so sánh tương tự với dầu mỏ Trung Đông. Cái khó ở đây là chính phủ đặc biệt giỏi trong việc in tiền và hứa hẹn, nhưng lại không thể in ra vàng hay tạo ra dầu.
Chúng tôi dự định tiếp tục làm tốt nhất có thể trong việc quản lý công việc nội bộ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, quý vị cần hiểu rằng các điều kiện bên ngoài ảnh hưởng đến sự ổn định của tiền tệ có thể lại là yếu tố quan trọng nhất quyết định liệu có bất kỳ lợi nhuận thực sự nào từ khoản đầu tư của quý vị vào Berkshire Hathaway hay không.
• Bình luận: vàng, hay một số tài nguyên hữu hạn khác, thường được quảng bá là lựa chọn đầu tư chống lạm phát tốt; đơn giản vì chúng hữu hạn. Lý luận này có thể hợp lý trong ngắn hạn nhưng về dài hạn sẽ khó đứng vững trước thay đổi, tiến bộ của khoa học và xã hội: than đá, hữu hạn và từng là xương sống của xã hội, nhưng nhìn dài hạn thì cả nhu cầu sử dụng và giá càng ngày càng giảm; dầu mỏ, cũng hữu hạn, trong suốt thời gian dài từ cuối thế kỷ 20 đến đầu thế kỷ 21, được dự đoán giá sẽ tăng mãi, cho đến khi sự tiến bộ của fracking cho phép khai thác dầu mỏ đá phiến một cách kinh tế, và thậm chí nếu nhìn dài hạn hơn thì nó sẽ tiếp tục phải chịu thêm sức ép từ nhiên liệu và vật liệu tái tạo. Dĩ nhiên nói vậy thì ta đang phụ thuộc vào tiến bộ trong tương lai, cái mà nhà đầu tư khó chắc chắn hay kiểm soát. Tuy nhiên, so với các tài nguyên là những vật vô tri, thì các doanh nghiệp có thể tự điều chỉnh, thích nghi với các thay đổi công nghệ, xã hội, để có thể tiếp tục tạo thêm giá trị, và tăng trưởng, không chỉ bằng, mà vượt lạm phát (năm 1979 khi giá sổ sách của 1 cổ phiếu Berkshire mua được khoảng nửa ounce vàng, đến ngày 29/8/2025 thì giá sổ sách của 1 cổ phiếu loại A của Berkshire (giống với cổ phiếu nguyên bản vào năm 1979) là 464.307,84 đô la – mua được hơn 134 ounce vàng ở mức giá vàng thế giới cùng ngày là 3.447,95/ounce).
The relative significance of these two areas has diminished somewhat over the years as our insurance business has grown dramatically in size and earnings. Ben Rosner, at Associated Retail Stores, continues to pull rabbits out of the hat – big rabbits from a small hat. Year after year, he produces very large earnings relative to capital employed – realized in cash and not in increased receivables and inventories as in many other retail businesses – in a segment of the market with little growth and unexciting demographics. Ben is now 76 and, like our other “up-and-comers”, Gene Abegg, 82, at Illinois National and Louis Vincenti, 74, at Wesco, regularly achieves more each year.
Our textile business also continues to produce some cash, but at a low rate compared to capital employed. This is not a reflection on the managers, but rather on the industry in which they operate. In some businesses – a network TV station, for example – it is virtually impossible to avoid earning extraordinary returns on tangible capital employed in the business. And assets in such businesses sell at equally extraordinary prices, one thousand cents or more on the dollar, a valuation reflecting the splendid, almost unavoidable, economic results obtainable. Despite a fancy price tag, the “easy” business may be the better route to go.
Dịch: Tầm quan trọng tương đối của hai bộ phận này (dệt may và bán lẻ) đã phần nào thu nhỏ theo thời gian khi mà hoạt động kinh doanh bảo hiểm của chúng ta đã tăng trưởng mạnh cả về quy mô và lợi nhuận. Ben Rosner, tại Associated Retail Stores, vẫn tiếp tục “rút thỏ ra khỏi mũ” – những con thỏ to từ một chiếc mũ nhỏ. Năm này qua năm khác, ông ấy tạo ra mức lợi nhuận rất lớn so với số vốn sử dụng – được hiện thực bằng tiền mặt chứ không phải là tăng ở các khoản phải thu hay hàng tồn kho như nhiều doanh nghiệp bán lẻ khác – trong một phân khúc thị trường có mức tăng trưởng thấp và nhân khẩu học không mấy hứng thú. Ben hiện nay 76 tuổi và, giống như các “ngôi sao trẻ” khác của chúng tôi, Gene Abegg, 82 tuổi, tại Illinois National và Louis Vincenti, 74 tuổi, tại Wesco, thường xuyên đạt được nhiều thành tựu hơn mỗi năm.
Bộ phận dệt may của chúng ta cũng tiếp tục kiếm ra một lượng tiền mặt, nhưng với tỷ suất thấp so với số vốn bỏ ra. Đây không phải là sự phản ánh năng lực của các quản lý, mà là bản chất của ngành họ đang hoạt động ở trong. Ở một số ngành – truyền hình chẳng hạn – gần như không thể tránh thu lợi nhuận phi thường trên vốn hữu hình dùng cho kinh doanh. Và tài sản trong những ngành như vậy được bán với giá phi thường, hàng ngàn xu hoặc hơn trên mỗi đô la, một mức định giá phản ánh sự tuyệt vời, gần như không thể tránh khỏi, của những kết quả kinh tế tiềm năng. Dù gắn mác giá xa xỉ, những ngành kinh doanh “dễ” đó có thể lại là con đường tốt hơn để chọn đi.
We can speak from experience, having tried the other route. Your Chairman made the decision a few years ago to purchase Waumbec Mills in Manchester, New Hampshire, thereby expanding our textile commitment. By any statistical test, the purchase price was an extraordinary bargain; we bought well below the working capital of the business and, in effect, got very substantial amounts of machinery and real estate for less than nothing. But the purchase was a mistake. While we labored mightily, new problems arose as fast as old problems were tamed.
Both our operating and investment experience cause us to conclude that “turnarounds” seldom turn, and that the same energies and talent are much better employed in a good business purchased at a fair price than in a poor business purchased at a bargain price. Although a mistake, the Waumbec acquisition has not been a disaster. Certain portions of the operation are proving to be valuable additions to our decorator line (our strongest franchise) at New Bedford, and it’s possible that we may be able to run profitably on a considerably reduced scale at Manchester. However, our original rationale did not prove out.
Dịch: Chúng tôi nói từ kinh nghiệm đã thử đi theo con đường ngược lại. Vài năm trước, Chủ tịch của quý vị đã đưa ra quyết định mua lại Waumbec Mills tại Manchester, New Hampshire, qua đó mở rộng cam kết của chúng tôi với ngành dệt may. Theo bất kỳ tiêu chí thống kê nào, mức giá mua là một món hời hiếm có; chúng tôi đã mua với giá thấp hơn nhiều mức vốn lưu động của doanh nghiệp, tức là, đã có được một lượng lớn máy móc và bất động sản mà không mất đồng nào. Nhưng thương vụ này là một sai lầm. Dù chúng tôi đã nỗ lực hết sức, các vấn đề mới cứ phát sinh ngay khi các vấn đề cũ vừa được khắc phục.
Cả kinh nghiệm vận hành lẫn đầu tư khiến chúng tôi rút ra kết luận rằng những vụ “cải tổ tái cấu trúc doanh nghiệp” hiếm khi thành công, và những năng lượng và tài năng đó sẽ được sử dụng tốt hơn nhiều trong một doanh nghiệp tốt được mua với giá hợp lý, hơn là trong một doanh nghiệp kém được mua với giá hời. Mặc dù là một sai lầm, thương vụ mua Waumbec không phải là một thảm họa. Một số bộ phận của doanh nghiệp đang chứng tỏ là sự bổ sung có giá trị cho dòng sản phẩm trang trí nội thất của chúng ta (mảng kinh doanh mạnh nhất) tại New Bedford, và khả năng là chúng tôi có thể sẽ hoạt động có lời với một quy mô được thu nhỏ đáng kể ở Manchester. Tuy nhiên, suy tính ban đầu của chúng tôi đã không trở thành hiện thực.
• Bình luận: thương vụ Waumbec Mills hoàn toàn thuận theo triết lý đầu tư “cigar butt” (được nhiều chỗ dịch là điếu cigar hút dở, nhưng mình tạm dịch là “mẩu cigar vứt đi”). Nhưng một điều quan trọng khiến thương vụ này không lời nhất có thể, là Warren Buffett, khác với các nhà đột kích doanh nghiệp, không sẵn sàng xa thải hàng loạt, lột tài sản bán thanh lý. Giống như bộ phận dệt may tại Berkshire, ông đã cố gắng tái cấu trúc để “quay đầu” doanh nghiệp, và sau đó rút ra bài học đắt giá là việc này quá khó. Cải tổ doanh nghiệp thì khó, còn xa thải, đóng cửa thanh lý doanh nghiệp thì không nỡ, đây là một phần lý do ông dần chuyển hướng qua mua doanh nghiệp tốt với giá hợp lý, thay vì mua doanh nghiệp kém ở giá hời. Nhìn từ gốc độ kinh doanh ngắn hạn thì đúng là Buffett không đủ máu lạnh để đưa ra những quyết định chốt lời/cắt lỗ nhẫn tâm. Tuy nhiên dài hạn thì nó đã đóng góp vào thương hiệu cá nhân của ông và giúp ông mua được một số doanh nghiệp xuất sắc không trên sàn ở giá hợp lý, vì những người chủ cũ có thể tin tưởng là Buffett sẽ không phá bỏ thành tựu mà họ dành hàng chục năm mồ hôi xương máu gây dựng – những quản lý được ông nêu danh ở trên, đều ở tuổi thượng thọ, chính là những người chủ cũ, vẫn tiếp tục quản lý thuê cho Buffett dù thực sự họ hoàn toàn có thể thoải mái nghỉ hưu do đã có rất nhiều tiền từ việc bán công ty.
Dù việc để những quản lý thượng thọ với rất nhiều kinh nghiệp, tiếp tục làm việc có những lợi ích được Buffett đánh giá cao. Nhưng hãy nhớ là nó cũng kèm theo những rủi ro đặc thù của tuổi tác, như việc suy giảm trí nhớ ở một số quản lý Berkshire mà Buffett đã nhắc đến ở đại hội cổ đông năm 2022.
We hear a great many insurance managers talk about being willing to reduce volume in order to underwrite profitably, but we find that very few actually do so. Phil Liesche is an exception: if business makes sense, he writes it; if it doesn’t, he rejects it. It is our policy not to lay off people because of the large fluctuations in work load produced by such voluntary volume changes. We would rather have some slack in the organization from time to time than keep everyone terribly busy writing business on which we are going to lose money. Jack Ringwalt, the founder of National Indemnity Company, instilled this underwriting discipline at the inception of the company, and Phil Liesche never has wavered in maintaining it. We believe such strong-mindedness is as rare as it is sound – and absolutely essential to the running of a first-class casualty insurance operation.
Dịch: Chúng tôi nghe rất nhiều quản lý công ty bảo hiểm nói về việc sẵn sàng giảm doanh thu để thẩm định bảo hiểm có lời, nhưng chúng tôi thấy rất ít người thực sự làm thế. Phil Liesche là một ngoại lệ: nếu một hợp đồng bảo hiểm hợp lý, ông sẽ ký; nếu không, ông sẽ từ chối. Chính sách của chúng tôi là không sa thải nhân viên do có biến động khối lượng công việc lớn gây ra bởi sự thay đổi doanh thu tự nguyện đó. Chúng tôi thà để thỉnh thoảng có nhàn rỗi trong doanh nghiệp, còn hơn là để mọi người vô cùng bận rộn lập ra những hợp đồng bảo hiểm mà sẽ làm chúng ta mất tiền. Jack Ringwalt, nhà sáng lập National Indemnity Company, đã truyền dẫn kỷ luật thẩm định bảo hiểm này ngay từ khi công ty mới thành lập, và Phil Liesche chưa bao giờ lung lay trong việc duy trì nó. Chúng tôi tin rằng sự kiên định như vậy vừa hiếm có vừa đúng đắn – và tuyệt đối cần thiết để vận hành một công ty bảo hiểm trách nhiệm dân sự hạng nhất.
We have admitted – and with good reason – some mistakes on the acquisition front, but the Cypress purchase has turned out to be an absolute gem. Milt Thornton, like Phil Liesche, follows the policy of sticking with business that he understands and wants, without giving consideration to the impact on volume. As a result, he has an outstanding book of business and an exceptionally well functioning group of employees.
Dịch: Chúng tôi đã thừa nhận – và với lý do chính đáng – một số sai lầm trong mảng mua lại, nhưng thương vụ mua Cypress đã chứng tỏ là một hòn ngọc thực sự. Milt Thornton, giống như Phil Liesche, tuân thủ chính sách trung thành với hoạt động kinh doanh mà ông hiểu rõ và muốn làm, mà không bận tâm đến tác động lên doanh thu. Kết quả là ông đã xây dựng một danh mục hợp đồng bảo hiểm xuất sắc cùng với một đội ngũ nhân viên vận hành hiệu quả phi thường.
The conventional wisdom is that insurance underwriting overall will be poor in 1980, but that rates will start to firm in a year or so, leading to a turn in the cycle some time in 1981. We disagree with this view. Present interest rates encourage the obtaining of business at underwriting loss levels formerly regarded as totally unacceptable. Managers decry the folly of underwriting at a loss to obtain investment income, but we believe that many will. Thus we expect that competition will create a new threshold of tolerance for underwriting losses, and that combined ratios will average higher in the future than in the past.
Dịch: Quan điểm phổ biến cho rằng thẩm định bảo hiểm chung toàn ngành sẽ kém trong năm 1980, nhưng phí bán sẽ bắt đầu cứng lại trong khoảng một năm, dẫn đến sự đảo chiều chu kỳ vào một lúc nào đó trong năm 1981. Chúng tôi không đồng tình với quan điểm này. Mức lãi suất hiện tại đang khuyến khích việc giành lấy doanh thu hợp đồng bảo hiểm ngay cả khi phải chịu lỗ ở mức trước đây bị coi là hoàn toàn không thể chấp nhận được. Các quản lý lên án sự khờ dại khi thẩm định lỗ để lấy tiền đi đầu tư, nhưng chúng tôi tin rằng nhiều người sẽ làm thế. Do đó, chúng tôi dự đoán cạnh tranh sẽ tạo ra một ngưỡng chấp nhận lỗ thẩm định mới, và tỷ lệ kết hợp sẽ trung bình cao hơn trong tương lai so với quá khứ.
• Bình luận: có không ít công ty, đặc biệt là các công ty khởi nghiệp công nghệ, có chiến lược bán lỗ với mục đích đạt kinh tế quy mô, khối lượng tới hạn, triệt tiêu đối thủ, giáo dục thị trường… và tương lai sẽ có lãi sau. Tuy nhiên cách làm này sẽ khiến các nhà đầu tư rất khó phân tách giữa việc vận hành lỗ do chiến lược chủ ý và vận hành lỗ do quản lý kém. Ngoài ra do tiêu tiền luôn dễ hơn kiếm tiền, nên các công ty hoạt động theo cách này sẽ dễ bị nghiện và, dù đã đạt mục tiêu ban đầu, vẫn khó thay đổi tư duy, thói quen hoạt động để kinh doanh sinh lời. Khả năng sinh lợi cao đi kèm với rủi ro lớn; so với nhiều nhà sáng lập công ty công nghệ trở thành tỷ phú tiền đô khi chưa đến 30 tuổi, thì cách Warren Buffett lựa chọn lợi nhuận thay vì doanh thu, là đi chậm nhưng chắc (hơn 10 năm đầu tư sinh lợi lớn liên tục nhưng đến gần 40 tuổi Buffett mới lần đầu được nhắc tên trên báo).
Since we have covered our philosophy regarding equities extensively in recent annual reports, a more extended discussion of bond investments may be appropriate for this one, particularly in light of what has happened since yearend. An extraordinary amount of money has been lost by the insurance industry in the bond area – notwithstanding the accounting convention that allows insurance companies to carry their bond investments at amortized cost, regardless of impaired market value. Actually, that very accounting convention may have contributed in a major way to the losses; had management been forced to recognize market values, its attention might have been focused much earlier on the dangers of a very long-term bond contract.
Ironically, many insurance companies have decided that a one-year auto policy is inappropriate during a time of inflation, and six-month policies have been brought in as replacements. “How,” say many of the insurance managers, “can we be expected to look forward twelve months and estimate such imponderables as hospital costs, auto parts prices, etc.?” But, having decided that one year is too long a period for which to set a fixed price for insurance in an inflationary world, they then have turned around, taken the proceeds from the sale of that six-month policy, and sold the money at a fixed price for thirty or forty years.
Dịch: Do chúng tôi đã bàn về triết lý đầu tư cổ phiếu của mình khá kỹ trong các báo cáo thường niên gần đây, nên một thảo luận chi tiết hơn về đầu tư trái phiếu có lẽ sẽ là phù hợp cho báo cáo lần này, đặc biệt là khi xét đến những gì đã xảy ra kể từ cuối năm. Một lượng tiền khổng lồ đã bị ngành bảo hiểm đánh mất trong mảng đầu tư trái phiếu – mặc dù quy ước kế toán cho phép các công ty bảo hiểm ghi nhận các khoản đầu tư trái phiếu theo giá trị khấu hao, bất chấp giá thị trường suy yếu. Thực tế, chính quy ước kế toán đó có thể đã góp phần lớn vào những khoản lỗ này; nếu ban quản lý buộc phải ghi nhận giá trị thị trường, sự chú ý của họ có thể đã được tập trung sớm hơn vào các rủi ro của hợp đồng trái phiếu rất dài hạn.
Trớ trêu là, nhiều công ty bảo hiểm đã quyết định rằng hợp đồng bảo hiểm ô tô thời hạn một năm là không phù hợp trong thời kỳ lạm phát, và chuyển sang sử dụng hợp đồng sáu tháng để thay thế. “Làm sao”, nhiều quản lý bảo hiểm nói “chúng tôi có thể trông trước mười hai tháng và ước tính những yếu tố khó lường như chi phí bệnh viện, giá phụ tùng ô tô…?” Nhưng, sau khi quyết định rằng một năm là khoảng thời gian quá dài để đặt giá cố định cho hợp đồng bảo hiểm trong một thế giới lạm phát, thì họ lại quay ra lấy số tiền thu được từ việc bán hợp đồng bảo hiểm sáu tháng đó, và đem bán số tiền ấy với mức giá cố định cho ba mươi hay bốn mươi năm tới.
The very long-term bond contract has been the last major fixed price contract of extended duration still regularly initiated in an inflation-ridden world. The buyer of money to be used between 1980 and 2020 has been able to obtain a firm price now for each year of its use while the buyer of auto insurance, medical services, newsprint, office space – or just about any other product or service – would be greeted with laughter if he were to request a firm price now to apply through 1985. For in virtually all other areas of commerce, parties to long-term contracts now either index prices in some manner, or insist on the right to review the situation every year or so.
A cultural lag has prevailed in the bond area. The buyers (borrowers) and middlemen (underwriters) of money hardly could be expected to raise the question of whether it all made sense, and the sellers (lenders) slept through an economic and contractual revolution.
Dịch: Hợp đồng trái phiếu rất dài hạn là loại hợp đồng giá cố định với thời hạn dài cuối cùng vẫn đang được thường xuyên khởi xướng trong một thế giới đầy rẫy lạm phát. Người mua tiền để sử dụng trong giai đoạn từ năm 1980 đến 2020 đã có thể kiếm được mức giá chắc chắn cho từng năm sử dụng, trong khi người mua bảo hiểm ô tô, dịch vụ y tế, giấy báo, văn phòng – hoặc hầu như bất kỳ sản phẩm hay dịch vụ nào khác – sẽ chỉ nhận được những tràng cười nếu họ yêu cầu một mức giá chắc chắn áp dụng từ giờ đến năm 1985. Trong gần như tất cả các lĩnh vực thương mại khác, các bên tham gia hợp đồng dài hạn hiện nay, hoặc là gắn giá theo chỉ số lạm phát bằng một cách nào đó, hoặc là kiên quyết yêu cầu quyền xem xét lại điều khoản hợp đồng hàng năm hoặc tương tự.
Một sự trễ văn hóa vẫn thắng thế trong lĩnh vực trái phiếu. Những người mua (người đi vay) và trung gian (bảo lãnh phát hành) trong việc mua tiền, khó có thể trông đợi sẽ đặt câu hỏi là liệu mọi thứ có đang hợp lý không, và những người bán (người cho vay) thì ngủ qua xuyên cuộc cách mạng về kinh tế và hợp đồng.
For the last few years our insurance companies have not been a net purchaser of any straight long-term bonds (those without conversion rights or other attributes offering profit possibilities). There have been some purchases in the straight bond area, of course, but they have been offset by sales or maturities. Even prior to this period, we never would buy thirty or forty-year bonds; instead we tried to concentrate in the straight bond area on shorter issues with sinking funds and on issues that seemed relatively undervalued because of bond market inefficiencies.
However, the mild degree of caution that we exercised was an improper response to the world unfolding about us. You do not adequately protect yourself by being half awake while others are sleeping. It was a mistake to buy fifteen-year bonds, and yet we did; we made an even more serious mistake in not selling them (at losses, if necessary) when our present views began to crystallize. (Naturally, those views are much clearer and definite in retrospect; it would be fair for you to ask why we weren’t writing about this subject last year.)
Dịch: Trong vài năm qua, các công ty bảo hiểm của chúng ta đã không còn là người mua ròng của bất kỳ loại trái phiếu dài hạn thuần túy nào (tức là những trái phiếu không có quyền chuyển đổi hoặc các đặc điểm khác mang lại khả năng sinh lợi). Tất nhiên, vẫn có một số giao dịch mua trong mảng trái phiếu thuần túy, nhưng chúng đã được bù lại bởi các giao dịch bán hoặc đáo hạn. Thậm chí trước giai đoạn này, chúng tôi chưa bao giờ muốn mua trái phiếu có kỳ hạn 30 hay 40 năm; thay vào đó, chúng tôi cố gắng tập trung vào các trái phiếu ngắn hạn có quỹ chìm, và những trái phiếu có vẻ bị định giá tương đối thấp do những sự thiếu hiệu quả của thị trường trái phiếu.
Tuy nhiên, mức độ thận trọng nhẹ mà chúng tôi áp dụng là một phản ứng không phù hợp với thế giới đang mở ra quanh ta. Quý vị không thể tự bảo vệ bản thân một cách thỏa đáng bằng cách nửa tỉnh nửa mê trong khi những người khác ngủ say. Nó là một sai lầm khi mua trái phiếu kỳ hạn 15 năm, thế mà chúng tôi đã làm vậy; chúng tôi mắc một sai lầm nghiêm trọng hơn khi không bán chúng ngay (chịu lỗ, nếu cần thiết) khi mà quan điểm hiện tại của chúng tôi bắt đầu hình thành rõ ràng. (Dĩ nhiên, những quan điểm đó trở nên rõ ràng và hiển nhiên hơn khi nhìn lại; nó là công bằng nếu quý vị hỏi tại sao chúng tôi đã không viết về chủ đề này vào năm ngoái)
Of course, we must hold significant amounts of bonds or other fixed dollar obligations in conjunction with our insurance operations. In the last several years our net fixed dollar commitments have been limited to the purchase of convertible bonds. We believe that the conversion options obtained, in effect, give that portion of the bond portfolio a far shorter average life than implied by the maturity terms of the issues (i.e., at an appropriate time of our choosing, we can terminate the bond contract by conversion into stock).
This bond policy has given us significantly lower unrealized losses than those experienced by the great majority of property and casualty insurance companies. We also have been helped by our strong preference for equities in recent years that has kept our overall bond segment relatively low. Nevertheless, we are taking our lumps in bonds and feel that, in a sense, our mistakes should be viewed less charitably than the mistakes of those who went about their business unmindful of the developing problems.
Dịch: Dĩ nhiên, chúng ta phải nắm giữ một lượng đáng kể trái phiếu hoặc các nghĩa vụ tài chính với tỷ suất cố định khác để phục vụ cho hoạt động bảo hiểm của mình. Trong vài năm gần đây, các cam kết ròng với các trái phiếu tỷ giá cố định của chúng ta được giới hạn trong việc mua trái phiếu chuyển đổi. Chúng tôi tin là các quyền chuyển đổi đi kèm, trên thực tế, mang lại cho phần đó của danh mục trái phiếu một khoảng thời gian đáo hạn trung bình ngắn hơn nhiều so với thời gian đáo hạn ghi trên trái phiếu (tức là, vào thời điểm thích hợp do chúng tôi tùy chọn, chúng tôi có thể chấm dứt hợp đồng trái phiếu bằng cách chuyển đổi sang cổ phiếu).
Chính sách đầu tư trái phiếu này đã cho chúng tôi mức lỗ chưa thực hiện thấp hơn đáng kể so với phần lớn các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm dân sự khác. Chúng tôi cũng đã được hỗ trợ bởi việc ưu tiên đầu tư cổ phiếu trong những năm gần đây đã giữ mảng trái phiếu của mình ở mức tương đối thấp. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn đang phải gánh chịu những tổn thất từ trái phiếu và cảm thấy rằng, theo một cách nào đó, những sai lầm của chúng tôi nên được nhìn nhận một cách nghiêm khắc hơn so với những sai lầm của những người hoạt động mà không nhận biết thấy các vấn đề đang dần hình thành.
Harking back to our textile experience, we should have realized the futility of trying to be very clever (via sinking funds and other special type issues) in an area where the tide was running heavily against us.
We have severe doubts as to whether a very long-term fixed-interest bond, denominated in dollars, remains an appropriate business contract in a world where the value of dollars seems almost certain to shrink by the day. Those dollars, as well as paper creations of other governments, simply may have too many structural weaknesses to appropriately serve as a unit of long term commercial reference. If so, really long bonds may turn out to be obsolete instruments and insurers who have bought those maturities of 2010 or 2020 could have major and continuing problems on their hands. We, likewise, will be unhappy with our fifteen-year bonds and will annually pay a price in terms of earning power that reflects that mistake.
Dịch: Nhìn lại từ kinh nghiệm ngành dệt may của mình, chúng tôi lẽ ra nên nhận ra sự vô ích của việc cố tỏ ra quá khôn ngoan (thông qua các trái phiếu có quỹ chìm và các loại phát hành đặc biệt khác) trong một lĩnh vực mà dòng thủy triều đang chảy mạnh mẽ về hướng ngược lại với phía của mình.
Chúng tôi có những nghi ngờ mãnh miệt về việc liệu một trái phiếu dài hạn với lãi suất cố định, định danh bằng đô la Mỹ, sẽ vẫn tiếp tục là một hợp đồng kinh doanh phù hợp trong một thế giới mà giá trị của đồng đô la có vẻ gần như chắc chắn sẽ suy giảm theo từng ngày. Những đồng đô la đó, cũng như các loại tiền giấy do các chính phủ khác phát hành, có thể đơn giản có quá nhiều điểm yếu mang tính cấu trúc để có thể thích hợp phục vụ như một đơn vị tham chiếu thương mại dài hạn. Nếu vậy, thì các trái phiếu rất dài hạn có thể sẽ biến thành công cụ lỗi thời, và các công ty bảo hiểm đã mua những trái phiếu đáo hạn vào năm 2010 hay 2020 có thể sẽ phải sở hữu những vấn đề nghiêm trọng và kéo dài. Chúng tôi, tương tự, cũng sẽ không vui lòng với các trái phiếu kỳ hạn 15 năm của mình và hàng năm phải trả giá bằng khả năng sinh lời có phản ánh sai lầm đó.
Some of our convertible bonds appear exceptionally attractive to us, and have the same sort of earnings retention factor (applicable to the stock into which they may be converted) that prevails in our conventional equity portfolio. We expect to make money in these bonds (we already have, in a few cases) and have hopes that our profits in this area may offset losses in straight bonds.
And, of course, there is the possibility that our present analysis is much too negative. The chances for very low rates of inflation are not nil. Inflation is man-made; perhaps it can be man-mastered. The threat which alarms us may also alarm legislators and other powerful groups, prompting some appropriate response.
Furthermore, present interest rates incorporate much higher inflation projections than those of a year or two ago. Such rates may prove adequate or more than adequate to protect bond buyers. We even may miss large profits from a major rebound in bond prices. However, our unwillingness to fix a price now for a pound of See’s candy or a yard of Berkshire cloth to be delivered in 2010 or 2020 makes us equally unwilling to buy bonds which set a price on money now for use in those years. Overall, we opt for Polonius (slightly restated): “Neither a short-term borrower nor a long-term lender be.”
Dịch: Một số trái phiếu chuyển đổi của chúng ta trông đặc biệt hấp dẫn, và sở hữu yếu tố giữ lại lợi nhuận (áp dụng cho cổ phiếu mà số trái phiếu này có thể chuyển đổi thành) tương tự như ở danh mục cổ phiếu thông thường của chúng tôi. Chúng tôi kỳ vọng sẽ thu được lợi nhuận từ những trái phiếu này (trên thực tế, chúng tôi đã có lãi trong một vài trường hợp), và hy vọng rằng khoản lợi nhuận đó có thể bù đắp cho các khoản lỗ từ trái phiếu thuần túy.
Và dĩ nhiên là, cũng có khả năng phân tích hiện nay của chúng tôi quá bi quan. Khả năng xảy ra mức lạm phát rất thấp không phải là không có. Lạm phát là do con người tạo ra; có lẽ con người cũng có thể kiểm soát được nó. Mối đe dọa khiến chúng tôi lo ngại cũng có thể khiến các nhà lập pháp và các nhóm quyền lực khác lo ngại, từ đó thúc đẩy một phản ứng phù hợp.
Hơn nữa, lãi suất hiện tại đã phản ánh những dự báo lạm phát cao hơn nhiều so với một hoặc hai năm trước. Mức lãi suất như vậy có thể sẽ đủ, thậm chí dư thừa, để bảo vệ người mua trái phiếu. Chúng tôi thậm chí có thể bỏ lỡ những khoản lợi nhuận lớn nếu giá trái phiếu phục hồi mạnh mẽ. Tuy nhiên, việc chúng tôi không sẵn lòng ấn định một mức giá tại thời điểm hiên nay cho một pound kẹo See’s hoặc một thước vải Berkshire để giao vào năm 2010 hay 2020 cũng đồng nghĩa với việc chúng tôi không sẵn lòng mua những trái phiếu đang ấn định giá trị của đồng tiền tại thời điểm này để sử dụng trong những năm nói trên. Tổng thể mà nói, chúng tôi chọn theo lời khuyên của Polonius (có điều chỉnh đôi chút): “Chớ làm kẻ vay ngắn hạn, hay người cho vay dài hạn.”
• Bình luận: Buffett không nói cụ thể nhưng có thể suy luận là các trái phiếu ông nói ở trên, là loại trái phiếu chất lượng cao (high grade) để đảm bảo tính thanh khoản và giữ độ rủi ro trong hồ sơ đầu tư trong mức cho phép, chứ không phải là trái phiếu rác lãi suất cao (high yield/junk bonds). Khoảng thời gian cuối thập niên 197x lạm phát ở Mỹ đạt mức cao nhất từ sau thế chiến thứ hai cho đến hiện nay (2025). Với lợi thế nhìn lại quá khứ từ hiện tại thì nhiều lo lắng của Buffett đã không xảy ra – lạm phát sau đó đã được cục dự trữ liên bang kiềm chế thành công và đồng đô la cho tới hiện tại vẫn là đồng tiền được sử dụng trong giao thương thế giới nhiều nhất. Tuy nhiên nhận định chung về trái phiếu của Buffett vẫn hợp lý; đó là đầu tư trái phiếu hay các loại chứng khoán với lãi suất cố định khác, sẽ lời hay lỗ phụ thuộc rất lớn vào lạm phát, cái mà tương lai càng xa sẽ càng khó dự đoán.
As you know, the Bank Holding Company Act of 1969 requires that we divest the bank by December 31, 1980. For some years we have expected to comply by effecting a spin-off during 1980. However, the Federal Reserve Board has taken the firm position that if the bank is spun off, no officer or director of Berkshire Hathaway can be an officer or director of the spun-off bank or bank holding company, even in a case such as ours in which one individual would own over 40% of both companies.
Under these conditions, we are investigating the possible sale of between 80% and 100% of the stock of the bank. We will be most choosy about any purchaser, and our selection will not be based solely on price. The bank and its management have treated us exceptionally well and, if we have to sell, we want to be sure that they are treated equally as well. A spin-off still is a possibility if a fair price along with a proper purchaser cannot be obtained by early fall.
Dịch: Như quý vị đã biết, Đạo luật Công Ty Nắm Giữ Ngân Hàng năm 1969 yêu cầu chúng tôi phải thoái vốn khỏi ngân hàng (Illinois National Bank and Trust Company) trước ngày 31 tháng 12 năm 1980. Trong vài năm qua, chúng tôi đã dự định sẽ tuân thủ bằng cách tách ngân hàng thành một công ty riêng trong năm 1980. Tuy nhiên, Hội đồng Dự trữ Liên bang đã đưa ra quan điểm cứng rắn rằng nếu ngân hàng được tách riêng, thì không giám đốc hay cán bộ điều hành nào của Berkshire Hathaway được phép giữ vị trí giám đốc hay cán bộ điều hành tại ngân hàng hay công ty mẹ nắm giữu ngân hàng, ngay cả trong trường hợp như của chúng ta, khi một cá nhân nắm giữ hơn 40% cổ phần của cả hai công ty.
Trong điều kiện như vậy, chúng tôi đang nghiên cứu khả năng bán từ 80% đến 100% cổ phần của ngân hàng. Chúng tôi sẽ hết sức kén chọn người mua, và lựa chọn sẽ không chỉ đơn thuần là mức giá. Ngân hàng và ban quản lý ngân hàng đã đối xử với chúng tôi một cách đặc biệt tốt, và nếu buộc phải bán, chúng tôi muốn đảm bảo rằng họ cũng sẽ được đối xử tốt như vậy. Việc tách ngân hàng thành công ty riêng vẫn còn là một khả năng, nếu mà mức giá hợp lý đi với người mua phù hợp không thể tìm được vào đầu mùa thu.
In some ways, our shareholder group is a rather unusual one, and this affects our manner of reporting to you. For example, at the end of each year about 98% of the shares outstanding are held by people who also were shareholders at the beginning of the year. Therefore, in our annual report we build upon what we have told you in previous years instead of restating a lot of material. You get more useful information this way, and we don’t get bored.
Furthermore, perhaps 90% of our shares are owned by investors for whom Berkshire is their largest security holding, very often far and away the largest. Many of these owners are willing to spend a significant amount of time with the annual report, and we attempt to provide them with the same information we would find useful if the roles were reversed.
In contrast, we include no narrative with our quarterly reports. Our owners and managers both have very long time-horizons in regard to this business, and it is difficult to say anything new or meaningful each quarter about events of long-term significance.
Dịch: Ở khía cạnh nào đó, nhóm cổ đông của chúng ta là khá đặc biệt, và điều này ảnh hưởng đến cách chúng tôi báo cáo với quý vị. Ví dụ, vào cuối mỗi năm, khoảng 98% số cổ phiếu lưu hành tự do vẫn nằm trong tay những người đã là cổ đông từ đầu năm. Do đó, trong báo cáo thường niên, chúng tôi xây dựng nội dung dựa trên những gì đã chia sẻ trong các năm trước, thay vì lặp lại quá nhiều thông tin. Cách làm này giúp quý vị nhận được thông tin hữu ích hơn – và chúng tôi thì không bị chán.
Hơn nữa, có lẽ khoảng 90% cổ phiếu của chúng ta được nắm giữ bởi những nhà đầu tư mà với họ, Berkshire là khoản đầu tư lớn nhất trong danh mục, rất thường có là còn lớn hơn rất nhiều so với các khoản còn lại. Nhiều cổ đông trong số đó sẵn sàng dành đáng kể thời gian để đọc báo cáo thường niên, và chúng tôi cố gắng cung cấp cho họ những thông tin mà chính chúng tôi cũng muốn nhận được nếu vai trò giữa chúng ta được hoán đổi.
Ngược lại, chúng tôi không đưa phần thuyết minh vào các báo cáo hàng quý. Cả cổ đông lẫn ban quản lý của chúng ta đều có tầm nhìn rất dài hạn đối với doanh nghiệp này, và khó có thể nói điều gì mới mẻ hay ý nghĩa mỗi quý về những sự kiện mang tính dài hạn.
But when you do receive a communication from us, it will come from the fellow you are paying to run the business. Your Chairman has a firm belief that owners are entitled to hear directly from the CEO as to what is going on and how he evaluates the business, currently and prospectively. You would demand that in a private company; you should expect no less in a public company. A once-a-year report of stewardship should not be turned over to a staff specialist or public relations consultant who is unlikely to be in a position to talk frankly on a manager-to-owner basis.
We feel that you, as owners, are entitled to the same sort of reporting by your manager as we feel is owed to us at Berkshire Hathaway by managers of our business units. Obviously, the degree of detail must be different, particularly where information would be useful to a business competitor or the like. But the general scope, balance, and level of candor should be similar. We don’t expect a public relations document when our operating managers tell us what is going on, and we don’t feel you should receive such a document.
Dịch: Nhưng khi quý vị nhận được thư từ chúng tôi, nó sẽ đến từ người mà quý vị đang trả tiền để điều hành doanh nghiệp. Chủ tịch của quý vị có một niềm tin vững chắc rằng các chủ sở hữu có quyền được nghe trực tiếp từ chính CEO về các hoạt động và đánh giá về công ty của ông ấy – cả ở hiện tại lẫn trong tương lai. Quý vị ắt sẽ đòi hỏi điều đó với một doanh nghiệp không trên sàn; vậy quý vị cũng nên kỳ vọng không kém ở một công ty trên sàn. Báo cáo một lần mỗi năm về việc điều hành không nên được giao cho một chuyên viên hoặc cố vấn truyền thông, người mà khó có thể ở vị trí trao đổi thẳng thắng trên cơ sở quản lý và chủ sở hữu.
Chúng tôi cảm thấy quý vị, với tư cách là chủ sở hữu, có quyền nhận báo cáo từ nhà quản lý quý vị thuê, giống như báo cáo mà chúng tôi cảm thấy các quản lý công ty con của Berkshire Hathaway nợ chúng tôi. Tất nhiên, mức độ chi tiết phải khác nhau, đặc biệt là khi thông tin có thể hữu ích cho đối thủ cạnh tranh hoặc tương tự thế. Nhưng phạm vi tổng thể, sự cân bằng và mức độ thẳng thắn nên tương đồng. Chúng tôi không mong đợi một tài liệu mang tính quan hệ công chúng khi các quản lý điều hành báo cáo tình hình hoạt động cho chúng tôi – và chúng tôi cũng không cảm thấy rằng quý vị nên nhận được một tài liệu như vậy.
In large part, companies obtain the shareholder constituency that they seek and deserve. If they focus their thinking and communications on short-term results or short-term stock market consequences they will, in large part, attract shareholders who focus on the same factors. And if they are cynical in their treatment of investors, eventually that cynicism is highly likely to be returned by the investment community.
Phil Fisher, a respected investor and author, once likened the policies of the corporation in attracting shareholders to those of a restaurant attracting potential customers. A restaurant could seek a given clientele – patrons of fast foods, elegant dining, Oriental food, etc. – and eventually obtain an appropriate group of devotees. If the job were expertly done, that clientele, pleased with the service, menu, and price level offered, would return consistently. But the restaurant could not change its character constantly and end up with a happy and stable clientele. If the business vacillated between French cuisine and take-out chicken, the result would be a revolving door of confused and dissatisfied customers.
Dịch: Phần lớn, các công ty sẽ nhận được nhóm cổ đông mà họ hướng đến và xứng đáng có. Nếu họ tập trung tư duy và truyền thông vào kết quả ngắn hạn hay các tác động ngắn hạn trên thị trường chứng khoán, thì phần lớn, họ sẽ thu hút những cổ đông quan tâm đến cùng các yếu tố đó. Và nếu họ có thái độ tư lợi bất chấp khi đối xử với nhà đầu tư, thì cuối cùng sự tự lợi bất chấp đó cũng ắt sẽ bị cộng đồng đầu tư trả lại.
Phil Fisher, một nhà đầu tư và tác giả đáng kính, từng ví chính sách thu hút cổ đông của công ty giống như cách một nhà hàng thu hút khách hàng tiềm năng. Một nhà hàng có thể tìm kiếm một nhóm khách nhất định – khách thích đồ ăn nhanh, ẩm thực sang trọng, món ăn Á Đông… – và cuối cùng sẽ kiếm được một nhóm người hâm mộ. Nếu làm tốt, nhóm khách đó, hài lòng với dịch vụ, thực đơn và mức giá, sẽ quay lại thường xuyên. Nhưng nhà hàng không thể liên tục thay đổi phong cách mà vẫn có được một tập khách hàng hài lòng và ổn định. Nếu nhà hàng cứ dao động giữa ẩm thực Pháp và gà rán mang về, thì kết quả sẽ chỉ là một dòng khách ra vào liên tục, bối rối và không thỏa mãn.
So it is with corporations and the shareholder constituency they seek. You can’t be all things to all men, simultaneously seeking different owners whose primary interests run from high current yield to long-term capital growth to stock market pyrotechnics, etc.
The reasoning of managements that seek large trading activity in their shares puzzles us. In effect, such managements are saying that they want a good many of the existing clientele continually to desert them in favor of new ones – because you can’t add lots of new owners (with new expectations) without losing lots of former owners.
We much prefer owners who like our service and menu and who return year after year. It would be hard to find a better group to sit in the Berkshire Hathaway shareholder “seats” than those already occupying them. So we hope to continue to have a very low turnover among our owners, reflecting a constituency that understands our operation, approves of our policies, and shares our expectations. And we hope to deliver on those expectations.
Dịch: Cũng tương tự vậy với doanh nghiệp và nhóm cổ đông họ hướng tới. Quý vị không thể làm mọi thứ vừa lòng tất cả mọi người, đồng thời tìm kiếm những cổ đông mà quan tâm chính của họ trải dài từ lợi suất hiện hành cao tới tăng trưởng vốn dài hạn tới việc thị trường chứng khoán bắn pháo hoa…
Lý do các quản lý theo đuổi lượng giao dịch lớn ở chính của phiếu của họ làm chúng tôi bối rối. Trên thực tế, những quản lý đó đang nói là họ muốn phần nhiều cổ đông hiện tại liên tục rời bỏ họ để nhường chỗ cho những cổ đông mới – bởi vì quý vị không thể thêm nhiều chủ sở hữu mới (mang theo những kỳ vọng mới) mà không mất đi nhiều chủ sở hữu cũ.
Chúng tôi ưa chuộng những cổ đông yêu thích dịch vụ và thực đơn của chúng tôi và quay lại năm này qua năm khác. Thật khó để tìm được một nhóm người để ngồi vào “ghế cổ đông” của Berkshire Hathaway tốt hơn những người đã đang ngồi rồi. Thế nên chúng tôi hy vọng sẽ tiếp tục có tỷ lệ thay đổi cổ đông rất thấp, phản ánh một nhóm cổ đông thấu hiểu hoạt động của chúng tôi, tán thành các chính sách của chúng tôi và chia sẻ kỳ vọng với chúng tôi. Và chúng tôi hy vọng sẽ đáp trả được những kỳ vọng đó.
• Bình luận: Berkshire từ khi vào tay Buffett thì chưa từng tách chứng khoán. Warren Buffett coi việc cổ phiếu giá cao/thanh khoản kém là một bước sàng lọc, để chỉ thu hút những nhà đầu tư nghiêm túc, sẵn sàng dành thời gian nghiên cứu kỹ, và có tầm nhìn dài hạn. Tuy vậy sự chênh lệch thông tin nội bộ doanh nghiệp giữa chủ sở hữu và người đại diện luôn là một vấn đề nan giải, nên Buffett chỉ chọn mua những công ty mà ông cảm thấy người đại diện/quản lý là người chính trực, thẳng thắn (như cách ông đối xử với cổ đông của mình). Dù vậy việc đánh giá con người này không dễ và không phải Buffett không mắc sai lầm trong việc này bao giờ, ví dụ như trong thương vụ Salomon Brothers sau này.
Your company is run on the principle of centralization of financial decisions at the top (the very top, it might be added), and rather extreme delegation of operating authority to a number of key managers at the individual company or business unit level. We could just field a basketball team with our corporate headquarters group (which utilizes only about 1500 square feet of space).
This approach produces an occasional major mistake that might have been eliminated or minimized through closer operating controls. But it also eliminates large layers of costs and dramatically speeds decision-making. Because everyone has a great deal to do, a very great deal gets done. Most important of all, it enables us to attract and retain some extraordinarily talented individuals – people who simply can’t be hired in the normal course of events – who find working for Berkshire to be almost identical to running their own show.
Dịch: Công ty của quý vị được điều hành theo nguyên tắc tập trung các quyết định tài chính ở trên (chính xác là trên cùng), và trao quyền điều hành khá cực độ cho một số quản lý chủ chốt tại từng công ty thành viên hoặc đơn vị kinh doanh riêng biệt. Chúng tôi chỉ vừa đủ người cho một đội bóng rổ với các thành viên ở trụ sở chính (nơi mà chỉ dùng khoảng 1500 foot vuông, tương đương khoảng 140 mét vuông diện tích văn phòng).
Cách tiếp cận này đôi khi dẫn đến những sai lầm nghiêm trọng mà có thể đã được loại bỏ hoặc giảm thiểu nếu kiểm soát vận hành chặt chẽ hơn. Tuy nhiên, nó cũng giúp loại bỏ nhiều lớp chi phí lớn và tăng tốc quá trình ra quyết định một cách đáng kể. Vì ai cũng có rất nhiều việc để làm, nên việc được hoàn thành cũng rất nhiều. Quan trọng nhất, nó cho phép chúng tôi thu hút và giữ chân những cá nhân tài năng phi thường – những người mà không thể thuê được bằng cách thông thường – và họ cảm thấy làm việc cho Berkshire gần như là điều hành công ty của chính mình.
Ấn để đọc thư gửi cổ đông năm trước (1978) tại đây, hoặc đọc tiếp thư gửi cổ đông năm sau (1980) tại đây.