Chuỗi bài dịch này nhằm phổ biến kiến thức gốc trực tiếp từ Warren Buffett. Khác với bài dịch các nơi khác (mà bạn có thể dễ dàng có bằng việc dùng AI hay Google Dịch), mình sẽ không dịch toàn phần mà chỉ dịch tập trung vào các phần mình đánh giá có liên quan đến kiến thức, triết lý đầu tư, kinh doanh, quản lý và bỏ qua các thông tin như kết quả vận hành trong năm, thay đổi nhân sự quản lý…, và kèm chút ý kiến bình luận cá nhân nếu có.
Thư gửi cổ đông năm 1978
Textile plant and equipment are on the books for a very small fraction of what it would cost to replace such equipment today. And, despite the age of the equipment, much of it is functionally similar to new equipment being installed by the industry. But despite this “bargain cost” of fixed assets, capital turnover is relatively low reflecting required high investment levels in receivables and inventory compared to sales. Slow capital turnover, coupled with low profit margins on sales, inevitably produces inadequate returns on capital.
Dịch: Nhà máy diệt may và các thiết bị được định giá sổ sách chỉ bằng một phần rất nhỏ so với chi phí phải chi ra nếu thay thế chúng bây giờ. Và, dù thiết bị đã cũ, phần lớn chúng vẫn hoạt động tương tự như các thiết bị mới đang được lắp đặt trong ngành. Tuy nhiên, bất chấp “giá hời” của tài sản cố định, vòng quay vốn là tương đối thấp, nó phản ánh mức đầu tư cao cần thiết vào các khoản phải thu và hàng tồn kho so với doanh thu. Vòng quay vốn chậm, cùng với biên lợi nhuận trên doanh thu thấp, sẽ không tránh được việc tạo ra lợi nhuận trên vốn không thích đáng.
• Bình luận: thư gửi cổ đông 1977 có nói về việc sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (RoE) làm thước đo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đúng ra với một doanh nghiệp mà định giá sổ sách tài sản thấp (dẫn tới vốn chủ sở hữu thấp) hơn thực tế thì sẽ dễ hơn để có RoE cao. Nhưng con số của bộ phận dệt may vẫn tệ, một phần vì biên lợi nhuận thấp, một phần vì sử dụng vốn kém (cụ thể là do các khoản phải thu và tồn kho cao).
Một lưu ý nhỏ là ở đây Warren Buffett nhắc đến vòng quay vốn, có công thức là “Doanh thu/Vốn (= Tài sản – Nợ)”. Hiện nay phần lớn mọi người sẽ dùng vòng quay vốn lưu động (net working capital turnover), có công thức là “Doanh thu/Vốn lưu động thuần (= Tài sản lưu động – Nợ ngắn hạn)”. Với công thức trước thì doanh thu (hàng năm = ngắn hạn) sẽ chia cho cả tổng vốn bao gồm cả tài sản cố định và nợ dài hạn; còn công thức sau chia doanh thu (hàng năm/ngắn hạn) cho chỉ tài sản lưu động và nợ ngắn hạn nên có khung thời gian tương ứng hợp lý hơn, giúp dễ so sánh hiệu quả ngắn hạn hàng năm với nhau hơn.
Obvious approaches to improved profit margins involve differentiation of product, lowered manufacturing costs through more efficient equipment or better utilization of people, redirection toward fabrics enjoying stronger market trends, etc. Our management is diligent in pursuing such objectives. The problem, of course, is that our competitors are just as diligently doing the same thing.
The textile industry illustrates in textbook style how producers of relatively undifferentiated goods in capital intensive businesses must earn inadequate returns except under conditions of tight supply or real shortage. As long as excess productive capacity exists, prices tend to reflect direct operating costs rather than capital employed. Such a supply-excess condition appears likely to prevail most of the time in the textile industry, and our expectations are for profits of relatively modest amounts in relation to capital.
Dịch: Các cách hiển nhiên để cải thiện biên lợi nhuận bao gồm sự khác biệt hóa sản phẩm, giảm chi phí sản xuất thông qua việc sử dụng thiết bị hoặc nhân lực hiệu năng hơn, chuyển hướng sang các loại vải đang có xu hướng thị trường mạnh hơn, v.v. Ban quản lý của chúng ta đang cần cù theo đuổi những mục tiêu này. Vấn đề tất nhiên là các đối thủ của chúng ta cũng đang không kém cần cù làm giống vậy.
Ngành dệt may minh họa như sách giáo khoa về việc các nhà sản xuất của các mặt hàng tương đối không khác biệt, mà trong việc kinh doanh thâm dụng vốn, thì tất sẽ kiếm được lợi nhuận không đủ, trừ khi trong điều kiện nguồn cung hạn hẹp hoặc thiếu hụt thực sự. Chừng nào năng lực sản xuất vẫn còn dư, giá cả vẫn sẽ có xu hướng phản ánh chi phí vận hành trực tiếp hơn là vốn đầu tư. Tình trạng dư thừa nguồn cung như vậy dường như là phổ biến hầu hết thời gian trong ngành dệt may, và kỳ vọng của chúng tôi là lợi nhuận sẽ ở mức tương đối khiêm tốn so với vốn đầu tư.
• Bình luận: những khó khăn được nhắc đến ở trên chính là dấu hiệu nhận biết những doanh nghiệp không nên đầu tư vào. Hiện nay những cái này được gọi là khác biệt hóa sản phẩm và lợi thế cạnh tranh – đây là những khái niệm được Peter Porter giới thiệu vào năm 1980 và 1985. Có thể thấy là Warren Buffett dù không học chuyên ngành quản trị kinh doanh, nhưng vẫn hiểu rất sâu về nó, nắm bắt những kiến thức này nhiều năm trước khi chúng được phổ biến đại chúng. Tương tự, để thành công thì nhà đầu tư trí tuệ cũng nên có kiến thức cả về quản lý, vận hành doanh nghiệp chứ không chỉ thuần tính toán số má tài chính trên giấy, excel.
We hope we don’t get into too many more businesses with such tough economic characteristics. But, as we have stated before: (1) our textile businesses are very important employers in their communities, (2) management has been straight forward in reporting on problems and energetic in attacking them, (3) labor has been cooperative and understanding in facing our common problems, and (4) the business should average modest cash returns relative to investment. As long as these conditions prevail – and we expect that they will – we intend to continue to support our textile business despite more attractive alternative uses for capital.
Dịch: Chúng tôi hy vọng sẽ không dính vào quá nhiều doanh nghiệp với các đặc tính kinh tế khó khăn như vậy nữa. Tuy nhiên, như chúng tôi đã nói trước đây: (1) doanh nghiệp dệt may của chúng tôi là chủ lao động rất quan trọng trong cộng đồng địa phương, (2) ban quản lý đã thẳng thắn báo cáo các vấn đề và tích cực giải quyết chúng, (3) người lao động đã hợp tác và thấu hiểu khi đối mặt với những vấn đề chung, và (4) doanh nghiệp có lẽ sẽ có được mức trung bình lợi nhuận tiền mặt khiêm tốn so với mức cần đầu tư. Chừng nào những điều kiện này còn tồn tại – và chúng tôi dự đoán chúng sẽ tiếp tục – chúng tôi dự định vẫn sẽ tiếp tục hỗ trợ bộ phận dệt may bất chấp những lựa chọn khác hấp dẫn hơn trong việc sự dụng vốn.
• Bình luận: như có bình luận trong bản dịch thư gửi cổ đông năm 1977, việc cố gắng níu kéo, duy trì bộ phận dệt may hoạt động kém sau này được chính Warren Buffett coi là sai lầm lớn nhất của đời ông. Nhà đầu tư có thể thấy 4 lý do ông liệt kê để muốn làm chủ lao động tốt lại là không đóng góp cho việc đầu tư tiền tốt.
We continue to look for ways to expand our insurance operation. But your reaction to this intent should not be unrestrained joy. Some of our expansion efforts – largely initiated by your Chairman have been lackluster, others have been expensive failures. We entered the business in 1967 through purchase of the segment which Phil Liesche now manages, and it still remains, by a large margin, the best portion of our insurance business. It is not easy to buy a good insurance business, but our experience has been that it is easier to buy one than create one. However, we will continue to try both approaches, since the rewards for success in this field can be exceptional.
Dịch: Chúng tôi vẫn đang tìm cách để mở rộng hoạt động bảo hiểm. Tuy nhiên, phản ứng của quý vị trước ý định này không nên là vui mừng không kiểm soát. Một số nỗ lực mở rộng của chúng tôi – phần lớn do chính chủ tịch của quý vị khởi xướng, đã có hiệu quả nhạt nhòa, một số khác là những thất bại đắt giá. Chúng tôi bước vào ngành kinh doanh này vào năm 1967 bằng việc mua lại bộ phận mà Phil Liesche hiện đang quản lý, và nó vẫn, theo một cách áp đảo, là phần tốt nhất trong hoạt động bảo hiểm của chúng ta. Nó là không dễ để mua lại một doanh nghiệp bảo hiểm tốt, nhưng theo kinh nghiệm của chúng tôi thì mua lại vẫn dễ hơn là tạo ra một doanh nghiệp tốt. Tuy nhiên, chúng tôi sẽ tiếp tục thử cả hai phương pháp, vì phần thưởng khi thành công trong lĩnh vực này có thể rất lớn.
• Bình luận: triết lý “mua lại công ty tốt thì dễ hơn tạo ra” về sau được thể hiện rõ trong cách Warren Buffett quản lý và phân bổ vốn cho các công ty con trong tập đoàn Berkshire Hathaway – ông khuyến khích các giám đốc công ty con tiếp tục phát huy thế mạnh có sẵn trong ngành đang hoạt động, và rất ít khi cho họ bước vào một ngành mới hoàn toàn; nếu ông thấy một ngành nào đang rất có tiềm năng thì ông sẽ tìm mua một công ty xuất sắc trong ngành đó. Tuy nhiên nhà đầu tư cần lưu ý là “dễ hơn” không có nghĩa là “dễ”. Buffett cũng chỉ trích những giám đốc mà mua hoặc xát nhập với công ty khác ở mức giá cao bất hợp lý, với mục đích là mở rộng uy quyền, danh tiếng của họ nhiều hơn là mang lại giá trị cho cổ đông.
We get excited enough to commit a big percentage of insurance company net worth to equities only when we find (1) businesses we can understand, (2) with favorable long-term prospects, (3) operated by honest and competent people, and (4) priced very attractively. We usually can identify a small number of potential investments meeting requirements (1), (2) and (3), but (4) often prevents action. For example, in 1971 our total common stock position at Berkshire’s insurance subsidiaries amounted to only $10.7 million at cost, and $11.7 million at market. There were equities of identifiably excellent companies available – but very few at interesting prices. (An irresistible footnote: in 1971, pension fund managers invested a record 122% of net funds available in equities – at full prices they couldn’t buy enough of them. In 1974, after the bottom had fallen out, they committed a then record low of 21% to stocks.)
The past few years have been a different story for us. At the end of 1975 our insurance subsidiaries held common equities with a market value exactly equal to cost of $39.3 million. At the end of 1978 this position had been increased to equities (including a convertible preferred) with a cost of $129.1 million and a market value of $216.5 million. During the intervening three years we also had realized pre-tax gains from common equities of approximately $24.7 million. Therefore, our overall unrealized and realized pre-tax gains in equities for the three year period came to approximately $112 million. During this same interval the Dow-Jones Industrial Average declined from 852 to 805. It was a marvelous period for the value-oriented equity buyer.
Dịch: Chúng tôi trở nên đủ phấn khích để cam kết một tỷ lệ lớn giá trị tài sản ròng của công ty bảo hiểm vào cổ phiếu chỉ khi chúng tôi tìm thấy (1) các doanh nghiệp mà chúng tôi có thể hiểu, (2) có triển vọng dài hạn thuận lợi, (3) được điều hành bởi những người trung thực và có năng lực và (4) được định giá rất hấp dẫn. Chúng tôi thường có thể xác định một số ít các khoản đầu tư tiềm năng thỏa mãn các yêu cầu (1), (2) và (3), nhưng (4) thường ngăn cản hành động. Ví dụ, trong năm 1971, tổng vị thế cổ phiếu phổ thông của chúng tôi tại các công ty bảo hiểm con của Berkshire chỉ đạt 10,7 triệu đô la theo giá mua và 11,7 triệu đô la theo giá thị trường. Đã có cổ phiếu của các công ty xuất sắc sẵn sàng để mua – nhưng rất ít ở mức giá đáng quan tâm. (Một chú thích không thể cưỡng lại: trong năm 1971, các quản lý quỹ hưu trí đã đầu tư kỷ lục 122% số vốn ròng có sẵn vào thị trường cổ phiếu – với mức giá gốc thì họ không thể mua đủ thỏa mãn. Đến năm 1974, sau khi đáy đã rớt, thì họ lại cam kết mức thấp kỷ lục khi đó là 21% cho cổ phiếu.)
Vài năm trở lại đây thì là một câu chuyện khác đối với chúng ta. Vào cuối năm 1975, các công ty bảo hiểm con của chúng ta giữ cổ phiếu phổ thông với giá trị thị trường đúng bằng giá mua là 39,3 triệu đô la. Cuối năm 1978 vị thế cổ phiếu này (bao gồm cả cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi được) đã được tăng lên thành giá mua 129,1 triệu đô la và giá thị trường là 216,5 triệu đô la. Trong ba năm tiếp theo, chúng ta cũng đã có số lợi nhuận trước thuế đã thực hiện từ cổ phiếu phổ thông khoảng 24,7 triệu đô la. Do đó, tổng lợi nhuận trước thuế chưa thực hiện và đã thực hiện từ cổ phiếu của chúng ta trong trong giai đoạn ba năm đạt khoảng 112 triệu đô la. Trong cùng khoảng thời gian này, Chỉ số công nghiệp Dow-Jones đã giảm từ 852 xuống 805. Đó là một giai đoạn tuyệt vời cho người đầu tư cổ phiếu giá trị.
• Bình luận: ngoài 4 tiêu chí sàng lọc doanh nghiệp tiềm năng để mua thường được Warren Buffett nói đến, thì ở đây ông còn nhắc đến triết lý đầu tư trái ngược (contrarian investing): khi mà thị trường đi xuống thì đó lại là cơ hội để mua được hàng tốt với giá hời.
Cần lưu ý là cách làm của Warren Buffett không phải phương pháp bắt đáy trong đầu cơ lướt sóng. Những người đầu cơ bắt đáy thường không chú trọng việc định giá chứng khoán chính xác, mà dựa chủ yế vào xu thế thị trường để bắt thời điểm. Họ cũng thường có khung thời gian khá ngắn hạn, nếu bắt đáy trượt và thị trường không lên lại thì họ sẽ phải thoái vị thế để cắt lỗ. Còn với đầu tư giá trị thì việc tâm lý toàn thị trường kéo giá cổ phiểu của một số công ty tốt xuống dưới giá trị nội tại, tạo ra cơ hội mua hàng tốt với giá hời. Do nắm giữ công ty tốt với khung thời gian dài nên việc thị trường sau đó có hồi phục hay không là không quan trọng – như ở trên viết thì trong 3 năm từ 1975 tới 1978, chỉ số Dow-Jones tiếp tục rớt nhưng giá trị vị thế cổ phiểu của Berkshire Hathaway lại tăng theo hướng ngược lại.
We continue to find for our insurance portfolios small portions of really outstanding businesses that are available, through the auction pricing mechanism of security markets, at prices dramatically cheaper than the valuations inferior businesses command on negotiated sales.
This program of acquisition of small fractions of businesses (common stocks) at bargain prices, for which little enthusiasm exists, contrasts sharply with general corporate acquisition activity, for which much enthusiasm exists. It seems quite clear to us that either corporations are making very significant mistakes in purchasing entire businesses at prices prevailing in negotiated transactions and takeover bids, or that we eventually are going to make considerable sums of money buying small portions of such businesses at the greatly discounted valuations prevailing in the stock market.
Dịch: Chúng tôi tiếp tục tìm thấy, cho danh mục đầu tư của bộ phận bảo hiểm của mình, những phần nhỏ của các doanh nghiệp thực sự nổi bật được bán, thông qua cơ chế định giá bằng đấu giá của thị trường chứng khoán, ở mức giá rẻ hơn đáng kể so với mức định giá mà các doanh nghiệp kém hơn đòi hỏi trong các thương lượng mua cả công ty.
Phương thức mua lại một phần nhỏ của doanh nghiệp (cổ phiếu phổ thông) với giá hời, cái mà tồn tại ít hào hứng cho nó, trái ngược rõ ràng với hoạt động mua lại cả doanh nghiệp nói chung, cái mà lại rất được hào hứng theo dõi. Với chúng tôi rõ ràng là, hoặc là các công ty đang mắc phải những sai lầm nghiêm trọng khi mua lại toàn bộ doanh nghiệp ở mức giá thường thấy trong các giao dịch thương lượng và đấu thầu thâu tóm, hoặc là cuối cùng chúng tôi sẽ kiếm được một khoản tiền đáng kể khi mua một phần nhỏ các doanh nghiệp đó ở mức định giá chiết khấu cao, vốn hay phổ biến trên thị trường chứng khoán.
• Bình luận: các thương vụ mua lại và sát nhập thường định giá công ty được thâu tóm ở mức giá cao hơn giá thị trường lúc đó, để có thể nhanh chóng hoàn tất việc thâu tóm kiểm soát. Tuy nhiên Warren Buffett không quan trọng việc kiểm soát vì (1) nếu quản lý đang làm tốt thì sau khi mua kiểm sát ông cũng không lý do gì phải can thiệp hay thay đổi; còn (2) nếu quản lý đang làm không tốt thì ông cũng sẽ không làm tốt hơn họ, nên tốt nhất không mua. Do đó ông thà mua một phần của công ty tốt ở giá hời thay vì mua cả công ty trung bình ở giá không hời.
We are not concerned with whether the market quickly revalues upward securities that we believe are selling at bargain prices. In fact, we prefer just the opposite since, in most years, we expect to have funds available to be a net buyer of securities. And consistent attractive purchasing is likely to prove to be of more eventual benefit to us than any selling opportunities provided by a short-term run up in stock prices to levels at which we are unwilling to continue buying.
Dịch: Chúng tôi không quan tâm đến việc liệu thị trường có nhanh chóng định giá tăng lại cho các chứng khoán mà chúng tôi tin là đang được bán với giá hời hay không. Thực tế, chúng tôi còn thích điều ngược lại, vì trong hầu hết các năm, chúng tôi kỳ vọng sẽ có đủ tiền để trở thành người mua ròng chứng khoán. Và việc mua vào liên tục với mức giá hấp dẫn có thể sẽ mang lại lợi ích lâu dài cho chúng tôi hơn bất kỳ cơ hội bán ra nào do giá cổ phiếu tăng ngắn hạn đến mức chúng tôi không muốn tiếp tục mua.
• Bình luận: do thời điểm này ông sở hữu hầu hết các công ty làm ăn tốt, không cần được cấp thêm vốn mà còn sinh ra thêm vốn để đem đi đầu tư, nên Warren Buffett không chịu áp lực về tiền và có thể đầu tư lâu dài. Dĩ nhiên không phải nhà đầu tư nào cũng có hoàn cảnh như vậy và bản thân Warren Buffett thời trẻ cũng vậy. Bạn có thể đọc thêm về thời kỳ Warren Buffett còn mở công ty đầu tư hợp danh, sử dụng triết lý đầu tư “cigar butt” (các nơi khác dịch là điều cigar hút dở nhưng mình nghĩ dịch là “mẩu cigar vứt đi” sẽ sát nghĩa hơn), chưa có nhiều vốn và cũng phải đưa ra các quyết định về chi phí cơ hội.
Our policy is to concentrate holdings. We try to avoid buying a little of this or that when we are only lukewarm about the business or its price. When we are convinced as to attractiveness, we believe in buying worthwhile amounts.
Dịch: Chính sách của chúng tôi là tập trung nắm giữ. Chúng tôi cố gắng tránh mua một ít cổ phiếu này hay cổ phiếu kia khi chúng tôi chỉ hơi để ý đến doanh nghiệp hoặc giá của nó. Khi mà chúng tôi đã tin chắc vào độ hấp dẫn của nó, thì chúng tôi cũng tin vào việc mua ở số lượng đáng giá.
• Bình luận: trái ngược với kiến thức đầu tư phổ biến tập trung vào việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, Warren Buffett coi việc nghiên cứu kỹ càng để sử hữu một số ít những khoản đầu tư tốt, là tối ưu hơn việc mua dàn trải cả tốt lẫn xấu. Tuy nhiên các đầu tư cần lưu ý nhìn nhận mình có khả năng và thời gian để tìm hiểu, nghiên cứu kỹ như hoặc hơn Warren Buffett không.
SAFECO is a much better insurance operation than our own (although we believe certain segments of ours are much better than average), is better than one we could develop and, similarly, is far better than any in which we might negotiate purchase of a controlling interest. Yet our purchase of SAFECO was made at substantially under book value. We paid less than 100 cents on the dollar for the best company in the business, when far more than 100 cents on the dollar is being paid for mediocre companies in corporate transactions. And there is no way to start a new operation – with necessarily uncertain prospects – at less than 100 cents on the dollar.
Of course, with a minor interest we do not have the right to direct or even influence management policies of SAFECO. But why should we wish to do this? The record would indicate that they do a better job of managing their operations than we could do ourselves. While there may be less excitement and prestige in sitting back and letting others do the work, we think that is all one loses by accepting a passive participation in excellent management. Because, quite clearly, if one controlled a company run as well as SAFECO, the proper policy also would be to sit back and let management do its job.
Dịch: SAFECO là một công ty bảo hiểm tốt hơn nhiều so với công ty của chúng ta (mặc dù chúng tôi tin rằng một số phân khúc của chúng ta tốt hơn nhiều so với mức trung bình ngành), tốt hơn những công ty mà chúng tôi có thể tự xây dựng, và tương tự như vậy, tốt hơn nhiều so với bất kỳ công ty nào mà chúng tôi có thể đàm phán mua lại ở mức nắm quyền kiểm soát. Vậy mà cổ phiếu SAFECO chúng tôi mua được ở mức giá thấp hơn đáng kể so với giá trị sổ sách. Chúng tôi đã trả ít hơn 100 xu cho 1 đô la, cho công ty tốt nhất trong ngành, trong khi mức giá trên 100 xu cho 1 đô la đang được trả cho các công ty tầm thường, trong các giao dịch mua bán doanh nghiệp. Và không có cách nào để khởi tạo một hoạt động kinh doanh mới – với sự không chắc chắn trong các triển vọng là bắt buộc – ở mức giá dưới 100 xu cho 1 đô la.
Dĩ nhiên là với cổ phần thiểu số, chúng tôi không có quyền chỉ đạo hoặc thậm chí ảnh hưởng đến các chính sách quản lý của SAFECO. Nhưng tại sao chúng tôi lại muốn làm vậy? Biên bản chỉ ra là họ đã quản lý hoạt động của họ tốt hơn là nếu để chúng tôi tự làm. Mặc dù sẽ ít hào hứng và thanh thế hơn khi ngồi yên và để người khác làm việc, nhưng chúng tôi nghĩ rằng nó là tất cả những gì bị mất khi chấp nhận tham gia thụ động với một ban quản lý xuất sắc. Bởi vì, rõ ràng là nếu ai đó kiểm soát một công ty hoạt động tốt như SAFECO, thì chính sách đúng đắn cũng sẽ là ngồi ngả lưng và để ban quản lý làm công việc của họ.
Earnings attributable to the shares of SAFECO owned by Berkshire at yearend amounted to $6.1 million during 1978, but only the dividends received (about 18% of earnings) are reflected in our operating earnings. We believe the balance, although not reportable, to be just as real in terms of eventual benefit to us as the amount distributed. In fact, SAFECO’s retained earnings (or those of other well-run companies if they have opportunities to employ additional capital advantageously) may well eventually have a value to shareholders greater than 100 cents on the dollar.
We are not at all unhappy when our wholly-owned businesses retain all of their earnings if they can utilize internally those funds at attractive rates. Why should we feel differently about retention of earnings by companies in which we hold small equity interests, but where the record indicates even better prospects for profitable employment of capital? (This proposition cuts the other way, of course, in industries with low capital requirements, or if management has a record of plowing capital into projects of low profitability; then earnings should be paid out or used to repurchase shares – often by far the most attractive option for capital utilization.)
Dịch: Lợi nhuận có thể quy cho lượng cổ phiếu SAFECO mà Berkshire sở hữu vào cuối năm tầm 6,1 triệu đô la trong năm 1978, nhưng chỉ có cổ tức nhận được (khoảng 18% lợi nhuận) được thể hiện trong lợi nhuận từ kinh doanh của chúng tôi. Chúng tôi tin rằng khoản chênh lệch này, mặc dù không thể hiện trong báo cáo, vẫn tồn tại thật ở góc độ lợi ích cuối cùng cho chúng ta, như số tiền đã được chi trả. Trên thực tế, lợi nhuận giữ lại của SAFECO (hoặc của các công ty hoạt động tốt khác nếu họ có cơ hội sử dụng thêm vốn một cách có lợi) cuối cùng có thể mang lại giá trị cho cổ đông lớn hơn 100 xu trên 1 đô la.
Chúng tôi hoàn toàn không bất mãn khi các doanh nghiệp chúng tôi sở hữu toàn phần, giữ lại toàn bộ lợi nhuận, nếu họ có thể tận dụng nội bộ nguồn vốn đó ở mức lãi suất hấp dẫn. Vậy tại sao chúng tôi lại nên có quan điểm khác về việc giữ lại lợi nhuận của các công ty mà chúng tôi nắm giữ lượng cổ phần thiểu số, khi mà lịch sử biên bản thể hiện triển vọng sử dụng vốn sinh lời còn tốt hơn? (Tất nhiên, lập luận này cũng đúng với chiều ngược lại, các ngành có nhu cầu vốn thấp, hoặc nếu ban quản lý có tiền sử rót vốn vào các dự án sinh lợi nhuận thấp; khi đó lợi nhuận nên được trả ra hoặc dùng để mua lại cổ phiếu – thường là lựa chọn hấp dẫn nhất cho việc sử dụng vốn.)
• Bình luận: việc công ty có khả năng giữ lại vốn để tiếp tục sử dụng sinh lời lớn hơn, chính là lý do từ 1965 tới 2025 Berkshire Hathaway chỉ trả cổ tức một lần duy nhất trị giá 10 xu/cổ phiếu vào năm 1967. Dĩ nhiên việc này bỏ qua yếu tố chi phí cơ hội: lời công ty sinh ra từ lợi nhuận giữ lại, có cao hơn lời sinh ra nếu trả số tiền đó cho cổ đông để họ tự đầu tư không? Kết quả thực tế là từ khi Berkshire Hathaway được Warren Buffett kiểm soát, phần lớn thời gian, số tiền vốn được giữ lại đã sinh lời cao hơn so với để tự cổ đông đầu tư vào chỉ số S&P500. Tuy nhiên không phải công ty nào cũng có khả năng này, thậm chí Warren Buffett cũng không thể mãi mãi giữ kết quả như vậy. Các tập đoàn đa ngành nghề thường chịu những chỉ trích về việc này.
Our experience has been that the manager of an already high-cost operation frequently is uncommonly resourceful in finding new ways to add to overhead, while the manager of a tightly-run operation usually continues to find additional methods to curtail costs, even when his costs are already well below those of his competitors.
Dịch: Kinh nghiệm của chúng tôi là quản lý của một doanh nghiệp mà đã có chi phí cao từ trước, thường sẽ tháo vát phi thường trong việc tìm ra cách mới để tăng chi phí chung, trong khi quản lý của một doanh nghiệp được điều hành chặt chẽ thường sẽ tiếp tục tìm ra thêm các phương pháp để cắt giảm chi phí, ngay cả khi chi phí của họ đã thấp hơn nhiều so với đối thủ cạnh tranh.
Associated was launched in Chicago on March 7, 1931 with one store, $3200, and two extraordinary partners, Ben Rosner and Leo Simon. After Mr. Simon’s death, the business was offered to Diversified for cash in 1967. Ben was to continue running the business – and run it, he has.
Associated’s business has not grown, and it consistently has faced adverse demographic and retailing trends. But Ben’s combination of merchandising, real estate and cost-containment skills has produced an outstanding record of profitability, with returns on capital necessarily employed in the business often in the 20% after-tax area.
Ben is now 75 and, like Gene Abegg, 81, at Illinois National and Louie Vincenti, 73, at Wesco, continues daily to bring an almost passionately proprietary attitude to the business. This group of top managers must appear to an outsider to be an overreaction on our part to an OEO bulletin on age discrimination. While unorthodox, these relationships have been exceptionally rewarding, both financially and personally. It is a real pleasure to work with managers who enjoy coming to work each morning and, once there, instinctively and unerringly think like owners.
Dịch: Associated được thành lập tại Chicago vào ngày 7 tháng 3 năm 1931 với một cửa hàng, vốn 3200 đô la, và hai đối tác xuất sắc, Ben Rosner và Leo Simon. Sau khi ông Simon qua đời, doanh nghiệp được bán tiền mặt cho Diversified vào năm 1967. Ben được cho là sẽ tiếp tục điều hành doanh nghiệp – và ông vẫn điều hành nó.
Việc kinh doanh của Associated không có tăng trưởng, và liên tục phải đối mặt với những xu hướng bất lợi về nhân khẩu học và bán lẻ. Nhưng sự kết hợp giữa kỹ năng bán hàng, quản lý bất động sản và kiểm soát chi phí của Ben, đã tạo nên một kỷ lục lợi nhuận vượt trội, với lợi nhuận trên vốn đầu tư cần thiết cho doanh nghiệp, thường ở ngưỡng 20% sau thuế.
Ben hiện đã 75 tuổi và, giống như Gene Abegg, 81 tuổi, tại Illinois National và Louie Vincenti, 73 tuổi, tại Wesco, vẫn hàng ngày tiếp tục mang đến cho doanh nghiệp một nhiệt huyết gần như độc quyền. Nhóm quản lý cấp cao này có lẽ trông giống, đối với người ngoài cuộc, như là một phản ứng thái quá của chúng tôi trước thông tin của Văn phòng cơ hộ kinh tế về phân biệt đối xử tuổi tác. Tuy không theo thông lệ, nhưng những mối quan hệ này đã mang lại những giá trị đặc biệt, cả về mặt tài chính lẫn cá nhân. Thật sự rất hân hạnh khi được làm việc với những quản lý luôn vui vẻ đi làm mỗi sáng, và khi đã đến chỗ làm, thì luôn suy nghĩ, một cách bản năng và không lầm lẫn, như là chủ doanh nghiệp.
• Bình luận: Warren Buffett thích mua lại toàn phần các công ty hoạt động tốt mà vẫn được điều hành bởi nhà sáng lập, và để họ tiếp tục điều hành, kể cả sau khi đã bán, bất chấp quá tuổi nghỉ hưu. Một phần chắc chắn là do họ đã có lịch sử điều hành tốt nên khả năng cao là họ vẫn sẽ tiếp tục làm tốt. Tuy nhiên theo mình thì một phần quan trọng khác là nó giải quyết vấn đề Chủ sở hữu và người đại diện (Principal – Agent problem). Là nhà sáng lập tức là họ là chủ cũ của công ty và tự tay họ đã xây dựng nó qua nhiều năm tháng. Vậy nên dù trên giấy tờ họ không còn là chủ nhưng họ vẫn có những sự gắn bó phi vật chất với công ty, và có thể tin tưởng họ vẫn sẽ tiếp tục điều hành công ty một cách hết mình, trung thực và không phải động lực vì tiền. Phương châm này rất khác với cách đại đa số các doanh nghiệp đang làm là thuê các giám đốc, quản lý đại diện ngoài vào và trả lương cao cộng với thưởng cổ phiếu với hy vọng họ sẽ phát sinh suy nghĩ như là chủ sở hữu.
Tuy nhiên cũng cần phải nhớ là việc sử dụng những quản lý cao tuổi luôn có những rủi ro liên quan đến sức khỏe không thể tránh khỏi, ví dụ đã có một số quản lý của Berkshire bị phát hiện mắc bệnh suy giảm trí nhớ (dementia) khi vẫn đang tại vị, như Buffett có chia sẻ ở đại hội cổ đông năm 2022.
Ấn để đọc thư gửi cổ đông năm trước (1977) tại đây, hoặc đọc tiếp thư gửi cổ đông năm sau (1979) tại đây.